2Q22财报点评：降本增效成果仍有释放空间，关注净利润率预期修复

事件：2Q22广告业务收入、毛利率超预期，叠加销售费用率超预期下降，净利润表现超预期。公司发布2Q22财报，整体实现营业收入1340亿元，同比下滑3%，略逊彭博一致预期1.2%。其中，广告业务实现收入186亿元，同比下滑19%，下滑幅度较彭博一致预期（同比下滑26%）更小，且实现毛利率40.3%，较彭博一致预期（37.6%）更高。于费用端，公司2Q实现销售费用79亿元，销售费用率5.8%，低于彭博一致预期的销售费用率6.3%。综上，公司实现Non-IFRS归母净利润281亿元，同比下滑17%，下滑幅度同样低于彭博一致预期（同比下滑28%）。具体分业务而言： 国内游戏业务：不利因素有望缓解，新游贡献增量，料下半年表现复苏。整体实现收入409亿元（包含归于社交网络的部分），同比持平。在二季度，公司于国内市场发行了《诺亚之心》、《黑色沙漠》、《全民大灌篮》等产品，但流水体量较小，主要的新游贡献仍然来自于3月31日上线的《重返帝国》。再加上去年三、四季度上线的重点游戏《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》结构性收入，共同构成了国内游戏二季度的增量。而这部分的增量，被《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》以及《英雄联盟》端游的下滑所抵消。展望未来，我们认为上述下滑影响将会趋弱： 1）对于《王者荣耀》，我们观察到其于7月流水跌幅已经显著收窄；2）对于《天涯明月刀手游》其上线于4Q20，作为一款MMORPG产品，成熟期流水与上线初期本身就有较大差距，我们预计随着时间的推移，当基数也进入成熟期后，其同比下滑幅度将会缓解；3）对于《英雄联盟》端游，我们认为其在二季度的下滑，受各地疫情造成的网吧停业相关，并将随着下半年疫情的恢复，网吧恢复营业而收窄跌幅。而进入三季度后，新游有望贡献显著增量：公司7月20日发行的《英雄联盟电竞经理》流水表现优异，于上线前十天维持在国内畅销榜前十的位置。 后续国内Pipeline储备丰富，包括：《一拳超人：正义执行》（已获得版号）、《新天龙八部》、《黎明觉醒》等，重点产品的版号发放均有望构成短期的催化和业绩的增量。 海外游戏业务：路径验证，储备丰富。实现收入107亿元，同比下滑1%，低于预期。我们认为海外游戏业务较弱的表现主要来自于两点：1）海外市场相继结束疫情管制，用户于线上娱乐分配的时间减少，进而减少花费，但面临去年的高基数；2）海外高通胀以及宏观经济疲软。公司于海外的产品供给主要通过两条路径满足：1）投资、并购的海外游戏公司于本地发行的产品；2）天美、光子等IEG旗下工作室自主研发，或代理国内其他厂商，由腾讯全球发行的产品。于二季度，公司所投资的Riot所开发的《VALORANT》录得MAU与流水新高；瑞典工作室Stunlock开发的《V Rising》首月销售量达200万份；包括旗下Miniclip于7月收购《地铁跑酷》的开发商SYBO，均验证第一条路径的发展已取得成效，并在正轨之上。展望未来，由于海外市场相对宽松的发行政策环境，我们预计公司于国内尚未取得版号、但研发完成、且适合海外发行的手游产品，均有望优先于海外发行上线。 广告业务：视频号广告全量上线，展望下半年恢复正增长。实现收入186亿元，同比下滑19%，下滑幅度低于彭博一致预期。我们认为广告业务相对较大幅度的下滑，源于微信生态，尤其是朋友圈广告，较少广告库存、较高ecpm的商业模式，受宏观经济波动，广告主投放需求下滑的冲击较大导致。于7月，视频号正式开始信息流广告变现，早期主要采用合约广告的形式开始投放，预计于8月下旬开启竞价广告投放。视频号当前的用户数据增长显著，根据视灯研究院，2021年末视频号DAU已经超过5亿；根据公司财报会材料，视频号的用户时长已经超过朋友圈的80%，总VV同比增长超过200%。我们预计随着下半年宏观经济的复苏，以及视频号提供的增量广告位和收入贡献，广告业务有望回归同比正增长。 金融科技与企业服务业务：支付业务高韧性，云及企业服务毛利率有望持续改善。 实现收入422亿元，同比增长1%，略微低于彭博一致预期的同比增长3%。受4-5月部分地区疫情导致线下活动减少影响，支付业务于4月同比增速回落到个位数，而于6月线下活动恢复后，恢复至10%+的增速，符合我们于一季度财报点评时的预期。我们认为支付是一个相对成熟的业务，使用场景、用户习惯均稳固，宏观角度而言，移动支付渗透率较高，且市场格局较为稳定。因此我们预计其未来三年维持相对稳定的同比增速，并伴随毛利率的改善。主要的驱动因素，在于商业支付的流水结构性优化，毛利率较高的线上商业支付占比提升，以及商业支付流水的自然增长。云及企业服务业务于二季度收入略有下滑，主要影响因素在于主动减少亏损的收入来源，以及局部疫情导致的部署落地受限。展望未来，公司已经于前期的规模扩张中积累了大量用户，随着发展模式的转变，通过对上述存量用户的Upsell，我们预计高毛利率的自研产品收入构成有望增长，进而持续的带来云及企业服务业务毛利率的改善。 盈利预测与投资建议：静待降本增效完全释放，净利润率仍有空间。2Q22费用端超预期的点在于销售费用率，而销售费用是降本增效中变化最灵敏的参数，只需控制广告投放就可以降低。而反观管理费用，实际是下降幅度不及预期的。我们认为这是人员调整导致的一次性补偿造成的：于二季度，公司员工数量环比下降5000人，在离职补偿下会产生一次性支出。因此员工人数下降，带来的管理费用和相关成本支出下降，有望在三、四季度持续的释放，进而带来净利润超预期的机会和净利润一致预期向上修复的空间。考虑到本季度经营情况带来的边际信息，我们略微调整盈利预测至：2022-2024年实现收入5777/6490/7269亿元，同比增长3%/12%/12%；实现Non-IFRS归母净利润1189/1472/1691亿元，同比增长-4%/24%/15%。我们认为当前的估值已经充分反映了市场的悲观预期，虽然仍然缺乏清晰可见、体量可观的增长点，但是当前布局仍是有性价比的选择，故维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；政策监管趋严风险。 股票数据 财务报表分析和预测