公司首次覆盖报告：铬盐主业积极进取，新能源业务蓄势待发

铬盐主业稳健发展，新能源业务开辟公司第二成长曲线 公司作为全球铬盐龙头企业，2021年成功收购重庆民丰化工以后，两大基地不断协同发展，盈利水平也随之显著提升。与此同时，公司积极进军新能源领域，现已中标 3000m ³铁铬液流电池用电解液项目。未来伴随国内铁铬液流电池项目的集中落地，公司有望充分受益。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为4.10、5.51、6.61亿元，EPS分别为0.81、1.08、1.30元，当前股价对应PE分别为19.3、14.3、12.0倍。首次覆盖给予“买入”评级。 铬盐行业：供给格局稳定，下游需求平稳增长 供给端，目前国内铬盐行业年产量在40万吨左右，约占全球产量的40%。同时，由于铬盐生产涉及重金属排放及治理，近年来国内铬盐行业新增产能受到严格管控。在此背景下，伴随中小企业落后产能的逐步出清，截至2021年底国内铬盐在产企业仅剩8家，市场竞争格局比较稳定。需求端，铬盐需求分布广泛，呈现较强的抗周期属性。作为铬盐下游前三大需求来源，2021年电镀、颜料及鞣革行业产量平稳增长，为铬盐需求提供有力支撑，未来铬盐产品盈利中枢上行可期。 黄石、潼南两大基地协同效应显著，彰显公司核心竞争力 被收购之前，民丰化工已经处于亏损状态。收购完成以后，公司充分发挥财务杠杆效应，同时凭借上市公司融资便捷、融资成本低等优势，帮助民丰化工缓解资金压力。另一方面，公司不断运用自身的技术积累与管理经验等优势专注于民丰化工的内部挖潜，进一步降低其生产成本。此外，公司两大基地也在营销、采购、产品结构等多个维度协同发展。截至2022年H1，民丰化工已经扭亏为盈，净利率水平达到14.72%，净利润规模也达到1.35亿元，二者均超过公司本部。 公司深入绑定下游龙头企业，铁铬液流电池电解液项目即将集中放量 公司现已获得向国电投集团科学技术研究院及其子公司和瑞储能批量提供铁铬液流储能电池电解液的资质，并且现中标其 3000m ³铁铬液流电池用电解液项目。目前和瑞储能在手订单合计12.1GWh，对应铬化学品新增需求预计约达到国内全年需求的70-80%，未来公司有望充分受益于铁铬液流电池项目的集中落地。 风险提示：产能投放进程不及预期、铬盐价格大幅下滑、国内疫情反复等。 财务摘要和估值指标 1、公司为全球铬盐龙头企业 1.1、产业历史悠久，股权结构稳定清晰 湖北振华化学股份有限公司（以下简称“振华股份”或公司）总部位于湖北黄石，始建于1967年，前身为红光201厂，当时主营业务为氢氟酸的生产与销售。1972年起，公司开始试制铬盐产品，正式进军铬盐领域。此后，历经多次变迁，公司于2003年改制为黄石振华化工有限公司。2016年9月，经过数十载的快速发展，公司成功在上交所主板上市交易，正式登陆资本市场。 上市以后，公司内生外延齐头并进，不断加快资源整合步伐。2021年初，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工100%的股权收购。至此，公司现已成为全球范围内产能最大、市场份额最高、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品生产企业。 表1：公司产业历史悠久 公司股权结构稳定清晰，实控人为蔡再华先生。根据Wind数据，截至2022年9月30日，蔡再华先生作为公司控股股东，直接持有公司38.92%的股权，为公司的实际控制人。整体来看，公司股权集中度较高，为公司高效的经营决策与长久稳定发展打下了坚实的基础。 图1：公司股权结构稳定清晰 1.2、产能规模位居全球首位，产品下游应用领域广泛 公司铬盐产品种类丰富，下游应用领域广泛。公司目前主营业务为铬化学品、维生素K3等铬盐联产产品、超细氢氧化铝等铬盐副产品的研发、制造与销售，产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素K3等。其中，重铬酸钠是铬盐最基础的产品，通过深加工可生产铬酸酐、氧化铬绿、铬鞣剂、金属铬等多种含铬产品，最终广泛应用于表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等行业。