纺织服饰行业深度报告：消费场景若恢复，哪些服饰品牌最受益？

防疫政策优化调整利好消费场景复苏。2022/11/11国家卫健委发布“优化疫情防控措施”相关通知，推出二十条防疫政策优化调整措施，例如将密接隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5+3”、取消“次密接”、取消“中风险区”、取消入境航班熔断机制等。2020年以来疫情反复及封控措施对国内消费形成较大扰动，上述优化调整措施有助缩短封控时间、缩小封控范围，消费场景有望改善。 若消费场景修复，品牌服饰整体复苏可期。服装作为可选消费品且以线下渠道为主、受疫情影响较大，20和22年疫情期业绩承压、股价与估值处于低位，疫情影响机理主要体现为如下3点：1）直接影响变量为线下开店数及进店客流、线上物流，间接影响变量为收入预期及消费意愿、进而影响客单价、转化率、折扣率等。2）不同品牌的渠道特征决定疫情直接影响程度不同，线下收入占比越高/门店数量越多/门店分布越分散、影响越大。3）不同品牌赛道及定位决定其受间接影响的程度，如运动服饰因具有功能性、需求相对刚性、影响较小。综合来看，一旦消费场景恢复，疫情对服装消费的直接和间接影响均将得到缓解，品牌服饰整体将受益。 不同品牌复苏弹性存在差异，哪些服饰品牌最受益？若消费复苏，各品牌的修复节奏、修复弹性存在差异，我们分为两种情景假设进行探讨： 1）乐观情景：消费场景确定性恢复情形下，服装行业普遍受益，其中运动服饰率先反弹、“困境反转型”品牌弹性较大。疫情冲击的直接变量开店数和门店客流量均有望快速反弹，间接变量居民收入预期和消费意愿的恢复仍需要一定过程，具有赛道优势的运动服饰品牌有望率先迎来复苏；随居民消费信心的回暖，“困境反转型”公司业绩修复弹性较大，该类公司主要特征为线下收入占比高、门店数量多、近两年业绩受损明显、定位大众、逆势开店等。 2）谨慎情景：消费场景改善有限情况下，推荐受疫情影响程度较小的公司。线下开店及客流量变化仍存在不确定性，居民收入预期及消费意愿仍较低迷，该情景下具有赛道优势、商品运营&库存管控能力优秀、需求相对刚性的品牌受影响程度相对较小、业绩有望保持增长。 投资建议：首推运动服饰龙头，关注复苏情景下的“困境反转型”品牌。 考虑消费场景实际恢复情况取决于消费者信心及进店客流，我们认为： 1）乐观情形下，运动服饰龙头有望率先复苏，如李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬；“困境反转型”公司业绩弹性较大，如罗莱生活、歌力思、海澜之家、森马服饰、太平鸟等。2）谨慎情形下，推荐受到疫情影响较小、质地优秀的龙头品牌，如李宁、波司登、比音勒芬、安踏体育、特步国际等。 风险提示：疫情反复、冬季疫情加重降低优化调整政策推行效果、消费者信心恢复不及预期等。 2022/11/11国家卫健委发布“优化疫情防控措施”相关通知（全称《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》），推出二十条防疫政策优化调整措施，例如将密接隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5+3”、取消“次密接”、取消“中风险区”、取消入境航班熔断机制等。 2020年以来疫情反复及封控措施对国内消费形成较大扰动，上述优化调整措施有助提升防控的科学性、精准性，有助缩短整体封控时间和缩小封锁范围。我们认为若上述措施顺利持续推进、疫情影响逐步减弱，则国内消费场景有望逐步恢复、居民消费有望进入较为稳定向上复苏的阶段。 若消费场景恢复，品牌服饰投资机会几何？我们认为，服装消费作为对线下渠道依赖度较高的可选消费品，在消费场景恢复的情况下整体有望迎来复苏，但各细分领域复苏节奏和反弹幅度可能存在差异。本文从疫情对服装消费的影响机理和路径出发，分析消费场景修复环境下不同品牌复苏弹性，从而给出投资建议。 1.疫情期间服装消费受影响较大 2020年以来疫情反复持续影响品牌服饰消费。