公司点评：经营业务稳步成长，降杠杆守安全底线

2024年3月28日万科A披露2023年年报，全年实现营业收入4657.4 亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.6亿元，同比-46.4%；每股 基本盈利1.03元，同比-47.3%。 结转量减少&毛利率下滑，营收利润均下滑：①公司2023年房开业务 结算2961.5万方，同比-12.9%，贡献营收4016.1亿元（占比86.2%），同比-9.6%。②受房地产市场下行影响，公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct。③出于谨慎原则，对公司并表项目计提减值，2023年资产减值损失34.9亿元，较2022年多计提30.4亿元。④公 司2023年投资收益26.9亿元，同比-34.7%，主因非并表毛利率下降，对部分非并表项目计提减值。 销售维持行业第二，投资聚焦一二线城市：公司2023年合同销售金 额3761亿元，同比-9.8%，稳居行业第二；在35个城市销售居当地 人民币(元)成交金额(百万元) 排行前三；项目去化稳中有升，新开盘项目首开当日去化67%。2023 年全年获取项目43个，总地价849亿元，权益地价463亿元，一二线城市投资金额占比98%。2023年新获项目33个实现年内开盘，投资兑现度达88%。 经营服务贡献提升，多元板块营收稳步增长：公司2023年经营服务 业务全口径收入558.1亿元，同比+8.9%。物业营收334.2亿元，同比+10.2%，蝶城战略稳步推进，带动住宅物业毛利率提升3.5pct；物流仓储业务实现营收41.8亿元，同比+17.2%；租赁住宅实现营收34.6 亿元，同比+6.8%；商业开发与运营实现营收91.1亿元，同比+4.6%。 多渠道融资，优化债务结构：公司2023年新获境内融资766亿元， 境外融资131亿元，2024年以来新增经营性物业贷108.9亿元，境内新获融资成本3.61%。优化债务结构，短期有息负债占比19.5%，较2022年下降1.0pct；境外负债占比19.7%，较2022年下降2.2pct。未来预计将通过交易回款、削减有息负债等方式保障公司平稳发展。 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 230328 成交金额万科A沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 考虑公司结转面积减少、毛利率下滑和资产减值压力，我们调整公司2024/2025年归母净利润至125.1和127.5亿元（原为218.1/232.3亿元），新增2026年归母净利润预测129.0亿元，同比增速分别为 2.8%、1.9%和1.2%。公司股票现价对应PE估值为8.8/8.7/8.6倍， 预计公司未来开发业务收缩，经营服务业务贡献稳步提升，稳固基本盘，维持“增持”评级。 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 2021202220232024E2025E2026E 资产负债表（人民币百万元） 2021202220232024E2025E2026E 主营业务收入452,798503,838465,739417,101390,128383,103 增长率11.3%-7.6%-10.4%-6.5%-1.8% -320,803 存货 1,075,617 907,057 701,696 694,272 672,052 664,634 主营业务成本-353,977-405,319-394,784-352,663-328,214 货币资金149,352137,20899,81496,88590,21597,623 应收款项270,832280,206262,142234,268219,119215,173 %销售收入78.2% 80.4% 84.8% 84.6% 84.1% 83.7% 其他流动资产104,46690,88686,60976,12571,86670,494 毛利98,821 98,519 70,955 64,438 61,914 62,300 流动资产1,600,2681,415,3561,150,2601,101,5501,053,2521,047,924 %销售收入21.8% 19.6% 15.2% 15.4% 15.9% 16.3% %总资产 82.5% 80.5% 76.4% 76.1% 75.7% 76.1% 营业税金及附加-21,056 -24,394 -18,585 -16,642 -15,566 -15,286 长期投资 233,277 233,191 242,888 239,916 237,394 235,311 %销售收入4.7% 4.8% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 固定资产 16,219 18,589 22,372 21,530 19,969 17,840 销售费用-12,809 -12,412 -12,272 -10,428 -9,753 -9,578 %总资产 0.8% 1.1% 1.5% 1.5% 1.4% 1.3% %销售收入2.8% 2.5% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 23,280 25,826 24,438 22,614 21,398 20,564 管理费用-10,242 -9,584 -5,767 -5,214 -4,877 -4,789 非流动资产 338,370 341,768 354,590 345,708 337,327 329,352 %销售收入2.3% 1.9% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 17.5% 19.5% 23.6% 23.9% 24.3% 23.9% 研发费用-642 -686 -536 -584 -546 -536 