北交所新股申购报告

磁性器件业务带领格利尔二次增长，下游含光伏逆变器等高景气新能源赛道格利尔磁性器件2020年起成为又一大支柱业务和新增长点，2021年营收突破5亿关口，净利率2022H1再破10%至12.82%。行业进入壁垒高，有“技术、规模效应、资质认证”三大护城河，下游市场景气，受益“双碳”战略及5G技术，新能源、智能照明、通信等行业对电子变压器、电感器的需求正迎快速增长机遇。 以光伏逆变器为典型，预计年均20%以上增长速度。与锦浪科技为代表的优质客户合作年限长，交易金额2021年增幅82.70%，7月末在手订单5,688.28万元，2021年同期为1,166.03万元。 以照明业务起步，LED照明与磁性器件协同双轮驱动 格利尔数码科技股份有限公司成立于2006年，原始业务出口LED照明灯具相关元器件，2010年开始研发磁性器件，并逐渐拓展应用场景至应急照明、健康照明、音响电声、光伏、新能源充电桩等。设立境外子公司格利尔国际，提供本地化服务获取LED照明领域优势客户。提升设计研发能力完成OEM向ODM的模式转型，带来毛利率5pcts提升。募资1亿支持业务规模增长，缓解产能利用率饱和压力。 无完全可比公司，格列尔盈利能力强、周转快 照明行业最大区分度为产品定位（细分领域），格利尔选取应急照明，对标公司得邦照明、阳光照明、立达信。磁性器件为劳动密集型行业，人工成本占比因素大，格利尔因生产基地地处江苏徐州，受益低廉人工，拆分出磁性器件毛利率，优于可比京泉华、可立克与伊戈尔。2022H1公司与行业分别为23.88%与15.20%。 整体毛利率：2021年、2022H1分别为23.24%、25.56%；行业均值18.71%、19.00%。 总资产周转率高：2021年、2022H1分别为1.13与0.57；行业平均值0.99、0.50。 申购建议： 从估值来看，截至2022年11月17日可比公司市值均值70.02亿元，市盈率 TTM 中值39.1X。本次发行价为9.60元/股，按2021年的归母净利润计算，对应的发行后市盈率为19.4X，低于当下可比公司平均估值。公司磁性器件业务有逐年放量趋势，叠加传统LED照明业务利润优势，有望持续推动业绩，建议申购。 风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动风险、募集资金投资项目不能实现预期效益的风险 1、亮点先导：依靠磁性器件，画出“第二增长曲线” 1.1、拆解照明灯具：磁性器件毛利高，2021年带动格利尔再度成长 拆分LED照明灯具，对比整灯与各部分组件毛利率，磁性器件发现亮点。格利尔以LED照明产品的生产、设计、研发为传统业务，拆分整灯为磁性器件、应急电源与其他组件，毛利率上组件超过整灯，尤以磁性器件与应急电源突出，最近三年一期均超35%，而照明磁性器件2020年以来毛利率分别为38.16%、40.27%与41.66%，呈现上升趋势并超越下滑的应急电源至第一。 图1：照明磁性器件毛利率超越整灯与各组件，并呈上升趋势，成为第二增长基础 磁性器件行业位于电力电子产业链的中上游，产品主要包括电子变压器和电感器两类。供给端看，上游原材料主要包括磁芯等磁性材料，漆包线、铜箔等绕组材料，骨架、胶带等绝缘材料，焊锡等辅助材料。其中主材之一的磁性材料，中国是生产大国，约占全球产量的70%-80%，供应相对稳定。下游主要客户为开关电源、逆变电源、通信电源等电力电子设备生产商，进而广泛应用于照明、新能源、通信、工业控制、电声器件等领域。通常，每个电力设备会使用多个电子变压器和电感器。 图2：磁性器件行业位于电力电子产业链中上游，产品主要为电子变压器与电感器 电感器是电子线路三大基础元器件之一。其工作原理为当导线内通过交流电时，导线内部及周围产生交变磁通，该磁力线会阻止原本磁力线的变化，从而具有滤波、振荡、延迟、陷波等功能，以及筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。