固收深度报告：债券收益率拐点探讨系列报告之一

固收深度报告20221025 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 债券收益率拐点探讨系列报告之一2022年10月25日 观点 信贷与社融口径下的人民币贷款为何存在差异？社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。社会融资规模从全社会资金供需的角度反映了金融对实体经济的支持，与实体经济发展具有较强相关性。相较于信贷，社会融资规模纳入了更加广泛、多元的融 资渠道，是信贷规模指标的重要补充。人民币贷款为社会融资规模的主要构成部分，从社会融资规模增量的组成结构来看，新增人民币贷款始终维持在社会融资规模增量的50%以上。虽然社会融资渠道愈发多样化，但新增人民币贷款始终是社会融资规模增量的主要支柱。信贷口径与社融口径下的人民币贷款差异源于社融统计强调金融服务实体和居民原则。信贷口径下的新增人民币贷款即指金融机构人民币各项贷款增量，社会融资规模下的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款，非银贷款为构成差异的主要原因。 历史差值较大的时间段有哪些？从2015年到2022年8月，差值最显著的前六个时间段分别为2015年7月、2017年1月、2019年1月，以及2022年的2月、4月和7月，绝对值均大于2700亿元。（1）2015年6 月到8月中国资本市场出现股市剧烈动荡。6月15日开始，多只股票持续跌停造成大面积市场恐慌。2015年7月金融机构新增人民币贷款达1.48万亿元，远高于预期，比对实体经济的贷款多出8910亿元，其 中8864亿元来源于非银贷款，主要是银行对证金公司的信贷支持，即救市资金。（2）2016年下半年和2017年，宏观调控重心转向防风险，我国经济出现了一轮明显去杠杆的过程。2017年1月非银贷款收缩2799亿元，体现了政策影响。（3）2018年下半年以来，央行等监管机构多项政策引导商业银行优化贷款结构，2018年四次降准后，2019年1月全面降准1个百分点，引导金融机构加大对实体经济的支持，扩大信贷投 放。2019年1月社融新增人民币贷款3.57万亿元，同比多增8818亿 元，金融机构非银贷款收缩3386亿元，显示出贷款结构的优化和金融对实体经济的支持力度加大。 2022年两者差值出现频率为何提高？首先，2022年1月央行发布了《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》，为银行跨境贷款业务带来新的机遇。从2022年2月开始，金融机构境外人民币贷款每月新增显著增多，扩大了央行口径与社融口径新增人民币贷款差异。其次， 2022年7月社融口径下新增人民币贷款同比少增4303亿元，反映出实体经济融资需求疲软。2022年以来国内大宗商品价格持续上涨令部分中下游企业承压，房地产风险居高不下，地产链条融资需求持续低迷。另一方面，在信贷需求不足、流动性充裕的情况下，银行倾向于增加票据贴现以及向非银机构投放资金以完成信贷指标。2022年4月票据融资占央行新增人民币贷款的79.76%，7月占比46.19%，非银贷款分别增加1379、1476亿元，占比21.37%、21.74%，体现信贷结构失衡。 两者存在差异时的债券将如何表现：基于社融统计时的金融服务实体以及居民原则，若差值为负，则说明实体经济融资需求强，基本面较为强劲，反之则说明资金存在“脱实向虚”的风险。两者差异为负时，通常是债券熊市开启的拐点，反之债券牛市则会开启。其中2019年的债券 市场是震荡市，两者之间的差异出现较为频繁，在年内通常预示了阶段性的波段机会，在今年低波动的债市中，这一指标也可加以利用。目前看来，房地产市场信心的修复将是缓变量。信贷和社融口径下新增人民币贷款的差值是融资结构失衡的一个缩影，或将延续至明年一季度。从取得贷款到投资生产或者消费的过程中存在一定时滞，扩内需促增长的作用未必能较快显现，在此背景下利率将维持下行。 风险提示：疫情风险、政策风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《冠宇转债：动力电芯布局创第二增长曲线》 2022-10-24 《奕瑞转债：中国数字化X线探测器引领者》 2022-10-24 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.信贷与社融口径下的新增人民币贷款为何存在差异？4 1.1.人民币贷款为社会融资规模的主要构成部分4 1.2.差异来源5 2.历史差值较大的时间段有哪些？7 3.2022年两者差值出现频率为何提高？8 3.1.差异原因及信息传递8 3.2.两者存在差异时的债券将如何表现？10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2021年社融存量组成部分占比（单位：%）4 图2：社融增量不同子项结构分布（单位：亿元）4 图3：不同口径下的新增人民币贷款（单位：亿元）6 图4：非银贷款是构成差额的主要原因（单位：亿元）6 图5：金融机构新增人民币贷款与社融新增人民币贷款差额（单位：亿元）7 图6：金融机构新增境外人民币贷款（单位：亿元）9 图7：中国大宗商品价格指数9 图8：新增商品房销售面积（单位：万平方米）9 图9：不同口径下新增人民币贷款的差异预示着10年期国债收益率的拐点（单位：亿元）10 表1：差值最突出时间段（单位：亿元）7 表2：信贷和社融口径下新增人民币贷款存在正向或负向差异的代表性时间段（单位：亿元） ..................................................................................................................................................................10 3/12 1.