公司深度报告：百年国货荣光，高端化升级之路行稳致远

证 券 研2023年12月11日 究 报百年国货荣光，高端化升级之路行稳致远 告—青岛啤酒（600600.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn 基本数据2023-12-08 当前股价（元） 总市值（亿元） 71.65 977.5 总股本（百万股）1,364.2 流通股本（百万股）704.7 52周价格范围（元）70.11-125.65 日均成交额（百万元）470.0 市场表现 (%)青岛啤酒沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《青岛啤酒（600600）：业绩符合预期，高端化趋势延续经营稳健》2023-10-28 2、《青岛啤酒（600600）：业绩符合预期，结构持续升级》2023-08-28 3、《青岛啤酒（600600）：产品结构持续升级，延续量价齐升态势》2023-06-18 相关研究 公司研究 国产啤酒品牌龙头高端化升级中，盈利能力稳步提升。公司为全国性啤酒品牌龙头，主品牌青岛啤酒定位中高端，自创立至今已发展超120年，品牌深入人心，收入占公司比例超 6成。公司历经粗放扩张、内涵发展、战略试错等发展时期，现已进入追求高端化的升级阶段，ROE自2016年低点6.4%升至2022年15.3%，盈利能力持续提升。 品牌底蕴深厚、产品布局全面、渠道根基扎实，高端化浪潮中竞争优势明显。①品牌：青岛啤酒百年经营底蕴深厚，品牌价值位居中国酒业第三、啤酒行业第一。②产品：公司产品矩阵高端占位早，一体两翼的产品结构升级路径清晰，产品价格带布局全面；先进生产工艺与研发能力背书，公司产品力突出，品质获国内外大赛金奖。③渠道：公司背靠饮酒量第一的山东大本营，基于一纵两横的市场发展战略，以及大客户叠加深度分销的经销模式，已打造出立体灵活的全国渠道运作体系。 未来成长看点一：短期看外部环境的利好因素有望促进需求回暖与结构升级。①厄尔尼诺现象预计将为我国2024年带来相对高温的天气，从过往情况看可有效带动啤酒需求增加。 ②现饮渠道消费占我国啤酒销量超50%，且为啤酒推动销售结构升级的核心渠道，因此如果未来高端消费场景复苏将有望提振公司啤酒销售的质与量。 未来成长看点二：中期看成本回落与关厂提效有望释放利润弹性。中期视角看，上游成本价格回落的节奏未知但趋势确定，原料成本下降可有效缓解毛利率压力，叠加此前产品提价已顺利落地，未来可释放出较大业绩弹性。同时，公司未来将按规划稳步推进关厂计划，淘汰冗余、落后产能，长远看有效减少折旧摊销，生产效率持续提升。 未来成长看点三：从高端产品增长态势与基地市场销售结构角度看，长期高端化空间仍大。从产品升级角度看，10元及以上产品的增长态势更可体现出品牌长期高端化升级的潜力。青岛白啤与纯生两大高档产品产品力出众、品牌认知度强、渠道铺设完善，未来预计将引领公司高端产品线快速增长。从市场升级空间看，公司背靠我国饮酒量第一大省山东作为基地市场，未来以山东为首的基地市场结构升级空间仍大。 ▌盈利预测 短中长期增长逻辑清晰，把握估值底部区域的布局机会。公 司品牌、产品、渠道的竞争优势稳固，长逻辑高端化确定性强，中期看关厂提效与成本价格下降有望释放业绩弹性，短期看外部环境如有恢复预期的话基本面优化可期，我们预计公司2023-2025年EPS为3.27/3.93/4.50元，当前市值对应PE为22/18/16，给与买入评级。 ▌风险提示 高端啤酒行业竞争加剧；经济不景气致使啤酒消费意愿下降，高端产品销量增速不及预期；原材料成本价格超预期上涨。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 32,172 34,743 36,927 39,221 增长率（%） 6.6% 8.0% 6.3% 6.2% 归母净利润（百万元） 3,711 4,462 5,363 6,138 增长率（%） 17.6% 20.3% 20.2% 14.5% 摊薄每股收益（元） 2.72 3.27 3.93 4.50 ROE（%） 14.1% 15.2% 16.3% 16.