2020年疫情爆发以来，我国居民消费整体受到疫情扰动，服装作为可选消费品且对线下渠道依赖度较高、受扰动程度较大。 1）2020年：疫情爆发后国内多个城市先后经历封城（武汉封城时间为2020/1/23-4/8），1&2/3/4月全国社零分别同比-20.5%/-15.8%/-7.5%，4月起随疫情得到控制、武汉解封，下滑幅度明显收窄。期间服装受冲击程度较大，1&2/3/4月服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比-30.9%/-34.8%/-18.5%。 2）2022年：Q1/Q2/Q3全国社零分别同比+3.3%/-4.6%/+3.5%，Q2受疫情影响较大，随6月上海全面解封，Q3呈改善态势，10月社零同比-0.5%、受国内疫情反复、防控升温影响再度转负。服装表现与社零总体趋势相同、但波动幅度更大，22Q1/Q2/Q3服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比-0.9%/-11.6%/+3.2%，Q2受疫情冲击双位数下滑、Q3转为正增长，10月同比-7.5%，再度受疫情封控冲击下滑。 图1：2020年以来社零整体随疫情反复呈波动态势，其中服装消费波动幅度较大 2020年以来纺服板块股价走势呈上下波动特征，估值处历史低位。复盘2020年以来纺服板块股价走势，除2020Q4-2021Q2以外基本与大盘走势较为一致、但由于受疫情影响较大、整体弱于大盘。其中，2020Q4受暖冬气候及疫情反复下“就地过年”倡导影响品牌服饰业绩放缓、2021/03在新疆棉事件催化下国货消费热度提升。从估值角度看，2020Q2以来纺服板块PE经历了2020年复苏预期+货币政策宽松下的上行期、2021年下半年以来疫情反复+消费低迷下的下行期，当前处2012年以来的20%分位以下，我们认为随防疫政策优化调整措施推进、居民消费回暖，板块PE有望先于EPS迎来回升。 图2：2020年以来疫情反复对纺服板块股价走势影响显著 图3：当前纺织服装板块PE处2012年以来的20%分位以下 2.疫情对品牌服饰行业的影响机理分析 通过前文复盘分析可知，2020年以来品牌服饰行业受疫情反复影响程度较大。那么疫情影响服装消费的机理如何？不同品牌受影响情况是否存在差异？本章将进行详细分析。 2.1.疫情如何影响服装消费？ 疫情通过直接和间接两种途径影响服装消费：1）直接影响：影响消费者直接采购行为，服装品牌渠道模式基本以线下为主，疫情期封控区域门店处于关闭状态，即使没有封控的区域、在疫情潜在威胁下进店客流也受到影响；2）间接影响：影响消费者收入预期以及消费意愿，该因素主要来自3年疫情对宏观经济、就业率、可支配收入水平等因素的影响，导致居民整体消费力受损、从而影响服装消费。 对服装消费模型进行如图3所示的简化处理，即按销售渠道分为线上+线下销售，其中线上销售取决于销量和单件均价，线下销售取决于门店数、进店客流、客流转化率、客单价。疫情对消费者直接采购行为的影响变量主要体现在线下的开店数和进店客流、线上的物流，间接影响变量为长期封控或政策不明朗情况下收入预期及消费意愿偏低。 图4：疫情封控直接冲击线下门店客流、线上物流，并间接影响居民收入预期和消费意愿 2.2.不同服装品牌受疫情影响程度如何？ 不同品牌受疫情直接和间接影响程度存在差异。结合前述疫情对服装消费的影响机理，我们认为从品牌角度来看，由于各品牌门店依赖度、目标客群、产品价格带等因素存在差异，因此对应受疫情的直接影响/间接影响程度也存在差异，本节对各品牌受影响程度进行具体分析。 2.2.1.直接影响程度由渠道特征决定 不同品牌的渠道特征决定其受疫情直接影响的程度。由于直接影响体现在品牌渠道端是否支持消费者购买行为，因此各品牌的渠道结构、门店数量、门店分布特征决定了其受直接影响的程度，如线下收入占比越高的品牌受封控影响程度越大、门店数量越多/分布越分散的品牌被封控的概率越大。例如，同为家纺公司的罗莱生活和水星家纺，线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱（净利端受品牌定位相对较低、打折力度较大影响，下滑幅度较大）。 