分子诊断第二成长曲线确立，高速发光+流水线驱动常规产品恢复快速增长趋势

公司是国内稀缺体外诊断平台型企业，多年业绩兑现良好。公司是体外诊断行业龙头，产品覆盖免疫、微生物、生化、分子等多个领域，为下游客户提供丰富全面的产品解决方案。公司多年来持续保持快速增长，疫情前2011-2019年公司收入、归母净利润复合增速均达到37.3%。新冠疫情期间，受终端诊疗人次下降影响，2019-2021年收入复合增速18.6%，归母净利润复合增速12.1%，我们预计随着疫情逐步常态化，同时多产品进入收获期，公司业绩有望回归疫情前增长水平。 PCR市场持续高景气，全自动化、随机检测、高通量的新技术平台有望驱动行业加速。PCR是应用最广的分子诊断技术，2019年行业规模约59亿元，16-19年复合增速约26%，是增速最快的IVD细分赛道之一。免疫、微生物等相比，PCR准确性好，是呼吸道等检验的金标准，但是当前使用最广泛的为板式PCR方法，需凑样本上机，自动化程度低；此后出现的分子POCT实现少样本自动化检测，但准确性和检验成本难以平衡，通量也无法满足中心实验室检测需求，因此PCR临床应用受限。 对比生化、发光“半自动化-自动化-流水线”的迭代路径，我们预计PCR的发展也将与之类似，未来全自动化、随机检测、高通量设备有望解决当前PCR的应用难题，加快临床端应用，驱动行业剔除新冠增速较疫情前加速，设备迭代也有望为多联检产品提供更好的发挥空间，行业有望持续高景气。而在技术迭代过程中，竞争格局相应变化，先发企业优势将更加明显，有望快速抢占份额。 公司独家创新PCR产品有望复制管式发光对板式发光的全面替代，分子诊断第二成长曲线确立。公司原创性推出全自动核酸检测系统AutoMolec 3000，真正实现单个样本随到随检，上市后医院装机意愿强烈，预计有望复制管式发光替代板式发光的替代过程实现快速装机，推动分子PCR领域产品迭代。同时公司在试剂端储备了40+产品，预计2022年底10余款呼吸道产品有望上市，2023年起仪器、试剂有望同时放量，为未来复合30%左右的快速增长提供确定性。 高速发光+流水线策略，带动常规发光、生化保持25-30%快速增长。22Q2公司推出高端发光机A6000，检验指标行业领先，契合中大型检验科配臵需求，有望在三级医院快速装机，加速进口替代，同时公司的全本土化流水线X1也已上线，性价比优势显著，有望与A1、B1等产品组合满足不同实验室需求，加速生化、发光试剂产品入院 。2021年公司实现免疫收入18.06亿元（+29%）， 生化收入1.86亿元（+36%），预计未来发光、生化业务有望在高速机+流水线驱动下持续实现25-30%快速增长。 研发投入位居前列，质谱、测序等创新业务有望陆续收获。公司高度重视研发投入，不断实现技术革新 ， 提升产品性能 ，2022Q1-Q3公司研发投入3.97亿元（+17.5%），占营收比例12.1%，研发投入行业领先。目前公司前瞻性布局的全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱、高通量测序系统等进展顺利，未来有望陆续获批，成为公司中长期业绩增长的重要动力。 盈利预测及投资评级：我们预计2022-2024年公司收入45.01、60.03、76.49亿元，同比增长20%、33%、27%，归母净利润12.54、16.38、21.34亿元，同比增长29%、31%、30%，对应EPS为2.14、2.79、3.64。目前公司股价对应2023年24倍PE，考虑到公司发光竞争力持续增强，分子产品进入放量阶段，同时通过自研+合作，不断推出具备高成长性的产品，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2023年26-36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新项目研发风险，政策变化风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1、我们对目前分子诊断行业诉求、产品形态、发展趋势进行较为深度的分析，提出分子诊断成为核心增长点的观点2、我们对公司各块业务进行较为细致的拆分，以求更好预测公司未来发展 投资逻辑 分子诊断成长曲线确立，发光、生化等传统业务持续稳定。公司近期的核心变化在于分子诊断业务即将进入放量期，核心设备AutoMolec是市场稀缺的随到随检高通量设备，终端装机意愿强，医院反馈良好，预计到2022年底有望拿到十余张呼吸道相关试剂证书，2023年起仪器、试剂有望同时放量。