纺织服饰行业研究：:消费场景若复苏，哪些品牌服饰最受益？

证券研究报告·行业研究·纺织服饰东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 消费场景若复苏，哪些品牌服饰最受益？ 证券分析师：李婕 执业证书：S0600521120003 联系邮箱：lijie@dwzq.com.cn 证券分析师：赵艺原 执业证书：S0600522090003 联系邮箱：zhaoyy@dwzq.com.cn 二零二二年十一月 主要观点 刀东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 例如将密接隔离措施从“7关集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5+3”、取消“次密接”、取消“中风险区”、取消入境航班熔断机 制。等。2020年以来疫情反复及封控措施对国内消费形成较大扰动，上述优化调整措施有助缩短封控时间、缩小封控范围，消费场景有望改 若消费场景修复，品牌服饰整体复苏可期。服装作为可选消费品自以线下渠道为主、受疫情影响较大，20和22年疫情期业绩承压、股价与 费意愿、进而影响客单价、转化率、折扣率等。2）不同品牌的渠道特征决定疫情直接影响程度不同，线下收入占比越高/门店数量越多门店分布越分散、影响越大。3）不同品牌赛道及定位决定其受间接影响的程度，如运动服饰因具有功能性、需求相对刚性、影响较小。综合来看，一旦消费场景恢复，疫情对服装消费的直接和间接影响均将得到缓解，品牌服饰整体将受益。 接变量开店数和门店客流量均有望快速反弹，间接变量居民收入预期和消费意愿的恢复仍需要一定过程，具有赛道优势的运动服饰品牌有 近两年业绩受损明显、定位大众、逆势开店等。 ，2）谨慎情景：消费场景改善有限情况下，推荐受疫情影响程度较小的公司。线下开店及客流量变化仍存在不确是性，居民收入预期及消 费意愿仍较低迷，该情景下具有赛道优势、商品运营&库存管控能力优秀、需求相对刚性的品牌受影响程度相对较小、业绩有望保持增长， 投资建议：首推运动服饰龙头，关注复苏情景下的“困境反转型品牌。考虑消费场景实际恢复情况取决于消费者信心及进店客流，我们 认为：1）乐观情形下，运动服饰龙头有望率先复苏，如季宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬；“困境反转型”公司业绩弹性较大，如罗 莱生活、歌力思、海澜之家、森马服饰、太平鸟等。2）谨慎情形下，推荐受到疫情影响较小、质地优秀的龙头品牌，如李宁、波司登、比 音勒芬、安踏体育、特步国际等。 目录东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 1、疫情期间服装消费受影响较大 2、疫情对品牌服饰行业的影响机理分析 3、消费场景著复苏，哪些品牌最受益？ 投资建议 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 1.疫情期间服装消费受影响较大 1.疫情期间服装消费受影响较大 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES >2020年以来疫情反复持续影响品牌服饰消费。2020年疫情爆发以来，我国居民消费整体受到疫情扰动，服装作为可选消费品且对线下渠道依 赖度较高、受扰动程度较大。 >1）2020年：疫情爆发后国内多个城市先后经历封城（武汉封城时间为2020/1/23-4/8），12/3/4月全国社零分别同比-20.5%/-15.8%/- 30.9%/-34.8%/-18.5%。 2）2022年：Q1/Q2/Q3全国社零分别同比+3.3%/-4.6%/+3.5%，Q2受疫情影响较大，随6月上海全面解封，Q3呈改善态势，10月社零同比 -0.5%、受国内疫情反复、防控升温影响再度转负。服装表现与社零总体趋势相同、但波动幅度更大，22Q1/Q2/Q3服装鞋帽针纺织品类零售 额分别同比-0.9%/-11.6%/+3.2%，Q2受疫情冲击双位数下滑、Q3转为正增长，10月同比-7.5%，再度受疫情封控冲击下滑。 2020年以来社零整体随疫情反复呈波动态势，其中服装消费波动幅度较大 %社会消费品零售总额：当月同比一零售额：服装鞋帽针纺织品类：当月同比 一零售额：服装类：当月同比 60 40 20 10 据来源：Wind，东昊证券研究所 1.疫情期间服装消费受影响较大 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 复盘2020年以来纺服板块股价走势，除2020Q4-2021Q2以外基本与大盘走势较为一致、但由于受疫情影响较天、整体弱于大盘。其中 2020Q4受暖冬气候及疫情反复下“就地过年”倡导影响品牌服饰业绩放缓、2021/03在新疆棉事件催化下国货消费热度提升。 2020年以来疫情反复对纺服板块股价走势景响显著 50% 40% 30% 20% 2021年纺服板块及大盘走势：沪深300SW纺织服装 22/11市场 10%预期封控 政策放松 0% -10% 2020年末疫情21/03新疆棉21/06国内疫情 -20%国内疫情爆发、反复，倡导事件点燃国扩散、多省出 22/09全国专 -30% 多地封城“就地过年” 货消费热情现暴雨洪灾22/03上海封城 控升温 1-041-051-061-08 -02 2020-012020-02 数据来源：Wind，东昊证券研究所 2020-03 2020-042020-052020-062020-07 2020-08 2020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03 2021 2021 202202 2021- 2021-102021-12021-12 2022-01 2022-2022- 2022-032022-04 2022- 2022- 2022- 022- 2022-10 1.疫情期间服装消费受影响较大 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 从估值角度看，2020Q2以来纺服板块PE经历了2020年复苏预期+货币政策宽松下的上行期、2021年下半年以来疫情反复+消费低迷下的 下行期，当前处2012年以来的20%分位以下，我们认为随防疫政策优化调整措施推进、居民消费回暖，板块PE有望先于EPS迎来回升。 