图5：线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱生活 2.2.2.间接影响程度由品牌所处赛道及定位决定 不同品牌赛道及品牌定位决定其受间接影响的程度。由于间接影响体现为通过影响消费者收入预期及消费意愿进而影响线下的客流转化率及客单价、线上的价格和折扣，因此我们认为品牌的赛道（对应不同需求弹性，如运动服饰因其具有功能性需求相对刚性）决定了消费者是否优先选购、品牌的定位（对应不同消费客群、吊牌价及折扣率）决定了产品实际售价区间。 从赛道角度看，1）运动及户外鞋服：因具有功能性、品牌粘性较高，受影响程度较小，近两年营收、净利普遍维持正增长；2）家纺类：消费周期更长、受环境影响程度低于部分服装类；3）休闲服饰：可选属性更强，受消费环境转弱影响较大、疫情反复下22Q1-Q3营收下滑，其中羽绒服相对稳健、男装表现好于女装（男性消费者的品牌偏好更集中）。 图6：2017年以来品牌服饰各细分领域营收增速 备注：运动服饰2022年数据时间区间为2022H1。细分领域公司样本见文末附表。 从定位角度看，1）高端&中高端品牌：消费者忠诚度较高、客群消费力受影响较小，因此疫情间接影响较小；2）中端品牌：消费者粘性居中、产品价位带居中、受居民消费力下降的间接影响较大；3）大众定位品牌：消费者粘性较低、受外部环境影响较大，但因其价位带较低、可能能够承接一部分消费降级的需求，因此综合来看受居民消费力下降的影响与定位中端品牌较为接近。 例如，对于同为运动服饰赛道、不同定位的比音/安踏/特步而言，结合20H1和22H1两轮疫情较为严重时期的业绩表现来看，1）定位中高端的比音表现最为稳健，20H1营收维持增长、净利仅小幅下滑，22H1营收净利均保持增长、受疫情扰动较小；2）定位中端的安踏、定位大众的特步业绩相对呈波动，其中安踏在两个时期净利均出现下滑，特步在20H1期间由于补贴经销商净利下滑较多、但22H1表现突出。 图7：中高端定位品牌疫情期业绩稳健性更高、中端&大众品牌相对波动 2.2.3.赛道重要性突出，定位及渠道综合影响 我们统计了2020H1-2022H1期间重点品牌营收/归母净利润复合增速，以此观察疫情环境下各品牌的业绩表现，结果如表1所示。 整体上看，1）赛道对于品牌减弱外部环境影响的意义最大，运动服饰品牌李宁、安踏、特步、比音近三年业绩表现领先行业；羽绒服、商务休闲男装、家纺表现相对稳健；休闲服饰、中高端女装受环境影响较大。2）在同一赛道中，品牌定位、渠道情况进一步影响外部环境扰动下的业绩表现，如运动赛道中李宁（线下收入占比70%）近三年业绩表现好于比音勒芬（线下占比94%），休闲/商务男装赛道中报喜鸟（定位中高端）表现好于海澜之家（定位大众）。 表1：20H1-22H1重点服装品牌营收/归母净利润CAGR及公司特征 3.消费场景复苏下，哪些品牌最受益？ 3.1.消费场景恢复利好品牌服饰 防疫政策优化调整措施有望促进消费场景恢复。我们认为防疫政策优化调整“20条措施”下全国封控时间有望缩短、封控范围有望缩小，将提升疫情防控的科学性、精准性，对于国内消费场景的复苏而言具有重要的政策信号意义。 消费场景恢复明确利好品牌服饰。结合前文疫情对服装消费的影响机理分析，我们认为一旦消费场景恢复，疫情对服装消费的直接和间接影响均将得到缓解，品牌服饰整体将受益。具体而言，消费场景恢复对应疫情的直接影响基本消除，间接影响中的居民消费能力和消费意愿虽无法立竿见影修复，但改善趋势亦较为明确。 进行不同情景假设分析。考虑到防疫政策优化调整措施刚开始推行，政策落地传导至消费场景复苏尚未得到验证，叠加病毒传播仍具不确定性，因此我们进行两种情景假设（乐观情景：确定性恢复，谨慎情景：改善程度有限），从理论上分析两种消费场景下最受益的服装品牌，从而为优化调整措施执行过程中的品牌服饰投资决策作参考。 3.2.乐观情景：消费场景确定性恢复 消费场景确定性恢复情形下，服装行业普遍受益，其中运动服饰率先反弹、“困境反转型”品牌弹性较大。若“20条措施”顺利推进、消费场景确