根据公司2021年年报，近年来公司铬化学品销售收入占比最高的前五大行业分别为：工程电镀（含电镀添加剂）、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。 图2：重铬酸钠是铬盐最基础的产品 表2：公司主营产品应用领域十分广泛 公司铬盐产能规模位居全球首位。公司原有铬盐产能5万吨/年（折合重铬酸钠），收购重庆民丰化工以后新增产能10万吨/年，目前合计拥有铬盐产能15万吨/年（折合重铬酸钠），产能规模位居全球首位。 不断加快产业链延伸步伐，深耕细作助力经济效益提升。近年来公司以铬盐业务为主体，不断向产业链上下游延伸发展。一方面，公司陆续开展了年产18万吨铬铁矿分选项目以及30万吨/年硫酸装置项目，以此保障原材料供应的稳定性。另一方面，在下游的金属铬、超细氢氧化铝、三氯化铬以及锂电池电解液领域，公司也持续发力，进一步提升产品附加值。此外，公司坚持深耕细作，多举措并举降本增效，先后投资建设了“铬盐绿色清洁生产核心技术研发与智能化节能环保技术集成创新应用项目”与“物料预热和焙烧窑智能化减排技术项目”，未来有望进一步提升经济效益，为公司业绩贡献重要增量。 表3：公司现有铬盐产能（折重铬酸钠）15万吨/年 1.3、成功收购民丰化工，业绩体量登上崭新台阶 成功收购民丰化工，业绩体量登上崭新台阶。2017-2020年间，公司业绩水平稳中有升，截至2020年营收与归母净利润分别达到12.78亿元、1.50亿元。2021年年初，公司正式完成对重庆民丰化工100%股权的收购项目，业务规模进一步扩大。与此同时，民丰化工整合效果凸显、协同效应持续发挥，公司盈利能力也持续优化，当年实现营业收入29.93亿元，同比增长134.14%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长107.34%。2022年，公司业绩继续维持高速增长态势，前三季度累计实现营业收入25.76亿元，同比增长10.69%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长28.50%。 图3：2022年前三季度公司归母净利润同比增长28.50% 铬的氧化物与重铬酸盐为公司主要的营收与利润来源。根据公司公告，公司在业绩核算时，将主要铬盐产品分为三类，分别为重铬酸盐（重铬酸钠、重铬酸钾、铬黄）、铬的氧化物（铬酸酐、氧化铬绿）、铬的硫酸盐（碱式硫酸铬、硫酸铬钾）。 2021年，铬的氧化物与重铬酸盐营收占比分别为62.7%、11.6%、毛利占比分别为70.6%、13.4%，二者为公司主要的营收与利润来源。 图4：铬的氧化物为公司主要的营收来源 图5：2021年铬的氧化物营收占比62.7% 图6：铬的氧化物为公司主要的毛利来源 图7：2021年铬的氧化物毛利占比70.6% 公司整体毛利率基本保持稳定，铬的氧化物与重铬酸盐业务毛利率水平较高。 2018-2021年间公司整体毛利率基本维持稳定，保持在25-30%区间范围内。分业务来看，截至2021年，铬的氧化物、重铬酸盐、铬的硫酸盐、维生素K3以及超细氢氧化铝业务毛利率分别达到28.09%、28.77%、2.97%、23.01%、24.58%。 图8：2021年铬的氧化物与重铬酸盐业务毛利率分别达到28.09%、28.77% 2022年前三季度公司期间费用率为12.33%，整体处于合理水平。2018年至今，公司期间费用率基本维持稳定。截至2022年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别为0.90%、7.65%、3.20%、0.58%，合计期间费用率为12.33%，整体处于合理水平。 图9：公司期间费用率处于合理水平 2、铬盐行业：供给格局稳定，下游需求平稳增长 2.1、供给：落后产能持续出清，市场竞争格局稳定 2.1.1、国内铬铁矿资源匮乏，进口依赖度较强 全球铬铁矿资源丰富，集中分布于南非、津巴布韦、哈萨克斯坦等国家。