MCU与FPGA驱动公司未来成长，经营杠杆显现

韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 37.60港元 目标价 50.00港元 （+33.0%） 股票代码 1385.HK 已发行股本8.15亿股 市值 306亿港元 52周高/低41.75/17.64港元 每股净现值5.75港元 主要股东 复旦复控13.5% 复旦高技术13.1% 上海政本6.4% 上海复旦（1385）更新报告 买入2022年11月22日 MCU与FPGA驱动公司未来成长，经营杠杆显现 季度业绩摘要：公司2022Q3实现收入10亿人民币，同比增长42.5%。各产品线营业收入分别为：安全与识别芯片2,8亿人民币、非挥发性记 忆体2.3亿人民币、智能电表芯片1.9亿人民币、FPGA及其他芯片 2.4亿人民币、测试服务收入0.6亿人民币。毛利率由去年的62.9%提升至65.1%，主要由于芯片整体价格上涨及高毛利的FPGA收入增长。营业利润3.4亿人民币，同比增长66.6%。归母净利润3.3亿元，同比增长69.5%。扣非归母净利润3.2亿人民币，同比增长81.7%。每股收益为0.4人民币，去年同期为0.26人民币。公司本期的收入及利润均超出我们此前的预测。同时，同期研发费用为3.9亿人民币，研发费用率为18.6%，比去年同期下降5.7个百分点，经营杠杆显现。 MCU扩张产品线带动收入成长：智能电表MCU产品的收入22Q3同比增长109%，主要是由于智能电表进入更换周期，MCU的出货量提升。公司车规级MCU获得ACE-Q100认证，开始进入量产出货阶段。23年公司将继续丰富MCU产品线，推出IoT、高性能工业级及车规级MCU，实现12寸和8寸工艺平台的完整布局，拓展公用事业、工业、白色家电、汽车等重点行业市场份额，驱动收入继续成长。 FPGA业务高速增长：22Q3公司FPGA及其他芯片销售收入为2.4亿人民币，同比增长97%。目前公司已经向超过500家客户供应FPGA芯片。公司的PSoC青龙产品已经开始销售，14/16nm的10亿门级FPGA产品也在按计划研发中，配置APU、GP等IP核，预计将于今年生产样片， 23年量产。预计到2025年中国FPGA市场规模将达到332.2亿元，2020-2025年CAGR约17%。我们认为，未来公司将在满足高可靠市场需求的前提下，逐步进入消费级市场，其FPGA产品还有较大的成长空间。同时高单价的FPGA产品将继续提升公司的毛利率。 目标价50.00港元，维持买入评级：虽然存储芯片进入下行周期，公司的非挥发存储器业务23年收入将受影响。但FPGA+MCU两大业务客户订单稳定增长驱动公司收入继续成长。我们预计公司未来三年的收入分别为37.1/44.2/50.6亿人民币，对应净利润11.2/15.0/18.3亿人民币。采用PE估值法，给予公司目标价50.00港元，对应2023年利润的25倍PE，相较于现价有33.0%的上升空间，维持买入评级。 风险：产品销售状况不及预期、产品产能受疫情影响、中美关系风险。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 45 总营业收入（人民币千元） 1,690,897 2,578,817 3,713,309 4,424,985 5,059,904 4035 变动 16.23% 52.51% 43.99% 19.17% 14.35% 30 归母净利润 132,175 514,467 1,117,223 1,498,831 1,827,411 25 每股盈利（人民币） 0.19 0.69 1.37 1.84 2.24 20 变动 181.95% 262.55% 98.79% 34.16% 21.92% 15 基于37.6港元的市盈率 181.8 50.1 25.2 18.8 10 15.4 5 每股派息（人民币）股息现价比 0.00 0.00% 0.07 0.17% 0.11 0.29% 0.11 0.29% 0.11 0.29% 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日><人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 1,690,897 2,577,262 3,713,309 4,424,985 5,059,904 盈利能力 毛利 777,114 1,518,339 2,410,266 3,007,623 3,526,333 毛利率(%) 46.0% 58.9% 64.9% 68.0% 69.7% 其他业务净额 106,974 29,183 37,133 44,250 50,599 EBITDA利率(%) 19.8% 30.5% 38.8% 42.5% 44.9% 销售开支 -117,431 -283,695 -356,478 -424,799 -485,751 净利率(%) 9.5% 21.7% 31.7% 35.7% 38.1% 研发开支 -490,548 -691,637 -891,194 -1,017,304 -1,128,359 管理及财务开支 -106,085 -110,884 -131,991 -157,288 -179,856 营运表现 营业利润 170,023 573,361 1,201,416 1,611,782 1,965,123 销售及管理费用/收入 6.9% 11.0% 9.6% 9.6% 9.6% 税前盈利 170,046 573,450 