利润表现亮眼，静待内销需求复苏

利润表现亮眼，静待内销需求复苏敏华控股(1999.HK) 推荐首次评级 核心观点： 事件：公司发布2023财年上半年业绩，实现营收95.33亿港元，同比下降7.96%；归母净利润10.92亿港元，同比增长10.52%。 原材料价格下降，带动公司盈利能力改善。毛利率方面，公司毛利率为38.8%，同比提升2.6pct，主要是因为：原材料价格有所下降，钢 材、化学品平均单位成本分别同比下降8.5%、15.8%。其中，预计中国/北美/欧洲及其他海外市场/HomeGroup毛利率分别为39.9%/ 41.8%/21.3%/22.5%，分别同比变动+4.2pct/+0.7pct/-2.9pct/-3.1pct。费用率方面，销售费用率为19.8%，同比提升0.1pct；管理费用率为6.1%，同比提升0.8pct。净利率方面，净利率为11.8%，同比提升2.1pct。 内销市场同比下降，床垫品类、电商渠道表现稳健。2023财年上半年，公司内销实现收入53.4亿港元（不含铁架），同比下降近8%， 人民币口径同比下降约4%（主要是因为疫情反复影响线下消费&地产景气度下行）。品类方面，沙发品类预计实现超38亿港元，同比下降约11%，人民币口径同比下降约7%；床垫品类预计实现约15亿港元，同比增长近3%，人民币口径同比增长超7%。渠道方面，公司门店布局稳步扩张，线下门店实现约42亿港元，同比下降近10%， 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场表现2022.11.16 敏华控股 恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 -80% 人民币口径同比下降约6%，截至9月30日，公司品牌专卖店数量 达到6,230家（不含收购的格调、普丽尼等），净增长262家，预计 全年将增长520家左右；电商平台业务持续发力，积极布局新零售业务，线上电商实现约11.5亿港元，同比微降约1%，人民币口径同比增长约4%。 外销市场维持稳健，产能布局支撑成长。北美方面，公司实现25.64亿港元，同比增长0.1%；欧洲及其他海外市场方面，公司实现6.7亿港元，同比增长2.1%；HomeGroup方面，公司实现2.79亿港元，同 比下降39.9%，主要是因为集团位于乌克兰的产能受俄乌危机影响。公司越南&墨西哥工厂布局支持海外业务扩张，越南工厂已于2019 年8月完成建设，设计产能3,500柜/月；墨西哥工厂于2022年开始筹建，未来有望继续深耕美国市场，扩大市场占有率。 投资建议：公司为软体家居龙头企业，品类拓展持续扩张，渠道布局稳步推进，全球化产能建设助力未来成长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.64/0.73/0.84港元/股，对应PE为11X/ 9X/8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2022年11月16日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 盈利预测 单位：百万港元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 总营业收入 21,497 21,576 23,812 26,933 同比增速（%） 30.81 0.37 10.36 13.11 归母净利润 2,247 2,511 2,887 3,308 同比增速（%） 16.78 11.71 14.99 14.59 EPS(港元/股) 0.57 0.64 0.73 0.84 PE 15.01 10.72 9.32 8.14 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/11/16收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万港元) FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 利润表(百万港元) FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产 9,341 10,051 11,327 13,384 营业收入 21,497 21,576 23,812 26,933 现金 2,826 2,833 4,098 3,783 其他收入 37 46 52 63 应收账款及票据 2,245 3,017 2,899 4,152 营业成本 13,606 13,259 14,570 16,451 存货 3,087 2,949 2,998 4,002 销售费用 4,190 4,143 4,548 5,158 其他 1,183 1,251 1,332 1,446 管理费用 1,053 1,079 1,167 1,320 非流动资产 11,181 11,660 12,109 12,570 研发费用 0 0 0 0 固定资产 6,023 6,302 6,540 6,781 财务费用 -14 132 132 94 无形资产 1,537 1,727 1,927 2,137 除税前溢利 2,819 3,133 3,571 4,102 其他 3,621 3,631 3,642 3,652 所得税 503 548 600 699 资产总计 20,521 21,711 23,436 25,954 净利润 2,317 2,585 2,971 3,404 流动负债 7,444 7,281 7,492 8,190 少数股东损益 69 74 83 95 短期借款 4,335 4,335 4,335 4,335 归属母公司净利润 2,247 2,511 2,887 3,308 应付账款及票据 1,156 1,128 1,113 1,536 EBIT 2,685 3,142 3,578 4,068 其他 1,953 1,818 2,043 2,320 EBITDA 3,369 3,656 4,066 4,532 非流动负债 329 329 329 329 EPS(港元/股) 0.57 0.64 0.73 0.84 长期债务 1 1 1 1 主要财务比率 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 其他 329 329 329 329 成长能力 负债合计 7,773 7,610 7,821 8,520 营业收入 30.81% 0.37% 10.36% 13.11% 普通股股本 1,571 1,571 1,571 1,571 归属母公司净利润 16.78% 11.71% 14.99% 14.59% 储备 10,145 11,424 12,853 14,578 获利能力 归属母公司股东权益 11,710 12,988 14,418 16,143 毛利率 36.71% 38.55% 38.81% 38.92% 少数股东权益 1,038 1,113 1,196 1,291 销售净利率 10.78% 11.98% 12.48% 12.64% 股东权益合计 12,748 14,101 15,614 17,434 ROE 19.19% 19.33% 20.02% 20.49% 负债和股东权益 20,521 21,711 23,436 25,954 ROIC 12.91% 14.06% 14.92% 15.50% 现金流量表(百万港元) FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 偿债能力 经营活动现金流 2,324 2,283 3,707 2,239 资产负债率 37.88% 35.05% 33.37% 32.83% 净利润 2,247 2,511 2,887 3,308 净负债比率 11.84% 10.66% 1.52% 3.17% 少数股东权益 69 74 83 95 流动比率 1.25 1.38 1.51 1.63 折旧摊销 685 513 487 463 速动比率 0.84 0.97 1.11 1.14 营运资金变动及其他 -677 -815 249 -1,628 营运能力总资产周转率 1.13 1.02 1.05 1.09 投资活动现金流 -1,099 -827 -768 -753 应收账款周转率 10.95 8.20 8.05 7.64 资本支出 -1,960 -982 -925 -915 应付账款周转率 12.79 11.61 13.00 12.42 其他投资 861 156 157 161 每股指标（元）每股收益 0.57 0.64 0.73 0.84 筹资活动现金流 -844 -1,449 -1,674 -1,800 每股经营现金流 0.59 0.58 0.94 0.57 借款增加 746 0 0 0 每股净资产 2.98 3.31 3.67 4.11 普通股增加 -374 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,147 -1,449 -1,674 -1,800 P/E 15.01 10.72 9.32 8.14 其他 -69 0 0 0 P/B 2.88 2.07 1.87 1.67 现金净增加额 422 7 1,265 -315 EV/EBITDA 10.46 7.77 6.68 6.06 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些