持续聚焦运营降本增效，视频号货币化蓄势待发

腾讯控股（700）更新报告 买入2022年8月19日 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 股票代码已发行股本市值 52周高/低 TMT 312.6港元450港元 （+43.9%）700 96.2亿股 3.01万亿港元511.8/288港元 每股净资产97.91元人民币 主要股东NaspersLtd（28.79%） 马化腾（7.38%）Vanguard(2.45%)Blackrock(2.18%) 富达(1.11%) 持续聚焦运营降本增效，视频号货币化蓄势待发 2022Q2业绩好于市场预期：2022Q2公司录得收入1340亿元人民 币，同比下降3%。归母净利润录得192亿元人民币，同比下降55%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得281亿元人民币，同比下降17%。 游戏板块持续承压：受大型游戏发布数量下降、用户消费减少和未成年保护政策影响，2022Q2游戏业务录得收入425亿元人民币，同比下降1%。手游包括和不包括社交收入的增速分别为-2%和 -3.4%。根据公司披露的资料，截至Q2的递延收入总额为938亿元人民币，较Q1的1015亿元人民币环比有所下降。 广告业务持续下滑，期待视频号货币化：Q2广告业务录得186亿元人民币，同比下降18%，主要因为互联网服务、教育和金融得广告需求疲软。社交广告同比下降17%至161亿元人民币。媒体广告收入录得25亿元人民币，同比下降25%。公司表示视频号广告收入增长将比朋友圈更快，目前视频浏览量同比增长200%以上，eCPM未来可追赶中国两大短视频平台。 金融科技与企业服务增长受疫情影响：Q2金融科技及企业服务录得收入422亿元人民币，同比增长1%。增速放缓主要体现了四月和五月疫情对支付交易金额的影响。另外，企业服务收入有所下降，主要是公司继续降本增效，主动减少亏损合同。 海外游戏收入进入后疫情时代：Q2本土游戏收入为318亿元人民币，同比下降1.1%。其中，《和平精英》、《穿越火线手游》和《DnF》等游戏收入均出现季节性下降。国际游戏收入为107亿元人民币，同比下降1.4%，海外游戏本季度占公司游戏收入34%。海外游戏增速放缓主要是因为《VALORANT》和《PUBG》手游收入减少。 盈利摘要 股价 截至12月31日止财政年度 20年实际 21年实际 22年预测 23年预测 24年预测550 总营业收入（人民币百万元） 482,064 560,118 575,990 644,550 725,980500 下调目标价至450港元，买入评级：综合分析，鉴于疫情所导致的宏观影响以及海外业务放缓，我们下调公司各项业务收入预期。长期仍然看好公司各项业务在未来的发展，收入和经营利润预测采用2022年的预测数据，计算得出目标价为450港元，较上一收盘价有43.9%上升空间，维持买入评级。 表现 变动27.77% 16.19% 2.83% 11.90% 12.63% 450 经调整净利润 122,742 123,788 117,059 142,095 164,604 400 变动 30.09% 0.85% -5.44% 21.39% 15.84% 经调整每股盈利（人民币元） 12.69 12.77 12.06 14.57 16.77 变动 30.42% 0.61% -5.53% 20.79% 15.13% 股息1.601.601.601.601.60 市盈率312.6港元（估）21.2921.1622.4018.5416.10 350 300 250 200 8/18/20211/18/20226/18/2022 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 业绩概览：2022Q2业绩好于市场预期 2022Q2公司录得收入1340亿元人民币，同比下降3%。归母净利润录得192亿元人民币，同比下降55%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得281亿元人民币，同比下降17%。 2022Q2增值服务业务收入录得人民币717亿元，同比保持稳定。 （1）2022Q2社交网络收入同比增长0.6%到292亿，主要是视频号直播服务和数字内容订购服务收入增加，但部分被音乐和游戏直播收入减少所抵消。截至Q2结束，付费增值账户总数为2.35亿，同比增长2.3%，环比下降1.8%。腾讯视频付费会员数录得1.22亿，音乐会员数增长至8300万。 （2）游戏业务Q2受到大型游戏发布数量下降、用户消费减少、以及未成年保护政策影响。2022Q2游戏业务录425亿元人民币，同比下降1%，环比下降2.5%。增长主要来自于《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《重返帝国》，但部分被《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》和《英雄联盟》的收入下降所抵消。Q2PC游戏收入为116亿元人民币，同比增长5%。 2022Q2金融科技和企业服务收入录得422亿元人民币，同比增长0.8%，增速放缓主要体现了四月和五月疫情对支付交易金额的影响。另外，企业服务收入有所下降，主要是公司继续降本增效，主动减少亏损合同。 2022Q2网络广告业务录得收入186亿元，同比下降18%，主要因为互联网服务、教育和金融的广告需求疲软。其中，四月和五月受新一轮疫情冲击影响较大，六月则因各大电商平台促销开始逐步恢复。社交及其他广告收入实现人民币161亿元，同比下降17%，主要由于广告需求疲软所导致的eCPM下滑。媒体广告收入实现25亿元，同比下降25%，主要因为腾讯视频和腾讯新闻的广告收入减少。 2022Q2毛利率为43.2%，同比下降2.2个百分点，环比上升1个百分点。