电感与电阻器或电容器能组成高通或低通滤波器、移相电路及谐振电路等，广泛应用于电力、电子工业的各个领域，包括新能源、电声器件、通信设备、消费电子、汽车电子等。 全球电感器件市场规模预计CAGR 7.5%，我国到2026年突破200亿元。根据ECIA的数据，2019年电感器销售额约为46亿美元，据中国电子元件行业协会预计，未来几年全球电感器市场规模年均增幅约7.5%，据此测算，2026年全球市场规模约达76亿美元。根据前瞻产业研究院数据，我国电感器市场规模从2017年的88亿元增长到2020年的117亿元，年均复合增长率接近10%，2026年将突破200亿元。 图3：全球电感器件市场规模预计CAGR 7.5%（亿美元）图4：我国电感器件市场规模2017-2020年CAGR10% 电子变压器是电源设备核心。其在各类电子设备中占有重要地位，电源设备中交流电压和直流电压几乎都由变压器通过变换、整流而获得，在电路的隔离、匹配及阻抗变换等方面绝大多数也是通过变压器来实现的，下游应用场景主要为移动通信、汽车电子、工业机器人、新能源发电等行业。 我国是全球电子变压器第一生产国，中国本土企业约占全球47%的市场份额。 全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾及日本等国家和地区。根据中研普华的数据，2020年我国电子变压器供给规模达812.3亿元，预计到2025年将达到1,124.30亿元。 图5：2020年我国电子变压器供给规模812.3亿元，预计2025年1,124.30亿元 格利尔磁性器件2020年起正式超越LED照明成为第一大主营业务。在“双碳”政策及分布式光伏激励政策推动下，磁性器件业务下游光伏逆变器等新能源产品市场需求快速扩大，带动磁性器件订单量大幅增长。2019年至2022H1，公司磁性器件业务收入分别为16,863.30万元、18,807.10万元、27,884.55万元和19,407.24万元，占主营业务收入的比例分别为47.14%、51.96%、57.12%和60.56%，收入规模和占比持续提升。 图6：格利尔磁性器件收入提升 图7：磁性器件主营占比提升，2020年起正式跃居第一 2021营收逆增，2022H1净利回升，通过磁性器件业务格利尔迎来新增长。 2019-2021年营收分别为3.62亿、3.72亿和5.04亿，同比增速2020年至2022H1分别为2.59%、35.45%与52.25%。净利润方面，2019-2020年分别为3224万与3143万，2021年升至3644万，净利率体现在2022H1，2019年后再次突破10%至12.82%。 图8：2021年营收迎来新增长，突破5亿（单位：亿元） 图9：2022H1净利率再破10%至12.82% 1.2、聚焦磁性器件：下游包含光伏逆变器等高景气新能源行业 1.2.1、磁性器件应用端场景丰富且均具备高成长性 下游市场景气，受益“双碳”战略及5G技术，新能源、智能照明、通信等行业对电子变压器、电感器的需求正迎快速增长机遇。 （1）新能源行业：光伏逆变器、智能汽车及充电桩、储能变流器 #光伏逆变器 2020-2030年，光伏累计装机容量预计年均复合增长率15%。新能源行业中光伏逆变器是磁性器件的重要应用领域之一。新发电方式渗透率持续提升，加速光伏逆变器需求，使用的磁性器件主要包括EMC滤波电感、Boost升压电感、逆变电感、高低频隔离变压器、驱动变压器等，根据光伏逆变器生产企业固德威披露的招股说明书，其电感器和变压器采购成本占总成本的15%以上。全球新能源发电产业在过去十年实现了高增长，累计太阳能装机容量从2011年末的7.4万兆瓦增长至2020年末的71.6万兆瓦，与此同时中国光伏装机容量从0.3万兆瓦增长至25.4万兆瓦，且近年来增速仍在提升，2020年新增光伏装机容量达49,359兆瓦，同比增长66.14%，预测未来十年年均CAGR15%；2020-2050年，光伏累计装机容量年均复合增长率为9%。 图10：2020-2030年累计太阳能装机容量CAGR 15%，磁性器件采购成本占15% 光伏逆变器预计年均20%以上增长速度。