可转债打新系列：惠云转债：钛白粉区域龙头企业

可转债打新系列 惠云转债：钛白粉区域龙头企业 2022年11月22日 转债基本情况分析： 惠云转债发行规模4.90亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.8 元，截至2022年11月21日转股价值103.52元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.45元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月21日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.38%的贴现率计算，债底为85.93元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股 分析师谭逸鸣 对总股本的摊薄压力为11.34%，对流通股本的摊薄压力为19.66%，对现有股本的摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年11月21日，公司前三大股东钟镇光、朝阳投资有限公司、美国万邦有限公司分别持有占总股本22.53%、20.45%、19.79%的股份，前十 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 大股东合计持股比例为65.01%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为2.45亿元，因单户申购上 相关研究 限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在 1.可转债打新系列：福22转债：全球光伏胶 0.0021%-0.0023%左右。 膜行业龙头企业-2022/11/21 申购价值分析： 2.信用策略系列：一二级显著偏离的区域有哪些？-2022/11/21 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022 3.城投、产业利差跟踪周报20221120：城 年11月21日收盘，公司PE(TTM)为73倍，在收入相近的10家同业企业中处 投、产业债利差普遍上行-2022/11/20 于同业较高水平，市值44.72亿元，处于同业中位水平。截至2022年11月21日，公司今年以来正股下跌29.52%，同期行业（申万一级）指数下跌15.89%，万得全A下跌17.30%，上市以来年化波动率为43.29%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 4.信用一二级市场跟踪周报20221120：产 业债发行明显减少，收益率普遍上行-2022/11/20 5.交易所批文更新跟踪周报20221120：本 周私募债“通过”规模小幅下降-2022/11/2 惠云转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合考虑，我们给予 0 惠云转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月公司实现营业收入11.30亿元，较上年同期下降1.82%，营 业成本10.08亿元，较上年同期增长19.07%。归母净利润0.37亿元，同比减少78.48%，实现销售毛利率10.83%，同比下降15.65pct，实现销售净利率3.28%，同比下降11.70pct。 竞争优势分析： 企业定位：广东省规模最大的钛白粉生产企业。1）选址和区位优势。公司 所在云浮为钛白粉生产企业提供优异的资源和便利。2）清洁生产和循环经济产业链优势。公司形成一套“硫-钛-铁-钙”循环经济产业链，清洁生产。3）产品品质和品牌优势。公司锐钛型和金红石型钛白粉产品具有良好的品质和品牌效应。4）人才和技术优势。公司拥有高素质的管理团队，持续加大研发投入。 风险提示： 1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的 风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1惠云转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2惠云钛业基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1惠云转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 惠云转债发行规模4.90亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.8 元，截至2022年11月21日转股价值103.52元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.45元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月21日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.38%的贴现率计算， 债底为85.93元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.34%，对流通股本的摊薄压力为19.66%，对现有股本的摊薄压力较大。 债券代码123168.SZ债券简称惠云转债 表1：惠云转债发行要素表 公司代码300891.SZ 公司名称惠云钛业 债项/主体评级AA-/AA- 发行额4.90亿元 期限（年）6年 利率0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.20%、3.00% 转股起始日期2023-05-29 预计发行/起息日期2022-11-23 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价10.80元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-11-22 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码370891/380891 网上申购及配售日期2022-11-23 主承销商东莞证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年11月21日，公司前三大股东钟镇光、朝阳投资有限公司、美国万邦有限公司分别持有占总股本22.53%、20.45%、19.79%的股份，前十大股东合计持股比例为65.01%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为2.45亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0021%-0.0023%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年 11月21日收盘，公司PE(TTM)为73倍，在收入相近的10家同业企业中处于同 业较高水平，市值44.72亿元，处于同业中位水平。