2023年宏观利率展望：再议利率拐点

固定收益 2022年11月18日 再议利率拐点 年度报告 固定收益 ——2023年宏观利率展望 东 分析师 贾清琳电话：010-66554042邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 兴 证券 股核心观点： 份今年以来10年期国债利率中枢在震荡中有所下行，延续了低波动性特征，并经历了预期从分歧到统一的过程：上半年利 有 限率走势纠结震荡的原因主要是内、外部以及长、短期多空因素交织，市场预期差异较大；而随着7月初地产风险事件持续发 公酵以及8月中旬的超预期降息使得年中至11月上旬市场预期终于有所统一，利率走出了下行的行情。而从周期的角度来看，司感觉最差的时候往往是即将出现转机的时候，我们似乎也确实看到了国内经济走出底部不确定性区域的一些偏好的趋势。证2008年-2019年，我国共经历了三轮完整的地产上行与下行短周期，同时也伴随着三轮完整的政策放松与收紧周期。但券其实长周期来看，从1998年地产行业正式进入市场化发展阶段开始直到2017年开始进入了地产销售增速明显放缓的“平台研期”，即标志着地产高速上行期或已结束。2020年疫情突发扰动经济循环，地产调控有一定程度的短暂放松，但经济快速回暖 究后地产政策也开始了新一轮更大幅度的紧缩与更加谨慎的放松。当前居民中长期贷款和地产销售没有看到继续恶化的迹象， 报 告或证明最差的时间段或已过去。中短期困境在于政策起效慢而难，疫情不退场背景下本轮居民购房意愿企稳回暖或需要更长 的时间。 展望明年来看，经济运行整体情况大概率是要好于今年的，10年期国债收益率上限较今年提高的逻辑是较为确定的，那么利率是否仍然存在下行的可能呢？我们认为是可能的。当前利率下行其实遇到了一些阻碍，并且似乎无法从经济周期、信用周期以及货币环境得到合理解释，或许是因为存款利率下降速度相对慢以及负债端存款定期化对当前10年期国债利率的下 行形成了较大的制约。预计明年银行负债端综合成本会有所下降，届时10年期国债利率的下行空间一定程度上会有所打开。 （1）基本面展望：明年来看当前国内经济的两大拖累因素疫情和地产均有预期转好之势，经济大概率是触底后的慢复苏 （复苏进度仍受疫情防控、疫苗研发进展以及疫情扩散程度影响），海外则是处在加息周期后衰退风险加大的时段（美国通胀开始回落、联储加息周期大概率于明年上半年前结束）。所以从周期的角度来看，明年中国经济是到了复苏的节点的，预计明 年国内经济相对于海外主要经济体的稳定性和韧性会再次显现，具体增速由于低基数的原因大概率会比今年有明显改善，且 上半年增速会高于下半年，而实际经济运行状态则可能是下半年会好于上半年。但同时我们仍然要清楚，中国正处在经济转型的关键时期，地产旧动能正逐步弱化，而能够提升增长中枢的新动能尚未形成，复苏进度和程度可能不会一蹴而就。 （2）货币政策展望：今年货币政策延续了2021年的宽松基调，作为更加积极。而当前经济“恢复基础尚不牢靠”，所以明年货币政策尚不具备转向的基础，大概率会是稳中偏松，然后随着经济实质性企稳而逐渐向中性回归。明年不会比今年更宽松是较为确定的。此外我们认为未来降息的概率仍存在，降准窗口大概率亦不会关闭，继续发挥好结构性政策工具在制造业、基建、普惠养老、绿色、小微企业等特殊领域的宽信用、扩内需、降成本作用仍然是促进经济转型与增长的重点。我们预计社融回升幅度仍较为有限，信用周期会切换到“稳总量、重结构”的风格。 （3）债市展望：综上我们认为，当前经济基本面和债市逻辑与以往最大的不同是周期弹性的明显下降。近期疫情和地产的系列积极新政策很大程度上缓解了此前市场的悲观预期，但我们认为被明显缓解的预期在短期内大概率无法通过经济数据得到验证，因此利率上行的趋势拐点短期内未必会出现，债市大概率延续低位震荡行情。我们预计经济周期慢复苏（疫情扰 动叠加内生修复动能弹性下降）+信用周期回升幅度不会太大（重结构、稳总量）+货币周期边际收紧（但仍稳中偏松）的逻辑至少会延续到明年年中。