债券收益率拐点探讨系列报告之二：再贷款工具的设立会否加速拐点的形成？
固收点评20221107 证券研究报告·固定收益·固收点评 债券收益率拐点探讨系列报告之二—再贷款工具的设立会否加速拐点的形成？ 事件 在2022年10月26日的外发报告《债券收益率拐点探讨系列之一》中，我们选取了信贷口径和社融口径下的人民币贷款差值作为判断债券市场牛熊拐点的指标，两者差异为负时，通常是债券熊市开启的拐点，反之债券牛市则会开启。若实体融资需求恢复，则差值有望逐步由正值向零收敛。2021年11月以来，央行设立了6项采取“先贷后借”的方式提供再贷款资金的工具，总额度达16400亿元。在本篇报告中，我们测算了再贷款工具能够拉动的实体融资规模，在系列一的基础上，判断近期的增量影响因素。 观点 新增再贷款工具能够拉动多少银行贷款：结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能。一方面，结构性货币政策工具建立激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌 的独特优势；另一方面，结构性货币政策工具具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。截至2022年 6月末，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持煤炭清洁高效利用专 项再贷款累计发放357亿元，相关工作正有序推动。针对结构型工具能够撬动的银行信贷资金规模，我们采用了两种方式进行测算：（1）4月18日召开的全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议中 提出，通过2000亿元科技创新再贷款和用于交通物流领域的1000亿元再贷款撬动1万亿元资金。若按照该比例进行测算，则16400亿元的结构型工具将撬动约5.5万亿元的资金；（2）央行对于不同结构型工具贷 款本金的支持比例不同，如碳减排支持工具，央行按贷款本金的60%予 以低成本资金支持，因此其撬动的资金按照8000/60%计算，而设备更新改造专项再贷款的支持比例为100%，其撬动资金则为原本的2000亿元额度。按照这一方法计算，16400亿元的再贷款工具将撬动资金约2.3 万亿元。两种测算结果存在较大差异的原因是方法（2）未考虑再贷款 工具存在的乘数效应，由于再贷款工具均采用“先贷后借”的直达机制， 要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，再向人民银行申请再贷款资金，人民银行确定其符合条件后再根据金融机构信贷发放量的一定比例予以资金支持，所以不是每一笔贷款都能获得再贷款工具的支持，这加大了贷款投放量。 新增再贷款工具怎样影响社融：2022年9月新成立设备更新改造再贷款，进一步增加制造业和服务业现实需求，提振市场信心。以再贷款为代表的政策工具将持续推动重点领域信贷投放加速发力，为今年四季度的信贷和社融提供有力支撑。目前，除了科技创新再贷款和普惠养老再 贷款外，其余四项再贷款实施期均暂定在2022年末结束。考虑到阶段性工具有“快进快出”的特点，我们估计这六项再贷款工具提供的大部分额度能在2022年内落地使用，假设今年内落地60%、80%、100%。对应方法（1）的测算，可拉动年内银行贷款5.5*60%、5.5*80%或5.5*100%，即3.3、4.4或5.5万亿元；对应方法（2）的测算，可拉动年内银行贷款1.4、1.8或2.3万亿元。我们取1.4-5.5万亿元区间内的中性数值3.5万亿元来测算年内社融存量同比，并假设3.5万亿元在每个月平均投放，则四季度的信贷投放量约为8750亿元，10月、11月和12月的社融存量同比分别为10.7%、10.8%和10.9%，各类再贷款工具对社融的拉动约为0.2个百分点。再贷款工具将引导信贷口径和社融口径下新增人民币贷款差值收敛，但差值转负的拐点尚未到来，因此债市不具备转熊的基础。 风险提示：宏观经济增速不及预期、货币/财政政策超预期调整、测算存在偏差。 2022年11月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《万亿MLF将到期，债券收益率或出现波动》 2022-11-06 《反脆弱：公告强赎后实现正收益的转债有何特征？》 2022-11-06 1/4 表1：新设再贷款工具介绍 推出时间2021年11月2021年12月2022年4月2022年4月2022年5月2022年9月 工具名称 碳减排支持 工具 支持煤炭清 洁高效利用专项再贷款 科技创新再普惠养老专交通物流专设备更新改造 贷款 项再贷款 项再贷款 专项再贷款 支持领域 清洁能源、节能减排、碳减排技术 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 科技创新企业 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 道路货物运输经营者和中小微物流 发放对象 21家全国性 金融机构 工农中建交、 开发银行、进出口银行 21家全国性 金融机构 工农中建交、 开发银行、进出口银行 工农中建交、21家全国性 邮储、农发行金融机构 （含快递）企业 教育、卫生健康、新型基础设施等10个领域 利率1.75%1.75%1.75%1.75%1.75%1.75% 额度（亿元） /央行提供本8000/60% 金比例 3000/100% 2000/60% 400/100% 1000/100% 2000/100% 余额（亿元，截至2022年 6月末） 1827357000-- 操作方式 先贷后借、按先贷后借、按先贷后借、按先贷后借、按先贷后借、按先贷后借、按 季发放月发放季发放季发放季发放月发放 数据来源：中国人民银行、东吴证券研究所 图1：社会融资规模增量（单位：亿元）图2：社会融资规模存量及同比（单位：万亿元，%） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 61726 350 51802 46566 35271 27921 24608 12274 9455 7722 340 330 320 310 300 11.2 11.0 10.8 10.6 10.4 10.2 10.0 9.8 新增社融 社会融资规模存量 社会融资规模存量:同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2022/10-12为预测值 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险，也会对宏观环境产生反作用，从而令经济恢复力度和信用风险等事件的发生超出预期。 （3）测算存在偏差：对再贷款工具拉动的银行贷款与社融测算结果与实际结果或存在偏差。 3/4 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所
