市场精粹周报：短期权益谨慎观望，商品关注短空机会

中信期货研究|市场精粹周报 2022-11-21 短期权益谨慎观望，商品关注短空机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 财富投顾团队 研究员：屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 要点提示 权益方面，资金偏紧和事件催化债市抛售，但对股市的冲击有限。中证500敲入风险温度计10月指标为2，敲入风险中性。指标由风险溢价、股债性价比、通胀、250日均线以上占比四类指标拟合而成，指标为2时，对应的敲入概率为21.43%。 商品方面，短期可关注铜、螺纹等短空机会。由于黑色原料库存较低，因此价格支撑相对成材或更强。长期我们建议布局贵金属，短期或有回调建仓机会，同时考虑多金铜比。 摘要：整体来看，上周市场上行为主。权益方面，国内市场反弹为主，海外市场有所分 化；大宗方面，黑色板块偏强。 宏观方面，国内10月固定资产投资、社零等数据依然偏弱，美国新屋开工与营建许可总数进一步下滑。本周经济数据和事件主要关注美国10月新房销售数据以及美联储11月货币政策会议纪要。 商品品种 周涨跌幅排名 铁矿石 6.35% 棉纱 3.84% 纯碱 3.57% 焦炭 3.36% 焦煤 3.15% LPG -5.10% 菜籽粕 -6.66% 棕榈油 -7.67% 原油 -8.10% 低硫燃料油 -10.99% 权益方面，短期市场核心事件是债券抛售潮对股市的影响，背景是央行解决资金空转问题下资金面边际趋紧，在政策事件催化下，引发资产赎回的“负反馈”。短时情绪冲击后，利率已回归合理水平，且抛售以债为主，预计事件对股市的影响已充分计价。回归股市本身，本轮反弹进入高位，随着稳增长政策、风险偏好回暖、北向回流、汇率贬值压力缓解等利好兑现，边际贡献有限，如无增量政策，短期或缺少向上动力。再从外围看，本轮港股反弹已超3成，主要成分行业中，地产债企稳，短期缺少博弈分歧点；互联网仍是估值修复，经济周期未见改善前，难见EPS修复。当下又处于港美股两地上市的公司披露三季报，业绩暴雷易带动止盈回调，并影响A股情绪。总体，建议逢高止盈，短期谨慎观望，未见有效政策或经济改善前，风险大于收益；中期继续看好小盘股景气和弹性。 风险提示：政策利多再现，市场风格偏价值。 大宗方面，长期（半年以上），我们从上至下的主逻辑线：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路。短期我们关注铜的短空机会，黑色成材或也难以继续向上。长期方面，当前我们建议布局贵金属，短期或有回调建仓机会，同时考虑多金铜比。 风险提示：需求持续超预期。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、上周市场上行为主 图表1：国内股票市场反弹为主图表2：海外市场延续分化 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入再度转负图表4：国内股票市场陆股通净买入有所回升 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500震荡回落图表6：MSCI市场指数震荡为主 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表7：国内期货市场板块价格指数及沉淀资金变化 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：大宗商品黑色偏强 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|国内经济仍然承压，美国地产延续下行 （宏观研究团队） 1-10月固定资产投资同比增长5.8%，预期5.9%，前值5.9%。10月社会消费品零售总额同比增长-0.5%，预期1.7%，前值2.5%；工业增加值同比增长5.0%，预期5.0%，前值6.3%；服务业生产指数同比增长0.1%，前值1.3%。 点评：10月投资增速回落1.6个百分点，预计稳增长政策落地推动未来几个月投 资增速小幅提高。疫情扩散使得10月消费增速下滑3.0个百分点；防疫政策的 优化有望推动未来2个月消费明显修复。投资、消费、出口三大类需求走弱使得 10月工业增加值同比增速回落1.3个百分点；防疫政策优化以及稳增长发力有望 推动未来工业增加值增速小幅提高。疫情扩散使得10月服务业走弱，未来几个月服务业会有所修复。综合来看，防疫政策优化将助力未来经济修复。 美国10月新屋开工年化总数142.5万户，预期141万户，前值143.9万户修正为148.8万户。美国10月营建许可总数152.6万户，预期151.2万户，前值156.4万户。 点评：美国10月房屋新开工与营建许可总数进一步下滑，印证美国房地产仍处 于下行趋势之中。目前美国房贷利率处于2003年以来的历史高位，房屋销售已 经大幅下滑，新屋库存也因此而显著上升。在这样的背景下，预计未来6-12个月美国房屋新开工与营建许可仍处于下行趋势之中。 