1,201,416 1,611,782 1,965,123 实际税率(%) 5.7% 2.5% 2.0% 2.0% 2.0% 所得税 -9,764 -14,125 -24,028 -32,236 -39,302 股息支付率(%) 0.0% 9.4% 8.0% 6.0% 4.8% 净利润 160,282 559,325 1,177,387 1,579,546 1,925,821 库存周转 239.4 263.1 286.2 303.0 303.8 少数股东应占利润 28,107 44,858 60,164 80,715 98,409 应收账款天数 149.0 110.5 98.9 107.3 109.4 本公司股东应占利润 132,175 514,467 1,117,223 1,498,831 1,827,411 应付账款天数 59.1 62.0 62.6 66.2 66.4 折旧及摊销 -164,073 -213,192 -240,038 -270,399 -304,748 EBITDA 334,096 786,553 1,441,454 1,882,180 2,269,872 财务状况 增长 总负债/总资产 0.21 0.19 0.17 0.13 0.11 总收入(%) 16.2% 52.4% 44.1% 19.2% 14.3% 收入/净资产 0.80 0.77 0.83 0.74 0.65 EBITDA(%) 123.0% 135.4% 83.3% 30.6% 20.6% 经营性现金流/收入 0.13 0.23 0.25 0.35 0.39 税前盈利对利息倍数 1.60 5.17 9.10 10.25 10.93 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 440,700 801,647 1,290,142 2,380,365 3,829,682 净利润 160,282 559,325 1,177,387 1,579,546 1,925,821 应收账款 736,194 824,067 1,187,312 1,414,867 1,617,880 股权激励费用 1,309 14,071 14,071 14,071 14,071 存货 610,598 916,083 1,127,273 1,226,171 1,326,704 折旧和摊销 177,177 223,030 240,038 270,399 304,748 其他流动资产 79,003 499,866 537,053 560,349 581,132 经营资产变动 -115,850 -198,815 -520,920 -307,274 -281,151 总流动资产 1,866,495 3,041,663 4,141,780 5,581,752 7,355,398 其他 -3,265 4,594 0 0 0 固定资产 347,588 567,877 653,059 751,017 863,670 经营现金流 219,653 602,205 910,577 1,556,741 1,963,489 无形资产 117,162 74,833 82,316 90,548 99,603 长期投资 101,160 108,496 108,496 108,496 108,496 净投资收益 20,917 -618,961 0 0 0 银行存款及其他 347,358 480,641 480,641 480,641 480,641 购置资产 -228,303 -564,497 -212,308 -244,155 -280,778 总资产 2,678,603 4,165,014 5,357,796 6,903,958 8,799,311 处置资产 57 661 0 0 0 应付账款 159,595 200,263 246,431 268,051 290,028 投资活动现金流 -207,329 -1,182,797 -332,703 -376,589 -426,456 短期银行借款 0 100 100 100 100 其他短期负债 318,537 512,786 557,320 578,175 599,374 取得借款与投资 0 47,072 0 0 0 流动负债 478,132 713,149 803,851 846,326 889,502 偿还债务及其他 0 0 0 0 0 长期银行借款 0 18,200 18,200 18,200 18,200 股利 0 0 0 0 0 其他负债 566,552 779,912 870,614 913,089 956,265 融资活动现金流 -74 718,806 -89,378 -89,930 -87,716 总负债 566,552 798,112 888,814 931,289 974,465 少数股东权益 181,797 226,657 286,821 367,536 465,946 现金变化 12,250 138,214 488,495 1,090,222 1,449,317 股东权益 2,112,051 3,366,902 4,468,983 5,972,670 7,824,846 期初持有现金 268,055 279,369 415,755 904,250 1,994,473 每股账面值(摊薄) 3.04 4.52 5.49 7.33 9.61 汇兑变化 -936 -1,828 0 0 0 营运资产 1,388,363 2,328,514 3,337,930 4,735,426 6,465,895 期末持有现金