截至2022年11月21日，公司今年以来正股下跌29.52%，同期行业（申万一级）指数下跌15.89%，万得全A下跌17.30%，上市以来年化波动率为43.29%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 惠云转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内再22转债（规模为5.10亿元，评级为AA-，转股溢价率为31.74%）和兄弟转债（规模为2.65亿元，评级为AA，转股溢价率为19.65%），综合考虑，我们给予惠云转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2惠云钛业基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是具有自主研发和创新能力的现代精细化工高新技术企业，主要从事钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。钛白粉的化学名称为二氧化钛，商用名称为钛白粉，是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶、化纤、陶瓷、化妆品、食品、医药、电子工业、微机电和环保工业等。2019-2022H1，公司钛白粉销售收入占主营业务收入的比重均超80%，为公司的主要收入来源。 图1：主要营收产品构成 钛白粉硫酸其他产品 100% 95% 90% 85% 80% 2022H1 2021 2020 2019 75% 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为化工行业中的精细化工业。上游为硫酸行业和钛精矿行业，下游主要涉及涂料和塑料领域，主要应用于建筑（房地产）、木器（装饰装修）、汽车和船舶等用途。 钛白粉产量稳定增长。钛白粉具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料。随着全球钛白粉产业链愈发成熟，发展较早的龙头企业率先占领高端钛白粉产品，大量低端产量需求流向发展中国家，而我国作为钛白粉产量较大的发展中国家，钛白粉出口数量呈不断增长趋势，增速呈波动变化。 随着我国钛白粉生产技术和设备的不断成熟，我国钛白粉产量不断上升。据国家化工行业生产力促进中心和钛白粉产业技术创新战略联盟秘书处统计，我国所有全流程型钛白粉生产企业的各类钛白粉及相关产品综合产量，从2010年的 年产147万吨，跃升至2021年的379万吨，CAGR达8.99%，产量稳定增长。 图2：中国钛白粉产量（万吨） 钛白粉产量同比增速（右） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2021 -10% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 资料来源：国家化工行业生产力促进中心，民生证券研究院 行业集中度相对分散。国际上，钛白粉生产企业规模趋于大型化，产能日益向少数厂商集中，全球化的大公司作为钛白粉行业的主导者，主导全球钛白粉行业发展。国内虽然近年钛白粉行业的产业集中度有所提高，但整体上看我国钛白粉生产企业的规模仍然偏小，产业集中度仍然偏低，且产品同质化较为明显，行业竞争及价格竞争较为激烈。 上游原材料主要受钛精矿价格波动影响。硫酸法工艺生产钛白粉的主要原料是钛精矿和硫酸。钛精矿的销售价格与钛白粉的销售价格具有较强的正关联性，两者互相影响，两者之间保持一定价差才有利于钛白粉行业的发展。硫酸市场具有较强的区域封闭性，其价格主要取决于地区供应的平衡关系。 图3：原油期货价格与聚丙烯期货价格走势对比图（万元/吨，元/吨） 现货价:钛白粉(金红石型):国内出厂价:钛精矿(攀46):TJK46（右） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2600 2200 1800 1400 2022-10-12 2022-08-12 2022-06-12 2022-04-12 2022-02-12 2021-12-12 2021-10-12 2021-08-12 2021-06-12 2021-04-12 2021-02-12 2020-12-12 2020-10-12 2020-08-12 2020-06-12 2020-04-12 2020-02-12 2019-12-12 2019-10-12 2019-08-12 1000 资料来源：wind，民生证券研究院 下游行业主要包括涂料和塑料行业。下游可用于房地产领域和提高塑料耐热耐光性能，各应用行业的发展情况决定了对钛白粉的需求，影响钛白粉的销售价格，从而对钛白粉行业的盈利水平产生影响。 图4：钛白粉行业上下游产业链情况 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 工业领域需求广阔。以下游涂料产业为例，近年来我国涂料产量规模稳步增长。据中国涂料工业协会及前瞻产业研究院数据，2016-2020年，我国涂料产量规模由1899.8亿元增至2459.1亿元，CAGR为6.66%。虽然涂料暂时受限于房地产行业的缓步发展，但行业在进行向环保型涂料和线上销售的转型，且中国在全球的涂料市场有重要地位，未来增长仍有积极预期。 图5：2016-2020年中国涂料行业产量规模（亿元） 产量规模同比增速（右） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2020 2019 2018 2017 2016 资料来源：中国涂料工业协会，前瞻产业研究院，民生证券研究院 2.2股权结构分析 截至2022年10月31日，公司前三大股东钟镇光、朝阳投资有限公司、美国万邦有限公司分别持