降本增效引领业绩拐点，视频号货币化初显成果

騰訊控股（700）更新報告 買入2022年11月18日 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業TMT 股價292港元 目標價450港元 （+54.1%） 股票代碼700 已發行股本95.8億股 市值2.8萬億港元 52周高/低486.4/198.6港元每股淨資產99.69元人民幣 主要股東NaspersLtd（28.10%） 馬化騰（7.41%）Vanguard(2.14%)Blackrock(2.09%)富達(1.13%) 降本增效引領業績拐點，視頻號貨幣化初顯成果 2022Q3利潤端超出市場預期：2022Q3公司錄得收入1401億元人民幣，同比下降2%。歸母淨利潤錄得388億元人民幣，同比下降3%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的NonGAAP歸母淨利潤錄得323億元人民幣，同比增長2%。 遊戲行業拐點將至，11月版號恢復發放：受海外後疫情時代影響、本土用戶消費減少和未成年保護政策影響，2022Q3遊戲業務錄得收入429億元人民幣，同比下降4.5%。手遊包括和不包括社交收入的增速分別為-3.5%和-6%。根據公司披露的資料，截至Q3的遞延收入總額為886億元人民幣，較Q2的938億元人民幣環比有所下降。 廣告業務降速收窄，視頻號廣告需求充足：Q3廣告業務錄得215億元人民幣，同比下降5%，主要因為遊戲、電子商務和快消品行業需求改善。社交廣告同比下降0.8%至189億元人民幣。媒體廣告收入錄得26億元人民幣，同比下降26%。公司表示視頻號廣告eCPM非常穩健，收入開始實現規模化，Q4可達到10億元收入，且目前沒有影響到其他廣告收入。 金融科技與企業服務持續降本增效：Q3金融科技及企業服務錄得收入448億元人民幣，同比增長4%。線上和線下商業支付活動有所恢復。企業服務收入有所下降，主要是公司繼續降本增效，主動減少虧損合同。 將以所持美團股份作為股息派發：公司計畫將所持約9.6億股美團股份作為股息派給騰訊股東，在美團的持股比例將會從17%下降到1.5%，每持有10股騰訊將會獲得1股美團B類股票。公司在美團的長期投資獲得成功收益，以分紅方式回饋股東體現出公司的投資價值。 盈利摘要 股 截至12月31日止财政年度 20年实际 21年实际 22年预测 23年预测 24年预测530 总营业收入（人民币百万元） 482,064 560,118 554,828 607,324 684,379480 目標價450港元，買入評級：綜合分析，公司降本增效效果明顯，利潤端已出現拐點，長期看好公司各項業務在未來的發展。收入和經營利潤預測採用2023年的預測資料，計算得出目標價為450港元，較上一收盤價有54.1%上升空間，維持買入評級。 價表現 变动27.77% 16.19% -0.94% 9.46% 12.69% 430 经调整净利润 122,742 123,788 116,470 132,807 153,967 380 变动 30.09% 0.85% -5.91% 14.03% 15.93% 经调整每股盈利（人民币元） 12.69 12.77 11.99 13.65 15.73 变动 30.42% 0.61% -6.09% 13.84% 15.22% 股息1.601.601.601.601.60 330 280 230 180 市盈率292港元（估）20.9620.8322.1819.4816.9111/17/20214/17/20229/17/2022 來源:公司資料,第一上海預測來源:Bloomberg 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 業績概覽：2022Q3利潤端超出市場預期 2022Q3公司錄得收入1401億元人民幣，同比下降2%。歸母淨利潤錄得388億元人民幣，同比下降3%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的NonGAAP歸母淨利潤錄得323億元人民幣，同比增長2%。 2022Q3增值服務業務收入錄得人民幣727億元，同比下降3%。 （1）2022Q3社交網路收入同比下降2%到298億，主要是視頻號直播服務和音樂會員收入增加，但音樂直播和遊戲直播以及視頻會員收入減少。截至Q3結束，付費增值帳戶總數為2.29億，同比下降2.8%。騰訊視頻付費會員數錄得1.2億，音樂會員收入錄得同比增長。 （2）遊戲業務Q3受到海外後疫情時代、本土用戶消費減少、以及未成年保護政策影響。2022Q3遊戲業務錄429億元人民幣，同比下降4.5%，環比增長1%。增長主要來自于《英雄聯盟手游》、《重返帝國》和《英雄聯盟電競經理》，但部分被 《王者榮耀》和《和平精英》的收入下降所抵消。Q3PC遊戲收入為117億元人民幣，同比持平。 2022Q3金融科技和企業服務收入錄得448億元人民幣，同比增長4%，主要受益於線上和線下商業支付活動的恢復。另外，企業服務收入有所下降，主要是公司繼續降本增效，主動減少虧損合同。 2022Q3網路廣告業務錄得收入215億元，同比下降5%，降幅較上季度收窄，主要因為遊戲、電子商務和快消品行業需求改善。社交及其他廣告收入實現人民幣189億元，同比下降0.8%，主要由於個別行業需求疲軟，部分影響被視頻號資訊流廣告抵消。媒體廣告收入實現26億元，同比下降26%，主要因為受歡迎電視劇投放較少導致騰訊視頻的廣告收入減少，同時去年同期為東京奧運會。 2022Q3毛利率為44.2%，同比上升0.2個百分點，環比上升1.1個百分點。其中增值服務毛利率環比上升1個百分點至51.7%，主要由於視頻號直播相關的分成以及 《VALORANT》電子競技賽事成本增加，部分被音樂直播和遊戲直播分成減少所抵消。