信贷与社融口径下的新增人民币贷款为何存在差异？ 1.1.人民币贷款为社会融资规模的主要构成部分 社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 社会融资规模从全社会资金供需的角度反映了金融对实体经济的支持，将金融体系与实体经济连接在一起，与实体经济发展具有较强相关性。相较于信贷，社会融资规模纳入了更加广泛、多元的融资渠道，是信贷规模指标的重要补充。 具体来看，社会融资规模由四个部分共十个子项构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票筹资和企业债券融资；四是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款。随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等，条件成熟后可将其计入社会融资规模。 图1：2021年社融存量组成部分占比（单位：%）图2：社融增量不同子项结构分布（单位：亿元） 400,000 350,000 非金融企 业境内股票 未贴3%现的银行 其他 20% 承兑 汇票 1% 企业债券 10% 信托贷 款 1% 人民币贷 委托贷款 外币贷款 款 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 -100,000 3%1% 61% 20112012201320142015201620172018201920202021 人民币贷款外币贷款 委托贷款信托贷款 未贴现的银行承兑汇票企业债券 非金融企业境内股票其他 数据来源：Choice，东吴证券研究所数据来源：Choice，东吴证券研究所 从社会融资规模存量的组成结构来看，人民币贷款是主要构成部分。2021年人民币贷款存量占总社会融资规模存量的60.97%，其次是其他和企业债券等。 4/12 东吴证券研究所 东吴证券研究所 从社会融资规模增量的组成结构来看，新增人民币贷款始终维持在社会融资规模增量的50%以上。随着证券、保险等非存款类金融机构的逐渐发展，银行体系表外业务的迅速增长以及直接融资的快速发展，社会融资渠道愈发多样化，但新增人民币贷款始终是社会融资规模增量的主要支柱。 1.2.差异来源 央行公布的信贷口径下的人民币贷款余额是指金融机构人民币各项贷款余额，信贷口径下的新增人民币贷款即指金融机构人民币各项贷款增量。 信贷口径下的人民币贷款与社融口径下的人民币贷款差异源于社融统计强调金融服务实体和居民原则。社会融资规模下的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。 首先，2015年1月15日，央行发布了《关于调整金融机构存贷款统计口径的通知》， 提出自2015年起修订“各项存款”和“各项贷款”统计口径。主要变化为将非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。而银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的贷款不属于对实体经济的支撑，因此在统计社会融资规模下的新增人民币贷款时需要将其剔除。 其次，社会融资规模的居民原则要求持有部门和发行部门均为居民部门，按照居民原则，外商直接投资、外债和外汇占款均不计入社会融资规模。银行业拆放的境外人民币贷款是对注册地在境外的企业机构的资金支持，绝大多数不符合居民原则，因此也需从社融口径中下的新增人民币贷款中剔除。 其中非银贷款是二者差异的主要原因，二者差额从2015年2月开始显现。 5/12 图3：不同口径下的新增人民币贷款（单位：亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 金融机构：新增人民币贷款社会融资总量：新增人民币贷款 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：非银贷款是构成差额的主要原因（单位：亿元） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 0 金融机构：新增人民币贷款：非银贷款信贷口径与社融口径新增人民币贷款差额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/12 东吴证券研究所 2.历史差值较大的时间段有哪些？ 图5：金融机构新增人民币贷款与社融新增人民币贷款差额（单位：亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 -4,000 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从2015年到2022年8月，差值最显著的前六个时间段分别为2015年7月、2017 年1月、2019年1月，以及2022年的