图表9：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 2022-11-21 09:15 中国 贷款市场报价利率(LPR):1年 3.65 2022-11-21 09:15 中国 贷款市场报价利率(LPR):5年 4.3 2022-11-22 17:00 欧盟 9月欧元区:经常项目差额:季调(百万欧元) -26323 2022-11-23 17:00 欧盟 11月欧元区:制造业PMI(初值) 46.4 2022-11-23 17:00 欧盟 11月欧元区:服务业PMI(初值) 48.6 48.2 2022-11-23 21:30 美国 11月19日当周初次申请失业金人数(万人) 22.2 2022-11-23 21:30 美国 10月耐用品除国防外订单(初值):季调:环比(%) 1.43 2022-11-23 22:45 美国 11月Markit制造业PMI:季调 50.4 49.9 2022-11-23 22:45 美国 11月Markit服务业PMI:商务活动:季调 47.8 47.7 2022-11-23 23:00 美国 10月新房销售(千套) 49 2022-11-24 03:00 美国 11月美联储FOMC公布货币政策会议纪要 2022-11-27 09:30 中国 10月工业企业利润:累计同比(%) -2.3 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益市场 （一）一周回顾|两大事件影响，大小盘风格分化 样本内（1111-1118）沪指冲高回落，周线收高位十字星，有潜在反转可能。交易热点较分散，除概念炒作外，围绕两大事件：一是疫情防控和房地产政策偏暖，叠加经济修复预期有所改善，催化外资连续6日净买入，周度加仓规模创年内次高；二是债市出现流动性紧张，赎回压力导致机构抛售国债和信用债，信用利差走阔间接使小盘短时承压。行业层面，政策利好的医药生物和概念热点的TMT领涨，外资重仓、消费链和地产链强势，而新旧能源领跌。总体风格分化较大，大盘价值风险偏好偏暖，中小盘中低波因子占优。 图表10：中信一级行业周度表现（1111-1118） 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（1111-1118） 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|资金偏紧和事件催化债市抛售，但对股市的冲击有限（权益策略团队） A.抛售潮受资金面紧张和政策催化的双重影响 事件背景是近期央行主动回收过剩流动性，资金面边际趋紧。今年央行持续宽货币基调，但实体信贷增长乏力，大量资金在银行间市场空转，银行大力购债，“资产荒”引发DR007走低和银行加高杠杆博利差收益。8月以来，央行主动回收过剩流动性，8、9月连续2次缩量续作MLF，8月OMO零净投放，使得整体利率缓慢上行。10、11月恰逢大量同业存单集中到期，短期高利率抑制存单发行需求，进一步加剧银行，特别是中小行的资金紧张局面，导致同业存单利率飙升。 疫情防控和房地产政策是本周“抛售潮”的催化剂。一方面，利率上行氛围中，遇流动性挤压，短端利率快速抬升，债基净值回撤超过年内收益，投资者担心事件持续，大量要求赎回。为应对赎回压力，机构按流动性的强弱抛售利率债 和信用债，导致信用利差走阔、利率进一步上行，引发负反馈。另一方面，疫情和房地产是国内经济增长的主要限制项，相关政策调整意味经济增长预期改善，短时流动性和风险偏好回暖，对流动性需求集中增加。 图表12：DR007向政策利率靠拢图表13：同业存单月度净融资额 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：1年期同业存单到期收益率图表15：国债到期收益率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.对股市的影响短期有限，长期利好 抛售的短时冲击或已结束，对股市影响有限。一是DR007已升至利率走廊下限即2%水平，二是1年期股份行同存收益率－1年期国债收益率的利差回升至历史40分位数的合理区间。央行逆回购周四净投放1230亿元后，周五迅速降回90亿元，也佐证无需再大力干预的观点。另外，从抛售资产结构看，权益占比较小。主要赎回方是公募债基和理财，全年权益弱势下，理财产品配置权益比重小、仓位低，因此本轮抛售以债券为主，对股市的直接影响有限。 长期维度，赎回资金或为股市贡献增量。资金赎回后短期选择持币，或转向货币基金等高流动性产品。一旦重新入市，在债市收益不确定性上升的情况下，股市或是资产配置的更优解。横向对比，商品在外需转弱中有下行风险，债券面临回撤、溢价消失。近期政策将持续偏暖基调，若见到经济预期和风险偏好扭转， 此时由债入股是更优选择。 图表16：1年期同存和1年期国债利差图表17：信用利差走阔 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.回溯信用利差走阔和债市熊平时期，大盘风格偏强 另外，回溯同类事件发生时的股市风格，大盘通常优于小盘，与本周市场结果基本契合。一是信用债抛售引发信用利差走阔。此前通常是债券“违约潮”，中小市值企业的经营和违约风险更大，债券评级更低，因此优先抛售债券和股票，带动利差走阔、股票收益回撤。本轮是流动性引发的抛售，民企信用债的流动性较差，抛售导致利差上升。二是债市熊平时期，国债各期限利率上行，但短端因流动性收紧而迅速走高，长端尚未反映经济复苏或经济遭遇下行压力，使得长端利差收窄。此时小盘对流动性更敏感，且有经济增长和产业发展差异，所以股价表现不如50和300等大盘股。 图表18：信用利差走阔时期的股票收益率图表19：债市熊平时期的股票收益率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）宽基指数|情绪修复后关注回落可能（权益策略团队） 指标层面有回调迹象，IO期权持仓量PCR回升至中位后小幅回落，成交额PCR/成交量PCR底部震荡；MO期权持仓量PCR从1左右回落，成交额PCR/成交量PCR低位震荡。中期维度，沪深300股息率/10年国债收益率滚动800日百分 位数收于94分位数，沪深300PE倒数/10年国债收益率滚动800日百分位数收于90分位数，沪深300中期仍处于高性价比配置阶段。 图表20：IO期权持仓量PCR图表21：IO期权成交额PCR/成交量PCR 资