公司深度报告：MRO长坡厚雪，科力普行稳致远

MRO长坡厚雪，科力普行稳致远 —晨光股份(603899)公司深度报告 2023年09月19日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 相关研究 1.晨光股份（603899）：Q4科力普持续高增，23年盈利有望修复 2.晨光股份（603899）跟踪报告系列一：线下复苏，买入当时 3.晨光股份（603899）：Q3传统核心业务修复，科力普保持高增 证券研究报告公司研究 公司深度报告 晨光股份(603899)投资评级买入上次评级买入 晨光股份沪深300 30%20%10% 0% -10%-20% 22/0923/0123/05 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）38.2652周内股价波动区间57.93-37.70(元)最近一月涨跌幅(％)-11.09总股本(亿股)9.27流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)354.52 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 MRO长坡厚雪，科力普行稳致远 2023年09月19日 本期内容提要: ⯁科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨光B端业务抓手，2022年规模已过百亿，营收、利润持续保持高增，2015-2022年收入CAGR为74%，净利率从亏损提升至3.4%，业绩表 现持续亮眼。行业层面：我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅 低个位数，美国办公用品CR2达83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。竞争力层面：回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美 国，且科力普、齐心始终以大B客户为基石，交易与供应链的数字化程 度高，同时持续拓展复杂度更高的MRO品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现”概率较低。成长层面：对标史泰博2016年B2B营收规模约84亿美元，经营利润约8%，我们认为，随着未来科力普规模扩 大和业务模式迭代升级，长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。 ⯁我国MRO方兴未艾，主要参与者各具特色，有望共享成长。行业方面，我国MRO行业仍在发展早期，行业规模约3.4万亿元，京东工业招股书预计2022-2027年复合增长率为5.8%，行业CR10不到1.5%，数字化 采购占比仅8%，美国上述两项指标分别为30%-45%、15%。集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。竞争方面，目前我国MRO行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤 行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向MRO扩张的晨光科力普、齐心集团，各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。 ⯁横向拆解美国龙头，MRO商业模式长坡厚雪，护城河深。北美工业化完成早、配套体系成熟，MRO行业规模约1.4万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2014 年CR11约30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。回顾美国MRO龙头财务指标：过去10年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在10%以上，PE在20-30X之间，B2B商业模式稳定可持续。固安捷：美国综合MRO龙头，超60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚 马逊B2B竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大B为主的商业模式的较强壁垒。快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近40%。与现场服务点协同的 数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。 ⯁随着MRO业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外MRO企业，业绩有望再上台阶。美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为MRO行业具有以下几大特点：1）大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。2）聚焦大B打造重服务的竞争壁垒：固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化：固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升， 盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。对标固安捷、快扣净利率分别约8%、15%，PE分别约20x、30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力，我们认为科力普MRO业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。 ⯁传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。渠道端全国终 端覆盖广泛、壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.71亿元、18.58亿元、21.86亿元，分别同比增长22.5%、18.3%、17.7%，目前股价对应23年、24年PE分别为23x、19x，维持“买入”评级。 ⯁风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A17,607 2022A19,996 2023E24,205 2024E28,749 2025E33,661 增长率YoY% 34.0% 13.6% 21.0% 18.8% 17.1% 归属母公司净利润 1,518 1,282 1,571 1,858 2,186 (百万元)增长率YoY% 20.9% -15.5% 22.5% 18.3% 17.7% 毛利率% 23.2% 19.4% 19.7% 19.9% 20.0% 净资产收益率ROE% 24.5% 18.7% 20.3% 21.1% 21.7% EPS(摊薄)(元) 1.65 1.39 1.70 2.01 2.36 市盈率P/E(倍) 39.22 39.63 22.56 19.08 16.22 市净率P/B(倍) 9.66 7.44 4.57 4.02 3.52 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年09月18日收盘价 目录 投资聚焦6 一、科力普办公用品已走稳，持续增长可期7 1.1营收利润双高增，迈入良性发展通道7 1.2对标美国：科力普仍有较大成长空间8 1.3对标美国：我国办公龙头有望实现更平稳发展9 二、我国MRO方兴未艾，主要参与者各具特色、共享成长12 2.1我国MRO行业空间大、集中度低12 2.2头部MRO企业商业模式仍在持续打磨14 2.2.1京东工业（H01881）：背靠京东生态，中小企业客户占比较高16 2.2.2震坤行（ZKH）：聚焦制造业客户，布局线下网点加强服务18 2.2.3咸亨国际（605056）：深耕电网，聚焦工器具及仪表产品20 三、MRO商业模式长坡厚雪，国际龙头有迹可寻22 3.1北美MRO发展较成熟，龙头份额仍在提升22 3.2美国MRO龙头财务对比，商业模式稳定可持续24 3.2.1固安捷（GWW）：北美综合MRO龙头，成功抵御亚马逊竞争25 3.2.2快扣（FAST）：深耕紧固件单品，现场服务点构筑壁垒29 四、盈利预测与估值32 4.1盈利预测及假设32 4.2估值与投资评级33 �、风险因素34 表目录 表1：MRO（非生产性物料）与生产型资料特点对比12 表2：中国办公品公司、MRO公司对比15 表3：美国办公品公司、MRO公司对比15 表4：收入预测简表32 表5：利润预测简表33 表6：可比公司2023年PE约23倍33 图目录 图1：科力普产品覆盖四大板块7 图2：科力普通过自建IT高效对接客户平台系统7 图3：2015-2022年科力普收入CAGR为74%8 图4：科力普净利润快速增长8 图5：2015-2022年科力普净利率持续提升8 图6：2016-2022年科力普ROE持续提升8 图7：史泰博B2B业务规模较大9 图8：史泰博B2B业务经营利润率在8%左右9 图9：科力普与齐心毛利率下降9 图10：科力普与齐心净利率提升9 图11：2021年中国办公用品市场规模约2.1万亿元9 图12：2022年中国办公用品市场结构9 图13：2016-2021年我国办公用品线上销售比例提升10 图14：当前美国办公用品行业集中度高10 图15：当前我国办公用品行业集中度低10 图16：史泰博与迪欧办公零售与B2B业务收入规模11 图17：美国办公品公司2005-2021年线下门店数量下降11 图18：2010-2022年中国全部工业增加值与同比变化13 图19：预计2022-2027年中国MRO市场规模CAGR约5.8%13 图20：2017-2022年中国传统、数字化MRO采购服务市场规模13 图21：2022年中国与美国数字化MRO采购渗透率对比13 图22：2022年京东工业、震坤行、咸亨国际收入规模14 图23：我国MRO行业CR10仅1.5%14 图24：2020-2022年京东工业分业务营收16 图25：2022年京东工业产品销售中小企业客户占比相对较高16 图26：京东工业前�大客户占比及前�大供应商占比17 图27：2020-2022年京东工业毛利率与经调整净利润17 图28：京东工业主要平台示意图17 图29：2020-2022年震坤行分业务营收18 图30：2020-2022年震坤行GMV18 图31：2022年震坤行主要客户行业分布18 图32：2020-2022年震坤行重点客户营收规模及占比测算18 图33：To大B“震坤行”毛利率高于To小B“工邦邦”19 图34：2020-2022年震坤行毛利率与经调整净利率19 图35：震坤行EVM贩售机示意图20 图36：2017-2022年咸亨国际营收与增速20 图37：咸亨国际自有产品销售占比提升20 图38：2017-2022年咸亨国际分产品营收情况21 图39：2021年咸亨国际主要客户为国网、南网21 图40：咸亨国际自有产品及技术服务毛利率高于经销产品21 图41：2017-2022年咸亨国际毛利率与净利率21 图42：固安捷预计北美MRO采购市场规模约1650亿美元22 图43：2022-2030年北美MRO市场规模CAGR约2.6%22 图44：2001-2022年美国制造业存货量同比变化23 图45：固安捷业绩波动与制造业存货量同比变化趋势相似23 图46：2014年北美MRO行业竞争格局分散23 图47：2022年美国MRO头部公司营业收入23 图48：2000-2022年美国MRO公司收入与净利润CAGR24 图49：2001-2022年美国MRO头部公司毛利率平稳略降24 图50：2001-2022年美国MRO公司净利润率持续增长24 图51：美国MRO存货周转率存在差异24 图52：2001-2022年美国MRO公司ROE稳步提升25 图53：2001-2022年美国MRO公司PE25 图54：2012-2022年固安捷收入CAGR5.5%25 图55：2012-2022年固安捷净利润CAGR8.4%25 图56：2022年固安捷产品结构相对分散26 图57：2022年固安捷客户结构相对分散26 图58：2020年固安捷高接触解决方案业务主要客户为美国大型客户27 图59：2018-2022年固安捷分业务模式营收结构27 图60：2012-2022年固安捷各渠道下单占比27 图61：2012-2022年固安捷各类型履约占比27 图62：2010-2021年固安捷美国地区收入增长贡献按量价拆分28 图63：1987-2022年固安捷毛利率、净利率变化趋势28 图64：2022年固安捷线上收单占比约59%29 图65：2010年后固安捷美国线下门店量下降，仓配量提升29 图66：2012-2022年快扣收入CAGR为8.3%29 图67：2012-2022年快扣净利润CAGR为10%29 图6