固收深度报告：债券收益率拐点探讨系列报告之三—从库存周期看债券收益率拐点

固收深度报告20221122 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 债券收益率拐点探讨系列报告之三—从库存周期看债券收益率拐点 观点 库存周期可用于判断我国经济所处阶段：影响债券利率的基本面的因素难以把握，利用由库存投资驱动的基钦周期（下文称库存周期）来判断经济所处的阶段相对来说最具有实操性，有助于判断2023年的利率走势及拐点。以产成品存货增速作为划分我国库存周期的指标，若产成品 存货增速上行，则该时期处于补库存阶段，反之，则定义为去库存阶段。为了划分方便，我们以谷—峰—谷作为一个完整周期。从2002年以来， 我国已经历了5个库存周期。一轮库存周期的平均时长为41个月，约 3-4年，其中补库存阶段的平均时长为24个月，去库存阶段平均时长为 17个月。结合工业企业利润总额增速，可对库存周期阶段进一步划分。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存阶段（对应经济繁荣时期），被动补库存阶段（对应经济衰退时期），主动去库存阶段（对应经济萧条时期），被动去库存阶段（对应经济复苏时期）。在过去的5轮周期中，四个阶段的持续时长分别为6个月、18个月、5个月和12个月。 我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”的切换过程中：由于2020年初疫情的侵扰，在依次经历了“被动补库存”和“被动去库存”后，2020年11月重启“主动补库存”，将此作为新一轮库存周期的开端。自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至 今已持续6个月。在此基础上进行推算，预计今年四季度将转至“被动去库存”阶段，从整个宏观周期来看，2023年全年经济将处于复苏或者繁荣区间。如果进一步将行业分为上游、中游和下游，可以发现三者的阶段有所分化。采矿业（上游）目前处于主动去库存阶段，通用设备制造业（中游）处于被动去库存阶段，而酒、饮料和精制茶制造业（下游）的利润和库存近几个月存在波动，整体趋势上仍在主动去库存阶段。上中下游所处库存周期的阶段不同，与新冠疫情以来的上中下游利润分化有关。截至2022年9月，上中下游占工业企业利润比例分别为44%、34%和22%。尽管上游利润占比依然较高，但上中下游的利润格局已从今年二季度起出现了再分配迹象，即上游利润占比逐月下降，中游利润占比逐月上升，而下游利润占比维持低位。展望后期，我们预计上游利润将逐渐向中游转移，而下游利润能否恢复则取决于消费情况，利润分配将更加均衡，各行业均逐步进入“被动去库存”阶段。 债券收益率上行拐点或出现于2023年年中：我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”演变的过程中，一般来说，在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，而进入被动补库存阶段后，由于利率具有刚性，经济形势出现变化后，市场需要一段时间才能意识到此变 化，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。回顾过去�轮库存周期，“主动去库存”阶段的10年期国债收益率均下行，而“被动去库存”阶段的10年期国债收益率走势不定。在三次利率上行的时间段中，10年期国债收益率也并非在一开启“被动去库存”后就出现上行，而会存在3个月左右的时滞。（1）在经济恢复的乐观情形下，我们预计2022年末至2023年初将逐步进入“被动去库存”的复苏阶段，由于利率刚性而带来的时滞，短期内债券收益率仍将处于较低水平区间，上行的拐点将出现于2023年的一季度末至二季度初。（2）在经济恢复的中性情形下，由于消费需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，则债券收益率的上行拐点将出现于2023年中。（3）在经济恢复的悲观情形下，2023年的贷款需求依然较弱，“资产荒”的逻辑将继续演绎，则债券收益率不会出现明显的上行拐点。我们倾向于经济将呈现“弱复苏”的状态，更接近于上文所说的中性情形，因此债券收益率上行的趋势性拐点或出现于明年年中。 风险提示：宏观经济和政策调整超预期，历史经验不适用于未来。 2022年11月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《行而不辍，未来可期:从财政部 137号文、国发18号文看山东省 城投债现状4个知多少》 2022-11-21 《地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债》 2022-11-20 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.库存周期—经济波动的短期“锚”4 2.当前处于库存周期的哪个阶段？6 3.债券收益率随库存周期波动8 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：以产成品存货增速划分的的库存周期（单位：%）4 图2：2002年至今的库存周期阶段（单位：%）5 图3：采矿业处于主动去库存阶段（单位：%）7 图4：通用设备制造业处于被动去库存阶段（单位：%）7 图5：酒、饮料和精制茶制造业处于主动去库存阶段（单位：%）7 图6：上中下游占工业企业整体利润比例（单位：%）8 图7：10年期国债收益率在库存周期中的走势（单位：%）9 表1：2002年以来中国库存周期5 表2：2002年至今的库存周期阶段（细分版）6 表3：主动去库存和被动去库存阶段的10年期国债收益率走势（单位：%、BP）9 3/11 1.库存周期—经济波动的短期“锚” 影响债券利率的因素包罗万象，大致而言可分为三类：经济基本面因素、政策面因素以及资金面因素。基本面决定长期利率趋势，政策面决定中期利率趋势，资金面决定短期利率走势，其中基本面因素是最根本的因素，随着基本面的波动，央行将进行相应的货币政策调整，从而令资金面产生波动。