2010年以来，光伏逆变器的全球出货量同样处于高速增长状态。据中商产业研究院发布的《中国光伏行业市场前景及投资机会研究报告》统计数据显示：2020年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模为135.7GW，2021年全球光伏逆变器的新增及替换整体市场规模将达到约187.0GW，且将在未来数年保持在平均20%以上的增长速度，至2025年全球光伏逆变器新增及替换整体市场将有望达到400GW的市场规模。 图11：2020-2025年全球光伏逆变器新增及替换市场CAGR20%以上（单位：GW） #储能变流器 储能行业商业化进程加速。储能变流器的主要作用是实现储能电池系统和电网（或负荷）双向电流可控转换，能够在电网和储能系统间精确快速地调节电压、频率、功率，实现恒功率恒流充放电以及平滑波动性电源输出。随着新能源发电渗透率的逐步提升，储能需求也相应快速增长，作为储能集成系统中重要的能量转换装置，储能变流器有望形成一个与光伏逆变器规模相当的市场。《“十四五”新型储能发展实施方案》指出我国新型储能实现了由研发示范向商业化初期过度的实质性进步，2021年底新型储能累计装机超过400万千瓦，目标到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。根据头豹研究院预计，中国电化学储能新增装机规模从2020年13.6GW上升至2025年的151.2GW，市场新增规模从2020年13.3亿元上升至2025年的60.5亿元。 图12：研发迈向商业化，储能装机规模预计从13.6GW上升至2025年151.2GW #智能汽车及充电桩 智能汽车全部磁性器件的价值量可达4,000-5,000元，是传统汽车的2-4倍。 新能源智能汽车的动力系统、辅助驾驶系统、照明系统等都需要大量使用磁性器件，同时，作为配套设施的充电桩技术不断成熟，向高压化、大功率快充方向发展，带来了磁性器件使用量的增加，以120kw充电桩为例，使用6个充电模块，单充电桩用磁性器件价值量约为3,200元。 图13：新能源汽车所需磁性器件的模块多，包含动力系统、辅助驾驶系统等 配套充电桩距目标规模有高提升空间。随着新能源汽车保有量的不断提升，充电桩已被纳入“新基建”范畴。中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据显示，2020年底全国充电基础设施累计数量为168.10万台，同期国内新能源汽车保有量为492万辆，车桩比例约为2.9:1，而以公共充电桩计算，车桩比则只有6.1:1，距离1:1的目标仍有较大差距，建设过程中需要磁性器件大量供给。 图14：中国保有汽车车桩比2.9:1，公共充电桩6.1:1，目标1:1，提升空间高 （2）LED驱动电源 全球LED驱动电源2020-2027年预计CAGR 21.57%，我国5年复合增长率15.7%。LED驱动电源是在LED照明逐渐普及背景下针对其特性专门设计的电源，是影响产品性能稳定性的主要因素之一。该行业的增长与LED照明行业产值变化基本同步，在下游LED照明应用市场的快速增长推动下，全球LED驱动电源的市场需求也呈增长趋势，根据Global Industry Analysts数据，2020年全球LED驱动电源市场规模约为134亿美元，有望于2027年达到526亿美元，年均复合增长率为21.57%。 中国作为全球LED照明产品的重要生产国，同时也是LED驱动电源产业的聚集地，根据GGII的数据，2015-2018年，中国LED驱动电源产值占比从59.7%提升至69.5%。中国LED驱动电源产值规模从2015年的172亿元增长到2020年的356亿元，5年年均复合增长率达15.7%，预计2021年市场规模约395亿元，同比增长约11%。 图15：LED驱动电源全球规模预计2027年526亿美元 图16：LED驱动电源我国规模5年CAGR 15.7% （3）5G基站