公司首次覆盖报告：钛白粉主业静待复苏，海绵钛与新能源多点开花

钛白粉主业静待复苏，海绵钛与新能源多点开花 作为全球钛白粉龙头，近年来公司不断加快产能扩张步伐，未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为39.20、52.39、68.18亿元，EPS分别为1.64、2.19、2.85元，当前股价对应PE分别为12.0、9.0、6.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。 钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏 虽然当前国内钛白粉行业景气度处于低谷，但未来伴随地产扶持政策的稳步推进与宏观经济的逐步复苏，钛白粉下游需求或将迎来改善，其价格也有望企稳反弹。 公司依托显著的成本优势（来源于钛矿自给、规模优势、副产品利用等方面），周期底部逆势扩张，预计钛白粉销量将由2021年的88万吨逐步提升至2023年的130万吨。届时公司将充分享受钛白粉行业景气度修复带来的业绩弹性。 海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益 钛材性能优越，应用领域广阔，2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨增长至12.45万吨，CAGR达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。公司现有海绵钛产能5万吨/年，另有在建产能3万吨，整体产品结构偏高端，以0级及1级海绵钛为主，同时公司采用全流程生产工艺，具备较强的成本优势。未来伴随以化工、航空航天为代表的终端需求加速释放，公司海绵钛业务或将充分受益。 锂电：充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著 公司磷酸铁制备采用钠法，其所需的硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠均为钛白粉生产的副产品。通过原材料自给自足，公司有效降低磷酸铁的生产成本。截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极产品的现有+在建/拟建产能分别达到35、35、30万吨/年。未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司有望迎来业绩集中释放期。 风险提示：项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、公司为全球钛白粉龙头企业 1.1、发展历程：从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善 龙佰集团股份有限公司（以下简称“龙佰集团”或公司）总部位于河南焦作，前身为始建于1955年的焦作市硫磺矿。1988年，公司开始筹建锐钛型钛白粉的生产，正式涉足钛白粉业务。经过二十余载的艰苦奋斗，2011年7月公司成功在深交所主板上市，正式登陆资本市场。 上市以后，公司内生外延齐头并进，在巩固钛白粉主业优势地位、不断加快产能扩张步伐的同时，积极进军锂电产业。2015年，“年产6万吨氯化法钛白粉项目”在焦作基地成功投产，这标志着公司正式掌握氯化法钛白粉生产工艺。2016年9月，公司完成收购龙蟒钛业，行业龙头强强联合，公司钛白粉产能也由26万吨/年提升至56万吨/年。2019年5月，公司“年产30万吨氯化法钛白粉项目”投产，钛白粉产能扩张至95万吨/年。2022年10月，伴随公司年产20万吨氯化法钛白粉项目中的一期10万吨建成并成功试生产，公司钛白粉总产能累计达到121万吨/年。与此同时，在钛白粉主业产能不断扩张的同时，公司还积极进军新能源领域。2020年12月，公司成立全资子公司佰利新能源，开始正式进军锂电产业。 表1：在钛白粉主业产能不断扩张的同时，公司积极进军锂电产业 公司股权结构稳定清晰，实控人为许刚先生。根据Wind数据，截至2022年9月30日，作为公司第一大股东，许刚先生直接持有公司26.12%股权，同时也是公司的实际控制人。 图1：公司实控人为许刚先生 1.2、产品产能：钛白粉产能国内第一，锂电产品逐步放量 公司钛白粉产能位居全国首位，锂电产品正逐步放量。钛白粉方面，公司生产基地遍布河南、湖北、四川、云南、甘肃等地，现有钛白粉产能合计121万吨/年，其中硫酸法与氯化法各65万吨/年、56万吨/年。此外，公司另有钛白粉在建产能50万吨/年，预计投产以后公司钛白粉总产能将达到171万吨/年。锂电方面，公司拥有焦作与襄阳两大基地，磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极三大产品的现有+在建/拟建产能分别达到35万吨/年、35万吨/年、30万吨/年，目前在建产能正处于逐步释放阶段。 此外，公司在上游的资源端以及下游的海绵钛、五氧化二钒等其他领域均有产能扩张规划，预计各类项目将于2025年前陆续落地。 表2：公司现有钛白粉产能121万吨/年，另有在建产能50万吨/年 1.3、财务状况：行业景气度逐渐复苏，助力公司业绩高增 2016年至2021年，钛白粉行业景气度进入上升通道，公司业绩随之大幅增长。 钛白粉作为公司的主营产品，其行业景气度的高低在很大程度上决定了公司的盈利水平。2012年至2015年，公司归母净利润在1亿元上下波动。2016年开始，伴随供给侧改革带来的产能出清、下游需求与出口规模的快速增长，钛白粉行业景气度进入上升通道。此外，公司完成收购龙蟒钛业，产能规模不断扩张，钛白粉产销量也持续提升。在此背景下，公司营收与利润规模均随之登上崭新的台阶。截至2021年，公司当年实现营业收入206.17亿元，同比增长45.56%，实现归母净利润46.76亿元，同比增长104.33%。2022年以来，受海内外下游需求疲软影响，公司业绩相对承压，前三季度累计实现营业收入180.64亿元，同比增长18.02%，实现归母净利润31.73亿元，同比下降17.17%。 图2：2022Q1-Q3公司归母净利润同比下降17.17%。 图3：2022Q1-Q3公司销售毛利率下滑至33.87% 钛白粉是公司营收与利润的主要来源。根据Wind数据，作为公司营收与利润的主要来源，2022H1钛白粉业务实现营收88.88亿元，占总营收的72%，贡献毛利31.05亿元，占总毛利的71%。此外，铁制品、钛制品与锆制品业务营收占比分别达到11%、7%、5%，毛利占比分别达到14%、5%、4%。