资产总计1,938,6381,757,1241,504,8501,447,2581,390,5791,377,276 %销售收入0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 62,344 68,055 65,990 71,036 58,494 53,909 息税前利润（EBIT）54,071 51,442 33,796 31,570 31,172 32,111 应付款项 522,603 463,146 383,474 350,528 333,451 327,707 %销售收入11.9% 10.2% 7.3% 7.6% 8.0% 8.4% 其他流动负债 726,499 546,600 372,321 334,488 298,960 286,390 财务费用-4,384 -2,615 -3,715 -4,993 -5,047 -4,823 流动负债 1,311,446 1,077,802 821,785 756,052 690,905 668,005 %销售收入1.0% 0.5% 0.8% 1.2% 1.3% 1.3% 长期贷款 154,322 180,773 197,764 191,831 186,076 180,494 资产减值损失-3,794 -932 -3,868 -1,391 -969 -979 其他长期负债 80,097 93,558 82,367 80,315 78,437 76,636 公允价值变动收益 4 5 340 0 0 0 负债1,545,8651,352,1331,101,9171,028,198955,419925,135 投资收益6,614 4,094 2,688 2,822 2,963 3,111 普通股股东权益 235,953 242,691 250,785 258,914 267,201 275,584 %税前利润12.7% 7.8% 9.0% 9.9% 10.4% 10.4% 其中：股本 11,625 11,631 11,931 11,931 11,931 11,931 营业利润52,531 52,007 29,252 28,019 28,130 29,431 未分配利润 92,698 97,380 93,616 101,746 110,033 118,415 营业利润率11.6% 10.3% 6.3% 6.7% 7.2% 7.7% 少数股东权益 156,820 162,300 152,149 160,145 167,959 176,557 营业外收支 -308 379 554 459 429 421 负债股东权益合计 1,938,6381,757,1241,504,8501,447,2581,390,579 1,377,276 税前利润 52,223 52,386 29,805 28,478 28,559 29,853 利润率 11.5% 10.4% 6.4% 6.8% 7.3% 7.8% 比率分析 所得税-14,153 -14,835 -9,350 -7,974 -7,996 -8,359 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率27.1% 28.3% 31.4% 28.0% 28.0% 28.0% 每股指标 净利润 38,070 37,551 20,456 20,504 20,562 21,494 每股收益 1.937 1.945 1.019 1.048 1.069 1.081 少数股东损益 15,545 14,933 8,293 7,997 7,814 8,598 每股净资产 20.296 20.866 21.020 21.702 22.396 23.099 归属于母公司的净利润 22,524 22,618 12,163 12,507 12,749 12,896 每股经营现金净流 0.354 0.236 0.328 0.680 1.815 2.311 净利率5.0%4.5% 2.6% 3.0% 3.3% 3.4% 每股股利 0.976 0.680 0.000 0.367 0.374 0.378 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.55% 9.32% 4.85% 4.83% 4.77% 4.68% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.16% 1.29% 0.81% 0.86% 0.92% 0.94% 净利润 38,070 37,551 20,456 20,504 20,562 21,494 投入资本收益率 5.94% 5.09% 3.19% 3.07% 3.05% 3.12% 少数股东损益 15,545 14,933 8,293 7,997 7,814 8,598 增长率 非现金支出 11,857 10,232 12,949 8,336 7,991 8,093 主营业务收入增长率 8.04% 11.27% -7.56% -10.44% -6.47% -1.80% 非经营收益 -7,981 -4,478 -2,574 5,545 5,190 4,661 EBIT增长率 -26.68% -4.86% -34.30% -6.58% -1.26% 3.01% 营运资金变动 -37,833 -40,554 -26,918 -26,273 -12,090 -6,681 净利润增长率 -45.75% 0.42% -46.23% 2.83% 1.93% 1.16% 经营活动现金净流 4,113 2,750 3,912 8,112 21,654 27,567 总资产增长率 3.72% -9.36% -14.36% -3.83% -3.92% -0.96% 资本开支 -9,514 -12,749 -7,989 -2,533 -2,594 -2,567 资产管理能力 投资 -28,026 -9,651 -4,021 2,791 2,641 2,202 应收账款周转天数 3.1 4.4 5.8 5.0 5.0 5.0 其他 11,260 9,370 7,395 2,822 2,963 3,111 存货周转天数 1,071.2 89