固收点评：政策暖风能否吹动境内外地产债市场热情？

政策暖风能否吹动境内外地产债市场热情？2022年11月15日 事件 2022年11月11日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。此前11月8日，交易商协会指出继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资……预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。 观点 境外地产债市场情绪表现：1）2022/11/11（周🖂）数据显示，地产行业激励政策出台后，境外地产债市场反应迅速，价格上涨幅度显著激增，涨幅较11/04（周🖂）环比增加1倍有余。2）分企业性质来看，各类企业存续境外地产债加权平均价格分别为：民营企业（22.59元）、公众 企业（30.89元）、国有企业（74.97元）、外资企业（20.45元）；价格环比分别增长：民营企业（4.29%）、公众企业（7.52%）、国有企业 （2.18%）、外资企业（0.10%），可见民营企业、公众企业价格涨幅明显高于国有企业，表明政策刺激下，市场对民营企业、公众企业的存续境外地产债热度回升显著，修复较快。3）分剩余期限来看，不同剩余期限存续境外地产债加权平均价格分别为：剩余期限<=0（11.43元）、0-1Y（37.19元）、1-3Y（35.07元）、3-7Y（29.67元）、>7Y（52.11元）；价格环比分别增长：剩余期限<=0（-1.12%）、0-1Y（-8.60%）、1-3Y（-3.09%）、3-7Y（6.42%）、>7Y（9.25%），可以发现剩余期限>3Y的中长期债券的价格受政策影响整体上行，涨幅显著，而短期债券价格则有所下跌，表明利好政策一定程度上对于提振市场对中长期债券信心的作用相对更明显，或系中长期债券风险溢价较高、可有效增厚收益所致。 境内地产债市场情绪表现：1）2022/11/11数据显示，境内地产债市场同样对激励政策给予正面积极反馈，其中多家“网红”房企债券当日收盘价日涨幅显著，如阳光城的20阳城03（48.47元、411%），旭辉集团的21旭辉03（32.00元、33%）、21旭辉01（26元、30%），金地集 团的21金地01（54.60元、30%）、16金地02（53.00元、27%）。2)分剩余期限来看，可以发现各级涨幅区间均以短于3年剩余期限的地产债数量居多，表明本轮激励政策对较短剩余期限的境内地产债效果更 佳，原因或在于市场倾向认为政策利好效果将至少辐射此类短期内将兑付的债券并缓释相应房企的偿债风险。3）分企业性质来看，民企地产债2022/11/11当日收盘价涨幅总体显著高于国、央企地产债，其中涨幅 方面，国、央企债券价格普遍持平，涨幅仅1%左右，而涨幅高于10%的地产债均属民企；数量方面，民企价格上涨的债券数量占比达84%，国、央企则仅占比16%，提示本轮激励政策修复市场对民营房企信心的效果更佳。4）此次涨幅较高的地产债总体亦为过去跌幅较高标的，佐证民营房企债券价格趋于震荡，国、央企债券价格趋于稳定，隐含风险明显分化，需警惕政策落实过程中因节奏变化而导致的估值回调风险。 展望后市：近期地产融资端政策暖风频吹，本轮政策出台引起市场情绪较大波动，尤其对民营房企及国、央企态度分化显著。基于高层调控地产业发展趋势以防止系统性风险外溢初心不改的预期，我们认为利好政策仍将主要针对经营稳健、资质改善的房企，不会完全释放信用担保工 具、放任信用风险蔓延。因此，建议投资者持谨慎乐观态度，理性判断政策落地效果，以销售额回升程度、基本面修复进程、短期偿债能力好转情况作为关键指标衡量民营房企信用资质真实水平，把握“大浪淘沙，剩者为🖂”的核心逻辑，对两类房企的存量地产债加以关注：1）在此前数轮地产融资利好政策（如担保增信）中受益的房企；2）资质较好、尚未发生违约但受行业环境整体负面影响而遭遇估值错杀的房企。 风险提示：Bloomberg、Wind信息更新延迟；数据披露不全。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之十：低碳转型债券——绿色债券市场中的新兴蓝海》 2022-11-15 《周观：政策发力与融资需求间的拉锯（2022年第43期）》 2022-11-13 1/8 固收点评20221115 东吴证券研究所 图1：不同类型企业发行中资地产美元债平均价格及周涨跌幅情况（单位：元；%） 100 80 60 40 20 0 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 公众企业民营企业国有企业外资企业平均价格（元）周涨跌幅（%，右轴） 注：数据截至2022年11月11日 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：不同剩余期限中资地产美元债平均价格及周涨跌幅情况（单位：元；%） 100 80 60 40 20 15% 10% 5% 0% -5% 0 >7Y 3-7Y <=0 1-3Y 0-1Y -10% 平均价格（元）周涨跌幅（%，右轴） 注：数据截至2022年11月11日 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：主要地产企业发行中资地产美元债平均价格及周涨跌幅情况（单位：元；%） 100 80 60 40 20 0 平均价格（元）周涨跌幅（%，右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注：数据截至2022年11月11日 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 2/8 东吴证券研究所 表1：2022年11月11日价格周涨幅前十个券信息一览 信用主体 证券简称 债券余额（亿元） 资产规模（亿元） 剩余期限 （年） 企业性质 价格 （元） 价格周涨 跌幅(%) 泰禾集团 