基本面的因素最难以把握，利用由库存投资驱动的基钦周期（下文称库存周期）来判断经济所处的阶段相对来说最具有实操性，有助于判断2023年的利率走势及拐点。 基钦周期以库存变化为主要驱动因素，在经济周期的不同阶段，企业会根据需求变化调整自身的库存情况，导致库存情况出现周期性变化。一般来说，一轮完整的库存周期将持续3-4年。 我们以产成品存货增速作为划分我国库存周期的指标，若产成品存货增速上行，则定义该时期处于补库存阶段，反之，则定义为去库存阶段。为了划分方便，我们以谷—峰—谷作为一个完整周期。可以看出从2002年以来，我国已经历了5个库存周期。一轮库存周期的平均时长为41个月，约3-4年，其中补库存阶段的平均时长为24个月，去库存阶段平均时长为17个月。 图1：以产成品存货增速划分的的库存周期（单位：%） 35 30 25 20 15 10 5 0 2002-02 2002-12 2003-10 2004-08 2005-06 2006-04 2007-02 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04 2017-02 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 -5 工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表1：2002年以来中国库存周期 库存周期 补库存阶段 去库存阶段 补库存时长（月） 去库存时长（月） 周期总时长（月） 周期1 2002.10-2004.12 2005.01-2006.06 27 17 44 周期2 2006.07-2008.08 2008.09-2009.08 26 12 38 周期3 2009.09-2011.10 2011.11-2013.08 26 22 48 周期4 2013.09-2014.09 2014.10-2016.06 13 21 34 周期5 2016.07-2018.10 2018.11-2019.11 26 13 39 前5周期时长平均数 24 17 41 前5周期时长中位数 26 17 39 数据来源：Wind，东吴证券研究所 结合工业企业利润总额增速，可对库存周期阶段进一步划分。一个完整的库存周期包括四个阶段：（1）主动补库存阶段：对应经济繁荣时期，企业预测外部需求旺盛，主动增加库存以应对销量的增加，即存货、利润双升；（2）被动补库存阶段：对应经济衰 退时期，外部需求不振，企业未能及时反应，由于销量的下降而被动增加库存，即存货上升、利润下降；（3）主动去库存阶段：对应经济萧条时期，企业预测外部需求不振，主动减少库存，即存货、利润双降；（4）被动去库存阶段：对应经济复苏时期，外部需 求旺盛而生产滞后，由于销量大增而库存被动减少，即存货下降、利润上升。 在过去的5轮周期中，四个阶段的持续时长分别为6个月、18个月、5个月和12个月，多数时间经济走在“上坡路”和“下坡路”上行进，繁荣和萧条只是倏忽一现。 图2：2002年至今的库存周期阶段（单位：%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 200 150 100 50 0 -50 工业企业:产成品存货:同比工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：红色为主动补库存，黄色为被动补库存，绿色为主动去库存，蓝色为被动去库存，黄色框为新冠疫情扰动时期） 5/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表2：2002年至今的库存周期阶段（细分版） 库存周期 主动补库存阶段 被动补库存阶段 主动去库存阶段 被动去库存阶段 主动补库存时长 （月） 被动补库存时长 （月） 主动去库存时长 （月） 被动去库存时长 （月） 周期总时长（月） 周期1 2002.10- 2003.2 2003.3- 2004.12 2005.1- 2005.5 2005.6- 2006.6 5 22 5 12 44 周期2 2006.7- 2007.2 2007.3- 2008.8 2008.9- 2009.2 2009.3- 2009.8 8 18 6 6 38 周期3 2009.9- 2010.2 2010.3- 2011.10 2011.11- 2012.2 2012.3- 2013.8 6 20 4 18 48 周期4 2013.9- 2013.11 2013.12- 2014.9 2014.10- 2015.2 2015.3- 2016.6 3 10 5 16 34 周期5 2016.7- 2017.2 2017.3- 2018.10 2018.11- 2019.2 2019.3- 2019.11 8 20 4 9 41 前5周期时长平均数 6 18 5 12 41 前5周期时长中位数 6 20 5 12 41 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.当前处于库存周期的哪个阶段？ 由于2020年初疫情的侵扰，在预定轨道上行驶的列车出现了短暂的“脱轨”，在依次经历了“被动补库存”和“被动去库存”后，于2020年11月重启“主动补库存”，我们将此作为新一轮库存周期的开端；自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的 “主动去库存”阶段，至今已持续6个月。在此基础上进行推算，预计今年四季度将转至“被动去库存”阶段，从整个宏观周期来看，2023年全年经济将处于复苏或者繁荣区间。 如果进一步将行业分为上游、中游和下游，可以发现三者的阶段有所分化。在此我们以采矿业作为上游行业的代表，通用设备制造业作为中游行业的代表，酒、饮料和精制茶制造业作为下游行业的代表。采矿业目前处于主动去库存阶段，通用设备制造业处于被动去库存阶段，而酒、饮料和精制茶制造业的利润和库存近几个月存在波动，整体趋势上仍在主动去库存阶段。 6/11 图3：采矿业处于主动去库存阶段（单位：%）图4：通用设备制造业处于被动去库存阶段（单位：%） 200 150 100 50 0 -50 -100 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-06 2018-10 2019-02