廣告毛利率環比上升5.7個百分點至46.3%，主要因為內容成本減少，以及移動廣告聯盟管道分銷成本嚴格控制，部分被視頻號相關成本增加所抵消。金融科技與企業服務毛利率環比持平錄得33.3%，主要因為主動減少虧損的雲項目，以及降本增效讓伺服器和頻寬成本減少。 2022Q3銷售及市場推廣開支環比下降10%至人民幣71億元，反映了公司對行銷活動支出的嚴格把控。Q3銷售開支占同期收入百分比為5.1%，同比減少2.2個百分點，環比減少0.8個百分點。2022Q3行政開支環比上升2%至人民幣114億元，主要來自于人員優化並控制了員工成本。截至2022Q3結束，公司共擁有10.9萬名員工，環比減少1.7%。2022Q3研發費用為151億元人民幣，同比增長10%。 圖表1：公司收入結構圖表2：公司季度收入增長（百萬元） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3% 1% 1% 1% 28% 24% 26% 27% 16% 16% 17% 3% 1% 1% 1% 29% 29% 30% 30% 2% 1% 1% 1% 33% 32% 31% 32% 19% 18% 16% 17%16% 15% 13%14%15% 58% 49% 57%56% 50% 54% 52%53% 50% 54%53%52% 2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 百万人民币 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 ‐ 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 增值服务广告金融科技和企业服务其他增值服务广告金融科技和企业服务其他 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表3：公司毛利率水準圖4：經調整歸母淨利潤（百萬元） 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 52% 46% 44% 33% 百万元人民币 29% 28% 32% 30% 22% 13% ‐2% 2% ‐17% ‐25% ‐23% 27,079 30,15332,30333,20733,11834,03931,751 32,254 28,139 24,88025,545 65,000 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 40% 20% 0% ‐20% ‐40% ‐60% ‐80% ‐100% 20% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 ‐5,000 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 经调整归母净利润增速 ‐120% 資料來源：公司資料、第一上海整理資料來源：公司資料、第一上海整理 圖表5：增值服務帳戶數（百萬）圖表6：微信和QQMAU（百萬） mn mn 800.0700.0 19% 20% 25% 22% 30% 4,5004,000 4.6% 10.0% 600.0 14% 13% 10% 20% 3,500 0.8% 1.4% 0.4% 0.3% 0.2% 1.4% 2.6% 5.0% 500.0 8% 6% 2% 10% 3,000 ‐2.5% ‐0.6% 0.0% 400.0 ‐3% 0% 2,500 1,896 1,854 1,830 1,820 1,848 1,842 1,836 1,820 1,852 1,868 1,883 ‐5.0% 2,000 300.0 197.4 203.4 213.4 219.5 225.7 229.4 235.4 236.3 239.1 234.7 228.7 ‐10% 1,500 ‐10.0% 200.0100.0 ‐20% 1,000 500 ‐15.0% 0.0 ‐30% 0 ‐20.0% 0.0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 收费增值账户数增速 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 微信+QQMAU增速 資料來源：公司資料、第一上海整理資料來源：公司資料、第一上海整理 遊戲行業拐點將至，11月版號恢復發放 2022Q3，遊戲業務錄得收入429億元人民幣，同比下降4.5%。手遊包括和不包括社交收入的增速分別為-3.5%和-6%，繼續出現同比下滑。PC遊戲錄得收入117億元人民幣，同比持平。 本季度，本土遊戲收入為312億元人民幣，同比下降7%。國際遊戲收入為117億元，同比增長3%。國際遊戲收入本季度占遊戲收入27%，環比略微上升。 截至Q3的遞延收入總額為886億元人民幣，較Q2的938億元人民幣環比下降5.5%。 目標價450港元，買入評級 綜合分析，公司降本增效效果明顯，利潤端已出現拐點，長期看好公司各項業務在未來的發展。持股公司估值採用公司披露的截至2022年9月30日的市值資料，並 作0.8的折扣係數。收入和經營利潤預測採用2023年的預測資料，計算得出目標價為450港元，較上一收盤價有54.1%的上升空間，維持買入評級。 圖表7：分部估值結果 2023 增值服务 广告业务 金融科技和企业服务 其他业务 收入（百万） 295,518 92,440 211,424 7,942 预计经营利润率 33.5% 28.0% 16.8% ‐25.5% 分部经营利润（百万） 99,012 25,887 35,437 ‐2