其中增值服务毛利率环比上升0.2个百分点至50.6%，主要由于视频号直播相关的分成以及 《VALORANT》电子竞技赛事和服务器带宽成本增加，部分被音乐和游戏直播分成减少所抵消。广告毛利率环比上升3.9个百分点至40.6%，主要因为内容成本减少，部分被视频号相关成本增加所抵消。金融科技与企业服务毛利率环比上升1.8个百分点至33.3%，主要因为主动减少亏损的云项目。 2022Q2销售及市场推广开支环比下降21%至人民币79亿元，反映了公司对营销活动指出的严格把控。Q2销售开支占同期收入百分比为5.9%，同比减少1.3个百分点，环比持平。2022Q2行政开支环比下降0.6%至人民币112亿元，主要来自于人员优化并控制了雇员成本。截至2022Q2结束，公司共拥有11万名员工，环比减少4.7%。2022Q2研发费用为150亿元人民币，同比增长17%。 2% 3% 1% 1% 1% 28% 24% 26% 27% 19% 16% 16% 17% 3% 1% 1% 1% 29% 29% 30% 30% 33% 32% 31% 图表1：公司收入结构图表2：公司季度收入增长（百万元） 1%1% 58% 49% 57%56% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 百万人民币 160,000 140,000 18% 16% 17% 16% 15% 13% 14% 50% 54% 52% 53% 50% 54% 53% 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 ‐ 增值服务广告金融科技和企业服务其他 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 增值服务广告金融科技和企业服务其他 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司毛利率水平图4：经调整归母净利润（百万元） 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 51%43% 41% 33% 百万元人民币 29% 28% 32% 30% 22% 13% ‐2% ‐17% 30,15332,303 33,20733,11834,039 31,751 ‐25%‐23% 27,079 28,139 24,88025,545 65,000 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 40% 20% 0% ‐20% ‐40% ‐60% ‐80% 25% 20% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 ‐5,000 经调整归母净利润增速 ‐100% 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 图表5：增值服务账户数（百万）图表6：微信和QQMAU（百万） mn 700.0 600.0 500.0 400.0 19% 20% 25% 22% 14% 13% 10% 8%6% 30% 25% 20% 15% 10% mn 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 4.6% 0.8%1.4%0.4% ‐2.5% ‐0.6% 0.3% 0.0%0.2% 1.4% 10.0% 5.0% 0.0% 300.0 200.0 100.0 0.0 2% 197.4203.4213.4 219.5225.7229.4235.4236.3239.1234.7 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 收费增值账户数增速 5% 0% ‐5% ‐10% ‐15% ‐20% 2,000 1,500 1,000 500 0 1,8961,8541,8301,8201,8481,8421,8361,8201,8521,868 微信+QQMAU增速 ‐5.0% ‐10.0% ‐15.0% ‐20.0% 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 海外游戏收入受后疫情影响 2022Q2，游戏业务录得收入425亿元人民币，同比下降1%。手游包括和不包括社交收入的增速分别为-2%和-3.4%，继续出现同比下滑。 PC游戏录得收入116亿元人民币，同比增长5.5%。公司的PC手游结构变化基本符合整个市场的结构变化，PC游戏占比继续缩小。 本季度，本土游戏收入为318亿元人民币，同比下降1.1%。国际游戏收入为107亿元，同比下降1.4%。国际游戏收入本季度占游戏收入25%，环比略微回升。 截至Q2的递延收入总额为938亿元人民币，较Q1的1015亿元人民币环比下降8%。 下调目标价至450港元，买入评级 综合分析，鉴于疫情所导致的宏观影响以及海外业务放缓，我们下调公司各项业务收入预期。长期仍然看好公司各项业务在未来的发展。持股公司估值采用公司披露的截至2022年6月30日的市值数据，并作0.8的折扣系数。收入和经营利润预测 采用2022年的预测数据，计算得出目标价为450港元，较上一收盘价有43.9%的上升空间，维持买入评级。 图表7：分部估值结果 2022 增值服务 广告业务 金融科技和企业服务 其他业务 收入（百万） 299,183 80,970 187,824 7,966 预计经营利润率 31.9% 21.4% 14.7% ‐10.5% 分部经营利润（百万） 95,438 17,296 27,630 ‐835 经营利润（百万） 139,530 分部平均估值中枢 PE:10X PE:10X PS:11X 估值结果 963,927 172,959 2,158,093 核心业务总估值（百万）SOTP调整系数 3,294,979 1.0 调整后总估值（百万） 3,294,979 主