兼评2023年3月份“全面降准”：再议资金利率还会宽松吗？

证券研究报告|宏观专题 2023年3月19日 宏观专题 再议资金利率还会宽松吗？ ——兼评2023年3月份“全面降准” 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何看待货币政策“降准”和“控表”？——结合国常会提和易纲行长讲话理解近期货币政策变化》 《资金利率还会宽松吗？——从2022 年第四季度货政报告看政策倾向》 《资金利率或在“重定价”》 投资要点： “降准”或是为了对冲“扩表”压力。货币当局资产负债表稳定、正常化的货币 政策空间依旧是各项宽松的前提条件，2022年12月至2023年1月，货币当局资 产负债表保持较高增速，截至1月末央行总资产超过42万亿元，超出过去5年 38-40万亿的相对平稳区间，当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，或诱发“降准”，带有“缩表”属性的“降准”可以对冲资产负债表扩张压力。 释放了多少流动性？以“各项存款余额-财政存款余额”作为准备金缴准基数测算，截至2月底有大约263万亿存款需要缴准，3月份降准大约释放 5250亿元准备金。 有多少“降息”效应？从“降准”对成本节约的角度测算，“降准”释放的 大约5250亿元准备金可直接为银行体系节约57.75亿元成本，如果从“降准”推升货币乘数派生贷款的角度测算，“降准”0.25个百分点或可为银行体系节约大约135亿元。两项合计等同于贷款余额大约0.85个bp，即便加上2022年的两次全面降准，达到触发LPR报价直接下调最小步长5个bp的难度也较大，对于银行体系而言，“降准”的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本。 从资金利率“重定价”看资金利率还会再宽松吗：资金利率“重定价”或将在“负债成本”和“资产投放”之间寻找一个新的平衡点时趋于结束。3月份“降准”落地或是资金利率“重定价”接近尾声的标志。2月份以来，DR007渐趋7天期逆 回购操作利率、1年期NCD发行利率也贴近1年期MLF操作利率，如果资金利率“重定价”在“降准”的作用下接近尾声，那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态。然而从IRS对资金利率的预期来看，“降准”公告当日还没有缓解紧张预期的效应：IRS隐含远期利率保持在2.36%左右，1年期IRSRepo报价继续贴近2.40%，或许还需要给IRS市场一些时间以充分反应“降准”对市场预期的影响。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担 忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年宏观经济刺激政策趋于收敛，财政政策总量低于此前市场预期，关注经济内生性修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“降准”疑惑：刺激V.S.对冲4 2.再问资金供需还会宽松吗？6 3.风险提示9 图表目录 图1：2022年12月-2023年1月，央行保持较快“扩表”速度4 图2：货币当局基础货币余额保持较快增速4 图3：截至3月17日，IRS3M*6M隐含远期利率维持在2.36%6 图4：截至3月17日，1YIRSRepo报价继续逼近2.40%6 图5：短端资金利率回归至政策利率附近波动6 图6：1年期NCD利率贴近MLF利率6 表1：2018年以来历次降准梳理3 表2：复盘历史上降准后短端资金利率走势7 表3：复盘历史上降准后长债收益率走势8 2023年3月13日“两会”闭幕、3月14日李强总理召开第一次国务院常务会议、3月15日人民银行超量续做本月MLF，在这些事件之后，市场对本月“降准”的期待已然不高之时，3月17日人民银行宣布将于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。这一次全面降准，人民银行没有发布答记者问。 根据货币当局资产负债表，我们以“各项存款余额-财政存款余额”作为准备金缴准基数测算，截至2月底有大约263万亿存款需要缴准，3月份降准大约释放5250亿元准备金，从“降准”对成本节约的角度测算，“降准”释放的大约5250亿元准备金可直接为银行体系节约57.75亿元成本，如果从“降准”推升货币乘数派生贷款的角度测算，“降准”0.25个百分点或可为银行体系节约大约135亿元1。两项合计等同于贷款余额大约0.85个bp，即便加上2022年的两次全面降准，达到触发LPR报价直接下调最小步长5个bp的难度也较大，对于银行体系而言，“降准”的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本。 表1：2018年以来历次降准梳理 降准公告时间 幅度 释放资金规模(亿元) 降低资金成本(亿元/年) 2018.04.17 -1.00% 4000 NA 2018.06.24 -0.50% 5000 NA 2018.10.07 -1.00% 7500 NA 2019.01.04 分两次合计1% 8000 200 2019.05.06 定向降准 2800 NA 2019.09.06 -0.50% 9000 150 2020.01.01 -0.50% 8000 150 2020.03.13 定向降准-0.5%至-1% 5500 85 2020.04.03 定向降准-1% 4000 60 2021.07.09 -0.50% 10000 130 2021.12.06 -0.50% 12000 150 2022.04.25 -0.25% 5300 65 2022.11.25 -0.25% 5000 56 2023.03.17 -0.25% 预估5250 预估57.75 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 注：NA表示未披露详细信息。 