宏观变量专题研究系列之三：从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性 宏观变量专题研究系列之三 宏观专题报告 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 潘越 panyue@research.xbmail.com.cn 张育浩 18548912118 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 全球产能周期已下行持续12年，2020年中国主导库存周期启动。用全球固定投资占GDP的比重来衡量产能周期位置，最近一次全球产能周期于2009年见顶，至今下行持续12年。用全球库存变化来衡量库存周期的位置，2019年全球库存货值仅增加26亿美元。经统计，2020年疫情冲击下主要经济体（GDP占全球比80%）库存增加1130亿美元，其中中国增加1080亿美元，美国下降760亿美元，2020年金属等商品价格大幅上涨是中国主导的库存周期驱动。 美国将在二季度开启新一轮产能周期和库存周期。短期在疫苗接种推进和1.9万亿刺激计划的作用下，美国消费需求有望持续。中期疫情冲击美国部分供给永久性消失致使出现产出缺口。而消费需求的增加已经传导到制造业企业销售量价齐升，企业预期和盈利得到修复，有望在二季度启动新一轮产能周期和库存周期，由于后疫情时代居民消费切换至非耐用品和服务业，以原油为主的商品价格将主要受益。此外，疫情致使美国失业率大增，拜登两千亿传统基建计划将创造数百万工作岗位，就业诉求或驱动基建计划超预期推进。 中国主导库存周期将平稳，部分行业伴随美国进入补库周期。由于疫情对中国的产出影响较小，但部分以服务业消费为导向的行业依然蒙受损失，此需求短期将逐渐修复，并且开始补库。中期来看，以地产和基建为中国主导的库存周期2021年将保持平稳，部分行业因满足盈利修复和行业格局改善，有望逐渐兑现供给，主要包括医药、食品、白酒饮料、非金属矿物、专用通用设备、橡胶和塑料、化学原料、造纸、仪器仪表、TMT和电气机械等行业。 印尼和越南四季度增加固定资产投资，中期或成为新一轮全球产能周期驱动因素。印尼和越南满足以资源（未来十年每年新增500万年轻劳动力和天然资源丰富）、成本（本国工人月工资仅为中国的1/4）、政策稳定等多重产业投资要素，并且城镇化率尚低。主要出口国中国和美国需求的持续改善，短期将驱动本国政府和实体收入改善，进而主动增加固定资产投资，推动金属品价格上涨，预计发生时间在四季度，滞后于中美库存周期。 美国产能周期初期无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制。库存周期运行流程为：1）宽松货币财政政策驱动消费需求复苏。2）企业订单量价齐升，主动补库存。3）供给增加衍生新的需求叠加流动性创造的需求推动商品价格加速上涨。4）实际通胀水平上抬，货币政策逐步退出。5）供给逐渐兑现但货币派生需求减少，产出缺口阶段性闭合，商品价格到顶。6）价格下跌负反馈于企业开始减少供给。目前美国经济的表现尚处于步骤二。历史经验来看，步骤三的持续时间超过1年，期间商品的上涨幅度为40%-60%。我们预计商品价格将在Q2开启年度级别的上涨。 风险提示：疫苗接种速率放缓、病毒变异影响疫苗有效性、流动性收紧 证券研究报告 2021年03月17日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年03月17日 索引 内容目录 一、前言 ............................................................................................................................. 4 二、全球产能周期已下行持续12年，2020年是一次中国主导的库存周期起点 ................ 5 2.1 全球自1970年以来开启两次产能周期，最近一次已下行持续12年 ..................... 5 2.2 2020年是一次中国主导的库存周期启动，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨5 三、美国2021年将开启新一轮产能周期和库存周期 ......................................................... 6 3.1 疫苗和刺激计划作用下，美国短期消费需求有望持续 ............................................ 6 3.2 美国实体呈现产能周期和库存周期的双底部特征，有望二季度开启新周期 ........... 8 3.3 就业诉求有望驱动美国基建计划超预期推进 ........................................................ 11 四、中国主导的产能周期仍在下行，部分制造业行业跟随美国启动库存周期 .................. 12 4.1 得益于有效的防控措施，疫情对中国的产出能力影响较小 .................................. 12 4.2 中国的产能周期仍处下行期，部分行业有望跟随美国启动补库周期 .................... 13 4.3 满足短周期的盈利状况修复和中长期的行业格局改善的行业将启动补库周期 ..... 14 五、东南亚国家-印尼和越南短期跟随中美需求复苏，中期有望成为新一轮全球产能周期启动的触发因素 ......................................................................................................................... 16 六、2021年商品配置驱动、时点和品种展望 ................................................................... 18 七、通胀预期对消费需求和美联储货币政策的影响路径 .................................................. 20 八、风险提示 .................................................................................................................... 21 图表目录 图1：2000年以来，大宗商品的趋势性上涨发生过两次 .......................................................... 4 图2：2021年油价回到60美金和LME铜价突破9000美金 .................................................. 4 图3：通胀预期不断上升 .......................................................................................................... 4 图4：全球产能周期自2008年以来已下行持续12年 .............................................................. 5 图5：全球主要经济体GDP表现 ............................................................................................ 6 图6：全球主要经济体2020年库存变动 ................................................................................. 6 图7：2020年是一次中国主导的库存周期，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨 .............. 6 图8：疫情对美国服务业影响最大 ........................................................................................... 7 图9：各国疫苗接种率 ............................................................................................................. 7 图10：疫苗接种加速，病毒的传播被有效抑制 ....................................................................... 7 图11：美国居民消费支出主要受到收入的影响 ....................................................................... 8 图12：疫情期间，美国居民服务消费疲弱 ............................................................................... 8 图13：美国的制造业主要围绕消费品的生产 ........................................................................... 8 图14：疫情后时代，消费改善将拉动企业订单 ....................................................................... 8 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年03月17日 图15：1990年以来，美国产能周期和库存周期的变化 ............................................................ 9 图16：疫情造成美国产出的永久下降 ...................................................................................... 9 图17：产能周期启动初期商品价格明显反弹 ......................................................................... 10 图18：商品价格跟随库存周期摆动 ....................................................................................... 10 图19：美国企业有望在二季度开始补库存 ............................................................................. 11 图20：疫情前后的累计新增就业人数，服务业就业岗位损失显著 ........................................ 12 图21：2016年中国产能周期见顶 .......................................................................................... 13 图22：2021年以地产和基建为中国主导的产能周期仍将下行......