固收深度报告：从库存周期看转债行业景气度

固收深度报告20221220 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 从库存周期看转债行业景气度2022年12月20日 观点 各行业目前处于库存周期的哪个阶段：本篇将专注于工业大类行业各自所处的库存周期阶段，希望对转债标的的选择有所借鉴。在我们统计的34个行业中，上中下游行业分别有13个、8个和13个，其中9个上游行业多数处于主动去库存阶段，6个中游行业多数处于被动去库存阶段， 下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多，分别为5个和6个。8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业，包括上游行业中的开采专业及辅助性活动、橡胶和塑料制品业，所有的中游行业和下游行业中的木材加工、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制。 周期中的行业变化：在从宏观角度对行业进行划分后，我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化，观察库存周期对资本市场表现的影响。（1）可选消费：可选消费指数在库存周期（下文均以主动补库存作为开端）中波峰多出现于被动补库存阶段、波谷多出现于主动去库存阶段。汽车、 房地产、家电、社会服务四个细分行业的走势大体一致，在被动补库存阶段起伏较大，在被动去库存阶段普遍有上升时期，其中房地产和社会服务行业涨幅表现普遍较好。（2）一般消费：一般消费指数在主动补库 存和被动去库存阶段上升概率较大。在主动补库存阶段，商贸零售行业 除第一轮周期外，表现均较好，涨幅分别为77.96%、27.22%、26.91%、14.21%；在被动去库存阶段，非银金融行业涨幅普遍表现较好，在细分行业中涨幅排名靠前且皆在20%以上。（3）大宗商品：在一个完整的库 存周期中，大宗商品指数波峰多出现于被动补库存阶段，而波谷的位置 规律性不强。在被动补库存阶段，有色金属与其他行业的走势差距拉大，形成领先优势。在第三、四和�次被动补库存阶段中，有色金属涨幅分别为41.2%、21.8%和21.5%。（4）设备投资和其他：设备投资和其他指 数在库存周期中的波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段，而波峰 的位置规律性不强。在被动补库存和被动去库存时期，指数波动较大。第四次被动去库存时期，细分行业指数先升后降且幅度较大，涨幅前三的是轻工制造、国防军工、通信，分别为+79.9%、+75.2%、+69.8%。 历史上相似时期的表现：自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，预计2023年上半年将逐渐切换至“被动去库存”阶段。复盘近两次从主动去库存切换到被动去库存时期行业指数的走势变化，以对未来走势进行预判。（1）可选消费：在被动去库存阶 段社会服务行业涨幅表现较好，涨幅皆高于20%。在当前疫情防控措施 放开的趋势下，2023年上半年切换至被动去库存阶段后，有望在阶段前期迎来较强涨势，其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优。（2）一般消费：在被动去库存阶段，医药生物和电子行业涨幅表现较好，皆实现20%以上的涨幅。（3）大宗商品：全球经济下行和衰退预期压制大宗商品，上行拐点仍需等待。（4）设备投资和其他：在被动去库存阶段，国防军工和轻工制造表现较好，被动去库存时期的涨幅均排名前三。 各行业的转债表现如何：四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中，行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务、医药生物、电子行业国防军工和轻工行业。10月以来，在有存续转债的29个申万一级行业中，医药生物、社会服务、国防军工、轻工制造和电子行 业的平价变动分属第1、2、5、6和13名，转股溢价率分属第19、28、13、23和25名，表明正股价格的抬升令平价上行，转股溢价率被动压缩，转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合。挑选出的�个重点行业中，除社会服务业外，剩余四个行业的转股溢价率较为接近。社会服务行业的转股溢价率最高，转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低，在景气度抬升过程中的进攻性或较弱。 风险提示：历史经验不代表未来；宏观经济波动超预期；转债市场波动超预期 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《信用债取消发行潮再现，拖累年内社融表现》 2022-12-19 《华亚转债：半导体精密金属件领先供应商》 2022-12-18 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.各行业目前处于库存周期的哪个阶段？4 2.周期中的行业变化6 2.1.可选消费6 2.2.一般消费8 2.3.大宗商品10 2.4.设备投资和其他12 3.历史上相似时期的表现14 3.1.可选消费14 3.2.一般消费15 3.3.大宗商品16 3.4.设备投资和其他17 4.各行业的转债表现如何？18 5.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：可选消费的周期表现图（单位：点）7 图2：一般消费的周期表现图（单位：点）9 图3：大宗商品的周期表现图（单位：点）11 图4：设备投资和其他的周期表现图（单位：点）13 图5：近两次阶段切换下可选消费行业指数表现（单位：点）15 图6：近两次阶段切换下一般消费行业指数表现（单位：点）16 图7：近两次阶段切换下大宗商品行业指数表现（单位：点）17 图8：近两次阶段切换下设备投资和其他行业指数表现（单位：点）18 图9：各行业转债平价变动情况（单位：元）19 图10：各行业转债溢价率变动情况（单位：%）19 图11：重点行业转债平价变动情况（单位：元）20 图12：重点行业转股溢价率变动情况（单位：%）20 表1：2022年10月上中下游各行业的周期4 表2：各阶段行业个数和比例5 表3：2022年上中下游各行业的库存周期5 表4：可选消费的周期表现8 表5：一般消费的周期表现9 表6：大宗商品的周期表现11 表7：设备投资和其他的周期表现13 3/21 1.