公司深度报告：行稳致远，价格闯关

公司研究 收盘价：1519.98元 2022年11月21日 公司深度 买入（首次）行稳致远，价格闯关 ——贵州茅台（600519）公司深度报告 首席证券分析师： 食品饮料 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 证券分析师： 赵从栋S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 2021-11-22 贵州茅台沪深300 投资要点： 2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度（上篇），我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。 ①价格：为公司长期发展之茅。 ②品质：为公司长期发展之盾。 ③渠道：决定了公司发展的节奏。 纵向历史：质量为本，价格为先 ①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。 ②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事——稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”— —体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的 “供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、 均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。 盈利预测与估值简表 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 109464.28 127908.05 150664.42 171864.46 同比增速(%) 11.71 16.85 17.79 14.07 净利润(百万元) 52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 同比增速(%) 12.34 19.19 19.53 13.95 每股盈利(元) 41.76 49.78 59.50 67.80 PE(倍) 38 31 26 23 正文目录 1.简介：高端龙头，行稳致远7 2.历史：价格闯关8 2.1.建国前：精于明清，三“茅”鼎立——声誉确立8 2.2.1949-1978年：保证高质量生产——生产规范化14 2.3.1978-1989年：提升内控阶段——运营规范化23 2.4.1989-1997年：政策改革带动业绩高成长——半市场化探索29 2.5.1998-2012年：乘行业东风阶段——全面提升33 2.6.2013-2015：价格闯关阶段——竞争地位确立44 2.7.2016年-至今：稳固阶段——渠道质量确立49 3.盈利预测58 4.投资建议59 5.风险提示60 图表目录 图1贵州茅台发展历程7 图2茅台镇出土的酿酒器具8 图3茅台镇酒历史8 图4茅台镇酒全国化历史10 图5三茅时代时间线11 图6华茅产能情况12 图7王茅产能情况12 图8赖茅产能情况12 图9三茅产能累计12 图10荣和烧房1939年收益拆分12 图11包装演变图13 图12三茅竞争分析13 图13商标样式图13 图14三茅时代五大催化剂分析14 图15巴拿马万国博览会举办地14 图161946年茅台酒在《民族导报》上登的广告图14 图171947-1978年茅台发展15 图18茅台酒厂成立时间线16 图19成义烧坊16 图20恒兴烧房16 图21茅台酒厂外销占比17 图22三大困难时间18 图231957-1964年茅台产量18 图241957-1964年茅台盈利情况18 图251954年和1965-1976年均合格率对比19 图26质量问题应对方案时间线20 图271965-1976年生产合格率（%）20 图281965-1978年茅台产量20 图29早期1吨茅台酒销售利润分配21 图30“工业学大庆”运动成效23 图311978-1989年公司发展24 图321979年经营原则变化25 图33施行经济责任制效果25 图341979-1985年酒损耗26 图351978-1985年产量26 图36成本利润率26 图37人均一年生产价值26 图381985、1989年营收、利润总额和产量27 图39成本利润率27 图40流动资金周转天数27 图41人效（劳动生产率）27 图42销售改革时间线28 图43茅台酒价格28 图441982-1989产量和利润总额28 图45人工踩曲29 图461989-1997年时间线30 图471987-1995茅台酒价格31 