1“降准”节约成本的计算方法是：以法定存款准备金利率1.65%作为机会成本、以1年期MLF操作利率2.75%作为借款成本，那么5250亿元*（2.75%-1.65%）=57.75亿元。贷款派生效应的成本节约计算方法是：以1年期同业存单融资利率2.75%作为借款成本、以计息负债成本作为机会成本，根据1个百分点推升0.3倍货币乘数测算，贷款派生大约节省135亿元的贷款成本。 1.“降准”疑惑：刺激V.S.对冲 从经济基本面和流动性角度或较难理解本次“降准”。从经济基本面角度出发，本次“降准”公告提及是为了“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好 宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”，参考 2022年4月和12月两次“降准”均是发生在经济增长动能减弱的关键时期：2022 年4月份官方制造业PMI仅有47.40%，为2022年3月至5月经济景气度的最 低值；2022年12月官方制造业PMI为47%，同样为2022年10月至12月经济景气度的最低值。但是2023年以来，制造业PMI逐月抬升，1月至2月均保持在高经济景气度之上，如果从刺激经济增长看，似乎“降准”并不具备充分性。 从流动性角度来看，尽管1月至2月由于贷款投放节奏较快，资金供需趋紧，导致同业存单“提价发行”，人民银行没有“降准”，但是毕竟也通过加量续做每月到期MLF的方式提供流动性，就在3月份“降准”公告日的2天前央行还加量续做本月到期MLF，合计来看一季度MLF净投放5590亿元流动性，并且由于2022年累计调降MLF操作利率10个bp，回笼1.2万亿2.85%的MLF，投放 1.759万亿2.75%MLF，变相为商业银行节约10个BP的基础货币成本。净投放 5590亿元MLF，从规模上看等同于一次0.25个百分点的“降准”。从“降准”时 点来看，人民银行并没有选择在2月份资金利率上行压力最大的时候调降，而是 在进入3月份资金供需回归平衡宽松的时候落地总量宽松，截至3月17日“降准”公告日，人民银行通过MLF和“降准”合计实现中长期流动性净投放超1万亿元。 图1：2022年12月-2023年1月，央行保持较快“扩表”速度图2：货币当局基础货币余额保持较快增速 10.00（%）（%）6.0 25.00（%） 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 2015-032016-102018-052019-122021-07 货币当局:总资产:同比 大行存款准备金率(右轴，逆序) 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2018-042019-042020-042021-042022-04 货币当局:储备货币(基础货币):同比货币当局:对其他存款性公司债权:同比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 3月份“降准”或为了稳定货币当局资产负债表、对冲“扩表”倾向。我们在 2月27日发布的专题报告《资金利率还会宽松吗？——从2022年第四季度货政报告看政策倾向》中提及，2022年第四季度货币政策执行报告已经论述：“在央行资产负债表基本稳定的情况下，完善货币供应调控机制，把好货币供给总闸门”， 也就意味着，无论是“降准”还是净投放MLF，货币供应调节机制的前提是央行资产负债表基本稳定，这种基本稳定不仅是增速稳定，还是总规模基本稳定，我们曾经结合易纲行长的讲话，在2022年11月份的专题报告《如何看待货币政策“降准”和“控表”？》中提出一个判断，认为央行或会以“降准”对冲资产负债表扩张压力：当存款准备金率处于较低位置或者不动用准备金工具时，央行资产负债表的变化和基础货币的变化保持同步、基础货币量和银行体系流动性基本等同，而中国则还有较高的存款准备金率可供动用，较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定： 从央行总规模来看，截至2022年9月末，“人民银行资产负债表总规模为40万亿元左右，过去5年的平均增长率为2.6%，保持了相对稳定……2018年以来，我们累计实施了降准13次……人民银行资产负债表规模基本稳定在38万亿元到40万亿元之间，而我国广义货币M2余额则从2017年末的近170万亿元增加到现在的260多万亿元，货币政策对实体经济支持力度是比较稳固的”。截至2023年1月末，人民银行资产负债表总规模达到42.2万亿，超过过去5年“基本稳定”的范围，而从同比增速来看，截至1月末，央行资产负债表扩张速度为4.70%，也超出过去5年的平均增速。 从降准本身的机制来看，“降准时央行下调这一比例要求，使一部分法定存款准备金变成了超额存款准备金以便于商业银行动用，这样同样的央行资产负债表就可以支持更多的货币信贷增长，也就是说降准使货币乘数提高了”。“降准”改变的是基础货币结构，将一部分法定存款准备金转化为超额存款准备金，并没有额外增加基础货币总量。 “降准操作也可以理解成把过去通过提高准备金率‘冻结’的流动性给释放出来。” 从资产负债表调控角度来看：当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，或诱发“降准”，带有“缩表”属性的“降准”可以对冲资产负债表扩张压力。我们就此曾经在报告中提出：“降准”的必要性高于“降息”，如果2023年一季度强劲的贷款增长带动央行资产负债表较快扩张，“降准”的窗口就没有关闭。3月份“降准”落地