未来伴随锂电项目的逐步落地，公司营业与利润来源有望进一步多元化。 图4：钛白粉是公司营业收入的主要来源 图5：2022H1公司钛白粉业务营收占比72% 图6：钛白粉是公司毛利润的主要来源 图7：2022H1公司钛白粉业务毛利占比71% 2021年公司海外营收占比42.5%，亚洲、欧洲为主要出口去向。根据公司公告，2021年公司营收结构中，国内占比57.5%、海外占比52.5%。其中，海外方面，亚洲、欧洲为公司产品主要出口去向，二者营收分别占公司总营收的19.6%、9.2%。 图8：2021年公司海外营收占比42.5% 公司期间费用率基本处于合理水平。2021年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别达到1.78%、4.81%、5.41%、0.08%，整体期间费用率为12.08%，基本处于合理水平。 图9：2022Q1-Q3公司期间费用率为12.08% 2、钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏 钛白粉，化名二氧化钛，具有高折射率、粒度分布理想、遮盖力和着色力良好等优点，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。 按照使用目的的不同，钛白粉可以分为颜料级（以白色颜料为主要使用目的）和非颜料级（以纯度为主要使用目的）钛白粉。其中，根据结晶形态，颜料级钛白粉又分为锐钛型钛白粉（简称A型）和金红石型钛白粉（简称R型）两类；锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等领域； 金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等领域。此外，按照使用用途，非颜料级钛白粉也可以分为搪瓷级钛白粉、电焊条级钛白粉、陶瓷级钛白粉、电子级钛白粉等多种类型。根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，其中金红石型产品占比82.5%，锐钛型产品占比为13.0%，非颜料级和其他类型产品比为4.5%。 图10：按照使用目的的不同，钛白粉可以分为颜料级和非颜料级钛白粉 硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺。按照生产工艺的不同，钛白粉可以分为硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法以及混合法工艺等，目前用于工业化大规模生产的主要是硫酸法和氯化法工艺。其中，相较于硫酸法，氯化法钛白粉产品质量更优、工艺更加环保，但也存在技术较为复杂、对设备和原料的要求较高等缺点。 现阶段，海外钛白粉生产多以氯化法为主，而我国仍以成本较低的硫酸法为主。根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，硫酸法与氯化法分别占比90.08%、9.92%。 图11：硫酸法与氯化法为钛白粉生产的主流工艺 图12：2021年国内硫酸法钛白粉产量占比90.08% 表3：硫酸法与氯化法工艺各有优劣 2.1、资源端：国内钛矿资源丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口 钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一,占地壳重量的0.61%,位居第9位。 钛化学活性强，自然界中没有单质钛存在，易与氧结合，矿物中钛主要以 TiO2 和钛酸盐形式存在，常与铁共生，形成各类矿物，单是 TiO2 含量超过1%的矿物就超过140种，其中有工业价值的仅10余种，主要为金红石、钛铁矿、钛磁铁矿、锐钛矿、白钛矿、钙钛矿等。 然而，由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质，目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石。其中： （1）钛铁矿：钛铁矿分为岩矿和砂矿，从岩矿中选出的钛精矿中 TiO2 品位一般为42%-48%，而从砂矿中选出的钛精矿 TiO2 品位可超过50%。钛铁矿是目前最主要的钛矿资源，可以直接作为硫酸法钛白粉的原料，但该工艺会产生大量的硫酸亚铁盐，造成较大的环境压力并浪费大量的铁资源。为了充分利用钛铁矿中的铁，许多冶炼厂以钛铁矿为原料进行电炉冶炼，得到生铁和高钛渣，之后高钛渣再作为硫酸法或氯化法生产钛白粉的原料。 （2）金红石：金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一，品位较高， TiO2 含量一般高于2%，同时含有Fe、Mg、Al、Si、Ca等杂质元素，通过重选、磁选、浮选、电选和酸浸等方法进行选矿后可获得 TiO2 含量为95%-99%的高品位精矿，进而用于制取钛白粉、海绵钛、四氯化钛等产品。虽然金红石资源较为优质，但天然金红石储量相对较少，难以满足生产需求，因此需要大量生产人造金红石（也称合成金红石）作为替代品。当前，主流厂商多以钛铁矿或高钛渣为原材料，采用硫酸浸出法、盐酸浸出法、选择氯化法、还原锈蚀法等方法生产人工金红石。 图13：目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石 全球钛矿资源以钛铁矿为主，集中分布于中国、澳大利亚、印度等国家。根据USGS数据，截至2021年全球钛矿资源储量合计约7.49亿吨（以 TiO2 计），其中钛铁矿与金红石资源储量分别7.0亿吨、0.49亿吨，分别占比93.41%、6.59%。分地区来看，全球钛矿资源主要分布在中国、澳大利亚、印度等国家，其中中国钛矿资源最为丰富，合计储量2.3亿吨，占比达到30.7%。 从钛矿产量来看，2021年全球钛矿产量主要来源于中国、南非与莫桑比克。根据USGS数据，2021年全球钛矿产量（以 TiO2 计）合计904万吨，其中中国、南非、莫桑比克产量分别达到300万吨、109万吨、97.9万吨，分别占比33.2%、12.1%、10.8%。此外，作为钛铁矿与金红石以外的重要补充，根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年全球富钛料（包括钛渣和人造金红石）产量合计达到131万吨（以 TiO2 计），其中南非、加拿大、澳大利亚与挪威分别占比30%、45%、13%、12%。 图14：2021年全球富钛料产量（以 TiO2 计）合计131万吨 表4：全球