当前纺织服装板块PE处2012年以来的20%分位以下 市盈率PE(TTM)服装家纺（申万）纺织制造（申万） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东昊证券研究所 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 2.疫情对服装消费的影响机理分析 2.1疫情是如何影响服装消费的？ 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES >疫情对品牌服饰影响分为2个维度：直接影响和间接影响。 >对服装消费模型进行如下图所示的简化处理，当前受疫情封控影响程度最直接的变量为线下的开店数和进店客流、以及线上物流，间接影响变量为居民的收入预期和消费意愿（长期封控或政策不明朗情况下收入预期及消费意愿偏低） 收入预期、消费意愿 物流吊牌价折扣率 线上销量x单价 受直接影响 服装消费受间接影响 线下门店数x店效 客流量x转化率客单价 封控收入预期、消费意愿 数据来源：Wind，东昊证券研究所 2.2不同服装品牌受疫情影响程度如何？ SHE 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 直接影响程度由渠道特征决定 不同品牌的渠道特征决定真受疫情直接影响的程度。，由于直接影响体现在品牌渠道端是否支持消费者购买行为，因此各品牌的道结 构、门店数量、门店分布特征决定了其受直接影响的程度。 线下收入占比越高的品牌受封控影响程度越大、门店数量越多/分布越分散的品牌被封控的概率越天。例如，同为家纺公司的罗莱生活 和水星家纺，线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱（净利端受品牌定位相对较低、打折力度较大影响 下滑幅度较天）。 线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱生活 线下收入 20H1营收YOY 20H1归母净利润 22HI营收YOY 22H1归母净利润 占比YOYYOY 罗莱生活60%-12.87%-19.34%-5.70%-21.11% 水星家纺44%-8.53%-29.23%1.43%-34.90% 数据来源：Wind，东昊证券研究所，线下收入占比为2022H1数据 2.2不同服装品牌受疫情影响程度如何？ 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES >间接影响程度用品牌所外赛道及定位快定 不同品牌赛道及品牌定位决定其受间接影响的程度。由于间接影响体现为通过影响消费者收入预期及消费意愿进而影响线下的客流转化率及客单价、线上的价格和折扣，因此我们认为品牌的赛道（对应不同需求弹性，如运动服饰因其具有功能性需求相对刚性）决定了消费者是否优先选购、品牌的定位（对应不同消费客群、吊牌价及折扣率）决定了产品实际售价区间。 问接影响程度 的决定因素 品牌赛道不同赛道品牌产品的需求弹性不同，影响消费者选购行为 品牌定位不同定位品牌产品价格带不同：目标客群、品牌粘性不同 2.2不同服装品牌受疫情影响程度如何？ 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 间接影响一品牌所处赛道： 1）运动及户外鞋服：因具有功能性、品牌粘性较高，受影响程度较小，近两年营收、净利普遍维持正增长 2）家纺类：消费周期更长、受环境影响程度低于部分服装类 3）休闲服饰：可选属性更强，受消费环境转弱影响较大、疫情反复下22Q1-Q3营收下滑，其中羽绒服相对稳健、男装表现好于女装（男性消费者的品牌偏好更集中）。 2017年以来品牌服饰各细分领域营收增速 201720182019202020212022Q1-Q3 户外7.3%-28.4%-19.8%-23.8%39.3%37.9% 运动服饰12.9%28.8%33.3%2.9%38.9%19.7% 童装11.7%12.8%10.5%-20.0%12.8%8.0% 男装8.4%12.0%6.3%-6.9%12.7%-2.5% 35.3% 9.9% -5.5% -15.0% 7.4% 家纺 51.7% 8.9% 5.6% -3.6% 17.2% 内衣-3.5% -4.2% 鞋-9.4%-22.8%-24.8%1.4%-6.2% 高端女装46.5%15.6%19.6%7.9%17.5%-8.2% 休闲服饰8.7% 14.9% 9.1% -14.1% 6.9% -9.6% 数据来源：Wind，东昊证券研究所，波司登为FY2022数据 22不后服装品牌爱情影程如？ 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 简接影响一品牌定位： 1）高端&中高端品牌：消费者忠诚度较高、客群消费力受影响较小，因此疫情间接影响较小 2）中端品牌：消费者粘性居中、产品价位带居中、受居民消费力下降的间接影响较大 3）大众定位品牌：消费著粘性较低、受外部环境影响较大，但因其价位带较低、可能能够承接一部分消费降级的需求，因此综合来看受居民消费 力下降的影响与定位中端品牌较为接近。 4）例如，对于同为运动服饰赛道、不同定位的比音/安踏/特步而言，结合20H1和22H1两轮疫情较为严重时期的业绩表现来看，定位中高端的比音表现最为稳健，20H1营收维持增长、净利仅小幅下滑，22H1营收净利均保持增长、受疫情扰动较小；定位中端的安踏、定位大众的特步业绩相对皇波动，其中安踏在两个时期净利均出现下滑，特步在20H1期间由于补贴经销商净利下滑较多、但22H1表现突出。 中高端定位品牌疫情期业绩稳健性更高、中端&大众品牌相对波动 品牌定位20HI营收YOY 20H1归母净利润 22H1营收YOY 22H1归母净利润 比音勒芬中高端安踏体育中端特步国际大众 YOYYOY 5.74% -7.25% 8.57% 20.15% -0.96% -28.63% 13.82% -6.56% 9.60% -46.45% 37.45% 38.42% 数据来源：Wind，东昊证券研究所 2.3赛道重要性突出，定位及渠道综合影响 东吴证券 SOOCHOWSECURITIES 赛道重要性突出，定位及渠道综合影响。我们统计了2020H1-2022H1期间重点品牌营收/➴母净利润复合增速，以