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、公司简介：百年啤酒品牌，剑指高端7 1.1、公司概况：历史悠久的国产啤酒龙头，百年国货品牌荣光7 1.2、历史沿革：收并购完成跑马圈地，聚焦高端实现升级转型8 1.3、股权架构：国资委实际控制，引战投设激励助力公司发展10 2、核心竞争力：百年国潮品牌，底蕴深厚12 2.1、品牌：百年老字号，品牌认知构筑强竞争壁垒12 2.2、产品：一体两翼的产品结构助力高端腾飞14 2.3、市场渠道：坐靠山东核心基地市场，一纵两横战略因地制宜谋求发展17 3、成长看点：外部因素利好、内部持续优化，量稳价升高端化稳步推进19 3.1、一看高温天气催化与高端现饮场景复苏带动旺季需求恢复与结构升级19 3.2、二看成本回落与关厂提效释放利润弹性22 3.3、三看高端化未来持续升级的空间潜力仍大24 4、财务分析：ROE稳步增长，高端化推动盈利能力提升31 4.1、成长能力分析31 4.2、经营及管理效率分析32 4.3、ROE杜邦分析33 5、盈利预测：结构升级犹有余力、成长稳健的国产啤酒龙头34 5.1、假设前提：量稳价增，结构升级趋势延续34 5.2、未来3年业绩预测36 5.3、盈利预测37 6、风险提示37 7、附表：财务预测与估值37 图表目录 图表1：青岛啤酒年收入及利润稳步提升7 图表2：青岛啤酒主品牌销售占比在持续提升7 图表3：公司2016年以来净利率稳步攀升8 图表4：山东为公司基地市场，营收占比超50%8 图表5：青岛啤酒发展历程9 图表6：青岛股权结构图程10 图表7：股票激励计划解除条件及完成情况11 图表8：青岛啤酒品牌价值领先国产品牌（单位：亿元）12 图表9：青岛主品牌与崂山品牌价值对比（单位：亿元）12 图表10：青岛产品策略变化13 图表11：青岛啤酒为2022年冬奥会赞助商14 图表12：“海上足球”新场景打造沉浸式体验14 图表13：青岛啤酒携手品牌大使玩转“潮流+音乐”新概念14 图表14：公司开设“TSINGTAO1903”的体验店14 图表15：公司产品涵盖不同档次和价位14 图表16：两大品牌销量（单位：万千升）15 图表17：青岛品牌销量比重持续提升15 图表18：吨价提升的趋势明显（单位：元/千升）15 图表19：主品牌产量逐年增加（单位：万千升）15 图表20：“一体两翼”的品牌组合推广策略16 图表21：公司研发费用整体处在增长通道中16 图表22：公司自2009年起即开始持续强化，补全高端啤酒产品矩阵16 图表23：青啤近年荣誉奖项一览17 图表24：青啤获评全球首家饮料行业“灯塔工厂”17 图表25：2023Q1-Q3年各区域营收占比情况18 图表26：各区域毛利率情况18 图表27：青岛啤酒针对不同成熟度的市场，渠道管理体系不一19 图表28：厄尔尼诺带来的相对高温对啤酒销量的促进作用较为明显20 图表29：2021年中国啤酒行业下游渠道结构21 图表30：2016-2022年我国啤酒现饮及非现饮渠道啤酒价格（单位：元/升）21 图表31：不同国家的档次及渠道收入占比不同，销量恢复情况亦不同21 图表32：各国消费场景恢复后，销量增长幅度气泡图22 图表33：玻璃价格已有所回落23 图表34：瓦楞纸价格基本恢复至2020年前后的低位23 图表35：大麦价格自高位已有所回落23 图表36：铝价维持震荡态势23 图表37：每年计提折旧与摊销占收入比例（%）24 图表38：管理费用中折旧摊销比对当期利润比例24 图表39：纯生与白啤在生产工艺上与普通的工业拉格有明显区别25 图表40：各款啤酒种类受消费者喜爱程度采访结果显示，纯生和白啤受欢迎程度更高25 图表41：青岛啤酒白啤更换包装，高端品牌形象不断夯实26 