图48价格放开后各大名酒单价（元）31 图491988-2000年茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖特曲单价（元）31 图501989-1997年公司收入32 图511989-1997年公司利润32 图521989-1997产量32 图531998-2012年时间线33 图54消费阶段图34 图55调整后的国民净收入35 图5690年代及2000以来十年收入增速明显高于其他时期35 图57按总人口的城镇化率35 图58城镇人口每十年CAGR35 图59社零同比增速35 图60全国白酒产量36 图61茅台酒厂中心变化37 图621998年营销工作具体变化37 图63茅台产品时间线38 图642012年茅台、五粮液、泸州老窖主力产品占比38 图65海洋、酒杯商标38 图662002-2012年茅台收入CAGR和出厂价CAGR39 图672000-2012年全国居民人均收入CAGR和茅台出厂价CAGR39 图682000-2008年全国居民人均收入CAGR和茅台出厂价CAGR40 图692008-2012年全国居民人均收入CAGR和茅台出厂价CAGR40 图702001-2012年茅台、五粮液、国窖出厂价格（元/瓶）40 图712000-2012年茅台、五粮液、国窖1573提价情况40 图722000-2013年贵州茅台、五粮液营收和净利润41 图732006-2012年贵州茅台出厂价和一批价41 图742006-2017年贵州茅台提价后经销商的利润空间42 图75白酒行业主要渠道模式对渠道控制力43 图762001-2012年贵州茅台、五粮液前五大客户销售额占比44 图77泸州老窖柒泉模式和品牌专营模式44 图78贵州茅台专卖店数量44 图792011年7月茅台经销网点数量44 图802013-2015年公司、行业大事件45 图812010-2016年白酒上市公司收入及增速45 图822013年白酒上市公司收入增速及利润增速排名46 图832014年白酒上市公司收入增速及利润增速排名46 图84白酒政务、商务和个人消费占比46 图852010年以来贵州茅台、五粮液、国窖1573提价情况47 图86三大高端白酒市场份额48 图872012年以来三大高端出厂价48 图882012年1月到2015年12月三大高端价格调整次数48 图892012年以来三大高端渠道利润情况48 图902012-2014年贵州茅台经销商政策调整情况48 图91贵州茅台三个转型和五个转变49 图92贵州茅台“133”战略49 图932016年至今公司大事件50 图942014年至今新品发布时间51 图95茅台系列酒品牌矩阵51 图96贵州茅台主力品牌产品价格图51 图972016-2021年系列酒收入、增速等（亿元）52 图982015-2021直营和经销吨价对应单瓶茅台价格52 图99系列酒出厂价提价情况（元/瓶）52 图100茅台非标酒出厂价提价情况（元/瓶）52 图101茅台非标酒零售指导价提价情况（元/瓶）52 图102贵州茅台、五粮液、国窖1573出厂价（元/瓶）53 图103贵州茅台、五粮液、国窖1573提价时间线53 图104贵州茅台、五粮液、国窖1573一批价（元/瓶）54 图105贵州茅台渠道利润情况（元/瓶）54 图106贵州茅台、五粮液、国窖1573利润拆解（元/瓶）54 图1072016-2021茅台出厂价、批价和人均收入CAGR54 图108人均收入同比增速与贵州茅台批价同比增速55 图109贵州茅台渠道发展时间线56 图1102016年以来经销商数量（个）56 图1112021年各渠道飞天酒销量占比56 图112箱茅和散茅一批价（元/瓶）56 图1132016年以来直营占比，毛利率、净利率57 图114贵州茅台重要领导的战略规划57 图115丁雄军董事长上任后改革58 表1茅台酒历史及文献出处9 表2茅台镇酒全国化历史及文献出处10 表3历届评酒会获奖名单16 表4公司长期亏损原因——管理方面21 表5亏损应对方案22 表61978-1985年提高经济效益的具体措施25 表7进一步完善的经济承包责任制27 表81988年营销工作成果37 表9白酒行业主要渠道模式情况43 表10贵州茅台盈利预测59 表11贵州茅台相对估值表59 表12贵州茅台绝对估值表60 附录：三大报表预测值62 1.简介：高端龙头，行稳致远 图1贵州茅台发展历程 贵州茅台为中国白酒行业龙头、“四大名酒”之首，“酱香型”口味开创者，2020年市占率约17%。核心产品方面，2016年白酒逐步复苏以来，公司产品“飞天茅台”逐步跟竞品价格拉开差距，不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。产品矩阵方面，公司不仅以相对有限的销量完成了中国最