各行业目前处于库存周期的哪个阶段？ 在2022年11月22日外发报告《从库存周期看债券收益率拐点》中，我们曾对2002年以来工业企业的库存周期进行回顾，指出我国正处于从主动去库存”向“被动去库存”的切换过程中。本篇将专注于34个工业大类行业各自所处的库存周期阶段，并复盘在历史周期中的行业表现变化，希望在经济基本面切换时间点上，对转债标的的选择有所借鉴。 在我们统计的34个行业中，上中下游行业分别有13个、8个和13个，其中9个上游行业多数处于主动去库存阶段，6个中游行业多数处于被动去库存阶段，下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多，分别为6个和5个。主动补库存的行业景气度已经较高，而处于被动去库存的行业将率先进入主动补库存的阶段，主动去库存的行业其次，被动补库存的行业复苏最慢。 表1：2022年10月上中下游各行业的周期 上中下游 行业 2022年10月阶段 上游 煤炭开采和洗选业 主动去库存 石油和天然气开采业 主动去库存 黑色金属矿采选业 主动补库存 有色金属矿采选业 被动补库存 非金属矿采选业 主动去库存 开采专业及辅助性活动 主动补库存 其他采矿业 主动去库存 石油、煤炭及其他燃料加工业 主动去库存 化学原料及化学制品制造业 主动去库存 橡胶和塑料制品业 被动去库存 非金属矿物制品业 主动去库存 黑色金属冶炼及压延加工业 主动去库存 有色金属冶炼及压延加工业 主动去库存 中游 金属制品业 被动去库存 通用设备制造业 被动去库存 专用设备制造业 被动去库存 汽车制造 主动补库存 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 被动去库存 电气机械及器材制造业 主动补库存 计算机、通信和其他电子设备制造业 被动去库存 仪器仪表制造业 被动去库存 下游 农副食品加工业 主动补库存 食品制造业 主动补库存 酒、饮料和精制茶制造业 主动去库存 烟草制品业 主动去库存 4/21 东吴证券研究所 纺织业 主动去库存 纺织服装、服饰业 主动去库存 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 被动去库存 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 主动补库存 家具制造业 被动补库存 造纸及纸制品业 主动补库存 印刷业和记录媒介的复制 主动补库存 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 主动去库存 医药制造业 主动去库存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：各阶段行业个数和比例 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 个数 比例 个数 比例 个数 比例 个数 比例 上游 2 15% 1 8% 9 69% 1 8% 中游 2 25% 0 / 0 / 6 75% 下游 5 38% 1 8% 6 46% 1 8% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表3：2022年上中下游各行业的库存周期 计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 汽车制造 专用设备制造业 通用设备制造业 金属制品业 中游 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 橡胶和塑料制品业 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 其他采矿业 开采专业及辅助性活动 非金属矿采选业 有色金属矿采选业 黑色金属矿采选业 石油和天然气开采业 煤炭开采和洗选业 上游 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 行业 5/21 东吴证券研究所 仪器仪表制造业 下游 农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：红色为主动补库存，黄色为被动补库存，绿色为主动去库存，蓝色为被动去库存 就2022年10月这一时间点而言，景气度较高的行业包括黑色金属矿采选业、开采专业及辅助性活动、汽车制造、电气机械及器材制造业、农副食品加工业、食品制造业、木材加工、造纸及纸制品业、印刷业和记录媒介的复制；有望先行复苏的行业包括金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业。就时间段而言，我们挑选8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业，包括上游行业中的开采专业及辅助性活动、橡胶和塑料制品业，所有的中游行业和下游行业中的木材加工、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制。 2.周期中的行业变化 在从宏观角度对行业进行划分后，我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化，观察库存周期对资本市场表现的影响。 2.1.可选消费 可选消费行业与经济景气度密切相关。可选消费是相对于一般消费来说非生活刚需、消费频率较低的消费品，包括汽车、家电、文体娱乐、化妆品等品类。由于其非刚需的特点，可选消费行业的发展通常与经济景气度紧密联系在一起，存在一定的周期性：当经济不景气时，人们一般会减少对可选消费品的需求，可选消费行业将进入衰退阶段， 6/21 东吴证券研究所 而当经济景气时，对其需求将回升，可选消费行业将进入复苏阶段。此外，由于人们对经济景气与否的观察存在滞后性，因此可选消费行业的发展将会滞后于经济发展。 可选消费指数往往先升后降，波峰多出现于被动补库存阶段、波谷多出现于主动去库存阶段。（1）在一个完整的库存周期中，可选消费指数往往先升后降，经历一次波峰和波谷。其中，波峰多出现于被动补库存阶段、波谷多出现于主动去库存阶段。（2）对四个阶段的指数走势进行分析：在主动补库存阶段，可选消费行业一般呈“上升”或“先升后降”走势；在被动补库存阶段，一般呈“先升后降”的走势；在主动去库存阶段，一般呈“先降后升”的走势；在被动去库存阶段，在前三个周期，可选消费行业一般呈“上升”走势，而自第四轮周期开始，在该阶段的走势起伏变大，一般呈“先升后降”走势。 细分行业的走势大