图表42：青岛啤酒在2022年推出樱花季主题包装的白啤26 图表43：白啤销售在高基数的基础上，规模增长仍高于精品啤酒平均增速27 图表44：纯生更换包装，有助于推进品牌年轻化28 图表45：纯生啤酒与潮流品牌SmileyWorld联名28 图表46：公司邀请华晨宇代言纯生啤酒强化音乐属性28 图表47：公司2022年邀请肖战代言纯生啤酒28 图表48：2021年中国各省市啤酒产量分布情况29 图表49：对比山东、华北及公司经营数据看，基地市场未来仍有较大的升级空间30 图表50：营收呈平稳增长态势31 图表51：青岛主品牌营收占比近2/331 图表52：销量与吨价都保持增长态势32 图表53：山东基地市场收入稳步增长（单位：亿元）32 图表54：销售费率整体管控得当32 图表55：管理费率维持在行业中位水平32 图表56：应收账款周转率持续提升33 图表57：存货周转率维持稳定水平33 图表58：青岛啤酒ROE保持稳定并逐渐上升33 图表59：净利润率持续提升33 图表60：资产周转率小幅降低34 图表61：权益乘数基本保持不变34 图表62：毛利率自2021年起受成本上涨影响略有回落34 图表63：高端化持续推进，毛销差持续提升34 图表64：青岛啤酒未来收入增速拆分36 图表65：未来3年盈利预测表36 1、公司简介：百年啤酒品牌，剑指高端 1.1、公司概况：历史悠久的国产啤酒龙头，百年国货品牌荣光 青岛啤酒是我国国产啤酒品牌中，经营历史最悠久的啤酒生产企业。公司始建于1903年，德英两国商人合资成立了名为日耳曼啤酒企业青岛股份有限公司，为公司前身；后于1949年，公司归为国有并更名为国营青岛啤酒厂；后于1993年在A股市场与H股市场同时上市。 公司主营啤酒的生产与销售，经百年经营发展，公司旗下拥有包含青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒等多种啤酒品牌。公司推行双品牌发展战略，以青岛啤酒品牌为主品牌主攻中高端定位市场，以崂山啤酒品牌为代表的其他品牌为第二品牌，针对特定地区、中低档价位产品进行补充覆盖。公司产品在全国范围均有较高的知名度与美誉度，其中山东、陕西为公司核心基地市场，沿黄一带省市地区为公司战略覆盖市场，公司在其余地区亦有较强的品牌影响力，是我国啤酒行业龙头之一。 图表1：青岛啤酒年收入及利润稳步提升图表2：青岛啤酒主品牌销售占比在持续提升 350 300 250 200 150 21.5% -5.5% 19.3%13.5% 37.1% 20.5% 12.3% 40% 30% 20% 15.02% 10% 6.40% 250 200 150 70% 65% 60% 55% 50% 45% 100 50 0 -11.6% 0.7%1.1%5.3% -0.8%8.7%6.6% 0% -10% -20% 100 50 0 20162017201820192020 20212022 40% 35% 30% 25% 20% 营收（亿元）利润（亿元） 同比变化同比变化 青岛啤酒（亿元）其他品牌（亿元）占比（%）占比（%） 资料来源：公司年报，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 图表3：公司2016年以来净利率稳步攀升图表4：山东为公司基地市场，营收占比超50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016201720182019202020212022 毛利率净利率销售费率管理费率 山东地区华北地区 华南地区华东地区 东南地区港澳及其他海外地区 资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.2、历史沿革：收并购完成跑马圈地，聚焦高端实现升级转型 1996年-2001年，外延扩张跑马圈地，粗放式扩张期。历经改革开放浪潮以后，计