预计明年利率上限大概率微升，重点警惕疫情去化后消费需求超预期释放导致的上行风险；利率下限的打开则建议重点关注金融数据不及预期下货币政策的超预期宽松以及银行负债端成本下行的进度。不同于今年流动性异常宽松下的短端品种优于长端品种的表现，我们认为明年债市长端品种性价比会优于短端。 风险提示：地产放松政策超预期；疫情防控成果超预期；俄乌冲突不确定性；中美关系不确定性 目录 1.预期从分歧走向一致4 2.地产行业或已度过压力最大的时期5 2.1长周期趋势：距离稳态尚有小幅空间5 2.2中短期困境：政策起效慢而难，需求修复比想象中更漫长8 3.利率下行的可能性在哪里？11 4.周期弹性有变，利率未必会转头向上14 4.1经济基本面展望：一个崭新的起点14 4.2货币政策展望：货币稳中偏松，信用“稳总量、重结构”18 4.3债市展望：利率上限微升20 插图目录 图1：2022年以来10年期和1年期国债利差走阔，近期收窄5 图2：利率波动性长期运行在低位5 图3：多数债基持仓久期在三季度有所上升5 图4：2017年以来，地产销售增速斜率明显放缓6 图5：2019年房地产投资维持在较高增速区间6 图6：当前每户城镇家庭2-3人的规模占比最多，5人及以上型家庭规模户数显著下降7 图7：我国居民部门杠杆率已较高，也是影响居民长期购房需求的因素之一7 图8：中国第一大城市人口比重和100万以上人口城市比重相对其他几乎已经走完了城镇化进程的国家仍低7 图9：中国城镇化率进程已接近稳态水平但尚有继续发展的小段空间8 图10：中国房地产行业GDP占比相对其他国家仍低，行业仍有小幅发展空间，未来有待进入良性可持续的发展模式8 图11：2022年以来地产销售、投资、开工、房价指数全面走弱10 图12：2022年以来住房贷款利率下调幅度大于其他贷款利率10 图13：当前房价处在低位，且尚未看到开始改善的迹象10 图14：2022年以来居民购房意愿并没有随着住房贷款利率下调而回升10 图15：2020年以来一线城市房价韧性明显大于二三线城市10 图16：三季度对于房价下降预期的比例创新高11 图17：2022年以来居民存款规模增长远高于于往年11 图18：2022年累计新增存款中定期存款占比上升12 图19：2022年以来10年期国债收益率相对于信用债、贷款利率、货币市场利率下行偏慢12 图20：当前存款利率下行慢且存款定期化下定期存款利率高于活期存款利率抬升银行负债端成本13 图21：本轮利率下行并未突破前低、利率下行遇到了一些阻碍13 图22：2022年以来市场利率与政策利率偏离，近期大幅回归13 图23：2022年以来超长端利率下行大于长端13 图24：新冠确诊病例数2022年多于2020年，疫情持续时间也较长，但预计未来疫情防控政策会持续优化15 图25：国债收益率走势与经济周期、信用周期、库存周期：工业企业产成品去库存斜率有所放缓16 图26：美国和全球PMI景气度仍在下行区间，中国制造业PMI出现触底向上苗头17 图27：今年以来地产拖累投资，基建和制造业提振投资17 图28：出口逐步回落17 图29：消费受疫情冲击最严重，失业率与消费增速成反比17 图30：青年人群及大城市（主要是服务业）就业问题仍严重17 图31：资金利率自8月以来出现了边际收敛的趋势18 图32：2022年以来宽货币到宽信用传导不畅，但企业中长期贷款率先出现趋势性回暖，居民中长期贷款表现持续低迷19 图33：工业企业利润领先于降息周期，也领先于10年期国债收益率表现19 图34：2022年人民币趋势贬值，预计后续随着美国通胀回落和加息压力下降人民币贬值压力相应缓解19 图35：未来通胀预期有一定升温，但CPI大概率会持续运行在较温和区间19 图36：此前地产销售对于10年期国债收益率的前瞻指示性较强20 图37：2022年以来地产销售持续弱于往年同期，对于利率的指示作用或有所下降21 6月初我们在宏观利率年中展望中提出，“上半年市场大概率低估了疫情以及地产下行两大因素对经济的冲击”、“下半年未必会看到基本面的明显复苏以及货币收紧”，我们认为彼时谈论利率拐点尚早。