根据赵宏军等（2021年）发表的《全球铬铁矿床成因类型、地质特征及时空分布规律初探》，截至2020年全球铬铁矿资源量达到120亿吨，主要分布在南非、津巴布韦、哈萨克斯坦、俄罗斯、芬兰、阿尔巴尼亚、印度、土耳其等国家。其中，南非、津巴布韦与哈萨克斯坦铬铁矿资源量占比分别达到45.8%、11.7%、8.3%，合计占比65.8%。产量方面，据USGS数据显示，2020年全球铬铁矿产量4000万吨，其中南非作为全球第一大铬铁矿生产国，产量为1600万吨，占比达到40%。 图10：全球铬铁矿资源集中分布于南非等国家 图11：2020年南非铬铁矿产量占比40% 国内铬铁矿资源匮乏，进口依赖度较强。尽管全球铬铁矿资源十分丰富，但中国铬铁矿资源量却异常匮乏。根据杨毅恒等（2018年）发表的《中国铬铁矿资源潜力分析及找矿方向》，国内查明的资源量为1565万吨，仅占全球铬铁矿资源量的0.13%。根据赵宏军等（2021年）发表的《全球铬铁矿床成因类型、地质特征及时空分布规律初探》，受制于较差的资源禀赋，国内铬铁矿产量多年以来也一直维持在10-20万吨，甚至近几年仅有几万吨。然而国内铬铁矿需求却十分旺盛，在此背景下，目前国内铬铁矿对外依存度已经高达99%以上。 图12：国内铬铁矿资源主要分布在西藏地区（2018年数据） 图13：2021年国内铬铁矿进口量同比增长4.21% 全球铬铁矿主要用在冶金工业，化学工业领域需求占比仅为4%。根据国际铬发展协会（ICDA）数据，全球铬铁矿下游应用领域中，冶金工业、铸砂及耐火材料、化学工业占比分别为94%、2%、4%。其中，在冶金工业领域，铬铁矿主要用于铬铁与金属铬的生产，而在化学工业则主要用于制备各类铬盐产品。 图14：2019年全球铬铁矿下游应用中，化学工业占比仅为4% 2.1.2、环保政策趋严，国内铬盐新增产能严格受限 铬盐生产具有一定的排放治理压力，受到国家相关政策的严格限制。铬盐生产过程中通常会产生大量的废渣，属于重金属危险废物，其中含有的六价铬（无钙焙烧工艺不含铬酸钙）易溶且不稳定，可以对人体、农作物机体造成损伤。根据《国家危险废物名录》，铬渣及铬化学品生产过程中产生的其它废物已经均被列入在内。 在此背景下，2003年以来国家陆续出台了一系列政策对铬盐生产企业做出严格限制。 表4：2003年以来，国家出台了一系列政策对铬盐生产企业做出严格限制 与此同时，按照生产工艺，铬盐生产技术可以分为有钙焙烧、少钙焙烧、无钙焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法四大类。其中，传统的有钙焙烧工艺由于存在技术落后、原料与能耗消耗过高以及大量铬渣带来的环境污染等问题，根据《产业结构调整指导目录（2011年本）》之规定，已经被列为应于2013年淘汰类项目。与此同时，根据这一文件，“少钙焙烧技术”也被列为了限制类项目。目前行业主流的技术为无钙焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法，二者拥有排渣量少、清洁生产等优点，为国家重点鼓励的方向。 表5：无钙焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法技术是行业主流发展方向 2.1.3、落后产能不断出清，铬盐行业集中度有望进一步提高 根据陈宁等（2018年）发表的《铬盐产业绿色发展现状及展望》，国内每年的铬盐（折重铬酸钠）产量在40万吨左右，约占全球产量的40%，是全球铬盐第一生产大国。生产企业方面，根据公司招股说明书，国内铬盐产业起源于1958年，至今先后有70余家企业生产过铬盐，其间在1992年达到高峰，共有52家企业同时进行生产。此后，由于规模较小、工艺落后、环保污染等问题难以有效解决，铬盐行业落后产能不断出清。截至2021年底，国内铬盐在产企业仅剩8家。 图15：截至2021年底国内铬盐在产企业仅剩8家 尽管铬盐企业数量不断减少，但国内铬盐行业集中度较海外国家仍有差距。根据华经产业研究院数据，2021年在国内现存的8家铬盐生产企业中，振华股份（包含收购的民丰化工）与四川银河作为行业前两大铬盐生产企业，产能市占率分别达到40%、15%，其余6家企业产能合计