THHTGP77/801/17/21 5.30 2168.99 -1.82 民营企业 5.29 218.52% 正荣地产 ZHPRHK6.6301/07/26 3.93 2208.17 3.16 民营企业 2.48 161.32% 新城环球 FTLNHD45/810/15/25 3.00 - 2.93 民营企业 27.74 159.29% 正荣地产 ZHPRHK6.708/04/26 2.91 2208.17 3.73 民营企业 2.42 154.63% 正荣地产 ZHPRHK8.309/15/23 2.00 2208.17 0.84 民营企业 2.37 149.63% 正荣地产 ZHPRHK9.1505/06/23 3.00 2208.17 0.48 民营企业 2.32 144.63% 正荣地产 ZHPRHK7.109/10/24 3.40 2208.17 1.83 民营企业 2.29 141.32% 和骏顺泽 LGUANG10.403/09/23 3.00 - 0.32 民营企业 1.97 140.77% 新城发展 FUTLAN4.4507/13/25 3.00 5204.71 2.67 民营企业 23.31 117.73% 正荣地产 ZHPRHK7.3502/05/25 3.49 2208.17 2.24 民营企业 2.06 117.32% 注：部分数据缺失故未纳入分析 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 表2：2022年11月11日价格周跌幅前十个券信息一览 信用主体 证券简称 债券余额（亿元） 资产规模（亿元） 剩余期限 （年） 企业性质 价格 （元） 价格周涨 跌幅(%) 大发地产 DAFAPG121/206/30/22 1.38 382.10 -0.37 公众企业 1.49 -76.23% 当代置业 MOLAND11.802/26/22 2.00 984.36 -0.71 民营企业 7.37 -58.20% 当代置业 MOLAND111/211/13/22 3.00 984.36 0.01 民营企业 7.64 -56.67% 正荣地产 ZHPRHK5.9503/06/22 0.07 - -0.68 其他企业 3.07 -48.12% 荣盛发展 RISSUN91/203/16/23 2.01 - 0.34 其他企业 10.96 -43.41% 建业地产 CENCHI73/405/24/24 2.98 1457.83 1.53 民营企业 10.34 -38.86% 华南城 CSCHCN907/20/24 2.77 1243.87 1.69 公众企业 23.66 -35.29% 建业地产 CENCHI7.6508/27/23 4.00 1457.83 0.79 民营企业 9.53 -31.46% 阳光城 SUNSHI1002/12/23 0.30 - 0.25 公众企业 1.54 -29.92% 合景泰富 KWGPRO77/808/30/24 6.36 2257.96 1.80 民营企业 13.24 -26.06% 注：部分数据缺失故未纳入分析 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图4：不同类型企业发行中资地产美元债平均价格及周涨跌幅情况（单位：元；%） 民营企业 国有企业 公众企业 外资企业 -60%-40%-20%0%20%40%60%80% 泰禾集团碧桂园龙湖集团正荣地产和骏顺泽世茂集团旭辉 新城发展华夏幸福新城环球瑞安建业花样年阳光开曼中国奥园合生创展龙光集团禹洲集团景程 朗诗绿色美凯龙 中化离岸资本上坤地产拓利 天誉置业中梁丽丰 RKPF海外2019ARKPF海外2019E 泓景大唐集团安业环球银城国际弘昇 泛海控股 德信中国国瑞健康金辉资本金科股份港龙中国景业名邦汇景控股海伦堡中国广州方圆碧玺国际金辉控股正商实业融信中国新湖(BVI) 富庆投资雅居乐佳源国际 阳光100中国弘阳地产 �洲国际时代中国中骏 景瑞控股祥生控股怡略 合景泰富粤港湾控股建业地产当代置业远洋地产绿地全球方兴光耀华润置地 中国海外金融中国海外发展中建金融 �矿建设中国海外宏洋东方资本 华侨城保利房地产天津房地产绿地香港万科地产绿城中国佳兆业 金地永隆仁恒地产万达集团ESR集团领地控股 香港理想投资新力控股阳光城嘉世华南城 易居大发地产中国恒大融创中国路劲基建宝龙地产金轮天地力高集团 英利国际置业卓越商业 020406080 平均价格（元）周涨跌幅（%，上轴） 100 120 注：数据截至2022年11月11日 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 表3：民营房企涨跌幅前20债券一览 证券代码 证券简称 发行人中文简称 剩余期限(年) 发行期限 （年） 收盘价(净价)（元）2022-11-11 11-11涨跌幅（%） 149208.SZ 20阳城03 阳光城 1.78 4.00 48.47 410.98% 188745.SH 21旭辉03 旭辉集团 2.84 4.00 32.00 33.33% 175762.SH 21旭辉01 旭辉集团 3.33 5.00 26.00 30.00% 175773.SH 21金地01 金地集团 3.30 5.00 54.60 30.00% 163197.SH 20龙湖04 龙湖 4.31 7.00 59.80 29.43% 163539.SH 20旭辉01 旭辉集团 2.55 5.00 36.00 29.16% 188560.SH 21龙湖05 龙湖 3.75 5.00 65.33 28.61% 136326.SH 16金地02 金地集团 1.36 8.00 53.00 27.36% 188454.SH 21旭辉02 旭辉集团 3.69 5.00 21.67 25.06% 163142.SH 20时代02 时代控股 2.29 5.00 26.00 24.63% 163901.SH 20龙湖06 龙湖 4.74 7.00