而当前时点地产政策已进行到放松的中后期阶段，但地产销售仍未走出底部区域，市场对经济前景的悲观预期仍浓，而悲观预期又很容易因为放松疫情防控以及纾困地产的超预期信号出现一致反转，因此债市交易热度达年内高位。我们认为经济或正度过压力最大的时段，此时讨论利率上行的拐点或更有意义。 1.预期从分歧走向一致 今年以来10年期国债利率中枢在震荡中有所下行，且延续了近几年利率波动性持续收窄的趋势特征，主因长周期视角下经济处在新旧动能转换期，地产下行使得投资对于经济的拉动作用明显减弱、对于经济波 动的贡献度下降、通胀波动性也因此减小；同时政策在精准托底经济、化解风险方面也发挥了更为重要的作用，所以利率市场波动区间明显缩窄。 具体行情我们简要复盘如下：（1）小幅下行（1月上旬至1月末）：1月中旬MLF调降10BP超市场预期，明确了宽松基调，10年期国债收益率下行至2.67%左右；（2）向上调整（2月初至3月初）：美联储加息预期渐浓，以及1月份金融数据超预期使得市场加大宽信用担忧，10年期国债收益率上行至2.82%左右；（3）窄幅震荡（3月初至4月末）：俄乌冲突升温、“固收+”赎回压力增加，金融数据再度转弱、信贷需求疲弱， 地方地产政策边际放松，上海疫情爆发但降息预期落空，降准不及预期。这段时间“多空交织”，市场窄幅波动；（4）小幅下行（5月）：5月债市逐渐开始交易真实的经济基本面现状。疫情的冲击以及需求的乏力在经济数据和金融数据上也得到了体现，缓释了市场对于经济快速企稳的担忧，10年期国债收益率下行至2.7% 左右；（5）小幅回调（6月）：6月初上海疫情消散，各项经济数据均有明显反弹，利率回调到了5月初时的水平；（6）持续下行（7月初至8月中旬）：经济数据和多数高频数据再度回落，地产停贷事件发酵证伪了6月经济反弹的可持续性，叠加央行的降息使得10年期国债收益率下行至年内低点2.58%的位置；（7）小幅回调（8月下旬至9月末）：跨季及稳增长政策催化下使得资金面有所收敛，利率回调到了8月15日降息前的水平、但并未继续上行；（8）小幅下行（10月初至11月上旬）：10月以来再现疫情扰动、市场风险偏好有所下行，同时税期央行有意呵护流动性，利率有所下行；（9）上行（11月11日至今）：10月金融数据不 及预期后，防控新20条以及地产16条接连出台，极大提振了市场预期，利率快速上行至2.8%以上，我们认为这次是市场情绪的一次集中释放，大概率不具有可持续性。所以我们可以明显观察到，上半年利率走势纠结震荡的原因主要是内、外部以及长、短期多空因素交织，市场预期差异较大，这部分我们在《债市风还暖，言拐点尚早——2022年宏观利率中期展望》报告中已有具体表述；而下半年随着7月初地产风险事件持续发酵以及8月中旬的超预期降息使得市场预期终于有所统一，利率走出了下行的行情。 未来多方面的不确定性形成了此前对于基本面悲观而一致的市场情绪：外部俄乌地缘战争冲突以及能源缺口不断推升海外通胀；海外主要经济体开始呈现更多衰退信号；美联储加息周期何时结束尚难以准确判断、 人民币贬值压力尚有；国内疫情多地反复频发，防控政策放松以及疫情消散遥遥无期；疫情以及地产周期下行共振使得居民收入预期以及企业盈利信心严重不足。这些情绪一定程度上可以解释三季度至11月上旬市 场风险偏好下降、债市多数投资者加仓加久期等交易极度拥挤的情形。而从周期的角度来看，感觉最差的时 候往往是即将出现转机的时候。所以如果把时间拉长到明年，我们似乎也确实看到了国内经济走出底部不确定性区域的一些偏好的趋势：一方面如果可以平稳度过疫情传播风险较大的冬季时段的话，明年在应对疫情 能力方面或有根本性好转；另一方面地产行业风险已有一定释放，本轮地产政策也已涉及到了全国性的放松、作用会渐显