同时在传统业务领域，我们认为IVD集采预期区域缓和，化学发光、生化试剂的集采降价或将有限，公司相关产品有望在疫情常态化下持续维持25-30%的良好增长。 关键假设、估值与盈利预测 本篇报告的关键假设，所选择的估值方法及选择理由，估值定价的主要依据，以及盈利预测结果。 假设一：体外诊断试剂是公司核心收入来源，2019-2021年，公司试剂收入同比增速分别为42.50%、3.45%、28.01%。公司在化学发光、生化检测、微生物诊断等多领域占据优势地位，传统业务有望持续稳定增长，同时分子诊断产品有望2023年开始高速放量，考虑到短期疫情扰动等因素，我们预计2022年试剂类收入可能实现约15%-20%的增长，2023、2024年或将恢复至30%左右快速增长趋势。 假设二：2019-2021年，公司仪器类收入同比增速分别为20.18%、61.29%、14.62%。 得益于分子PCR一体机、600速发光机等、微生物检测质谱仪等高端设备的快速装机，公司设备业务有望延续快速增长趋势，我们预计2022年公司仪器类业务有望实现30+%增长，2023年增速有望超过50%，2024年有望保持15-20%的稳定增长。 假设三：公司其他业务主要是设备装机后的仪器维修费，包括客户按合同定期支付的维保费和单次维修费用，需求相对稳定，我们预计未来有望保持约20%的增长。 我们预计2022-2024年公司收入45.01、60.03、76.49亿元，同比增长20%、33%、27%，归母净利润12.54、16.38、21.34亿元，同比增长29%、31%、30%，对应EPS为2.14、2.79、3.64。考虑到公司发光竞争力持续增强，分子产品进入放量阶段，同时通过自研+合作，不断推出具备高成长性的产品，维持“买入”评级。 公司是国内稀缺体外诊断平台型企业 公司多年业绩兑现良好，疫情扰动下仍实现快速增长 安图生物坚持体外诊断多元化布局，为下游客户提供检验科整体解决方案。公司成立于1998年，主要业务为体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，经过20+年的发展，公司产品从早期的免疫诊断逐渐拓展到微生物、生化、分子、凝血、质谱等多个检测领域，可以为医院、第三方实验室、体检中心、科研机构等客户提供丰富全面的产品解决方案和整体服务，是国内稀缺的平台型体外诊断企业。 图表1：安图生物在体外诊断领域耕耘多年 图表2：公司提供丰富的体外诊断解决方案 业绩持续快速增长，疫情前收入复合增速37+%。2011-2019年公司收入复合增速达37.33%，归母净利润复合增速达37.34%，多年来表现优异。新冠疫情期间医院诊疗人次下降、产品销售推广活动受到影响，但公司仍然实现较好增长，2019-2021年收入复合增速18.6%，归母净利润复合增速12.1%，表现出强市场竞争力。随着疫情形势的逐渐好转，未来公司业务有望迎来快速恢复。 图表3：公司历年营收快速增长（百万） 图表4：公司历年归母净利润（百万） 图表5：安图生物主要收入构成（2021年，百万元，不包括子公司代理、合作共建等业务） 高研发投入保障核心竞争力，强大渠道能力加速客户突破 研发投入位居前列，质谱、测序等创新业务有望陆续收获。安图生物高度重视创新技术，不断促进检验技术革新，提升产品性能；同时持续吸纳优秀人才，组建高素质研发团队，建立高水平研发技术平台。 2021年公司研发投入4.86亿元，同比增长40.3%，占营收比例12.9%，研发投入金额、研发团队人数均在IVD行业位居前列。目前公司前瞻性布局的全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱、高通量测序系统等进展顺利，未来有望陆续获批，成为公司中长期业绩增长的重要动力。 图表6：公司研发人数位居行业前列（2021年） 图表7：公司研发投入位居行业前列（2021，百万元） 渠道网络覆盖全面，高端客户占比不断提升。安图生物采取“经销为主，直销为辅”、“直接推广、间接销售”的销售模式，目前已经拥有上千家经销商，形成覆盖全国的渠道网络；同时公司还拥有超过1800人的销售团队，在各省省会、直辖市及重要城市派驻市场营销人员，确保了产品的销售深度和广度。截止2021年末，公司共服务二级医院及以上终端用户6100余家，其中三级医院1900余家，占全国三级医院总量的64%。 图表8：公司销售渠道布局完备（2021年销售人员数） 图表9：公司三级医院客户数量持续扩大 盈利能力持续改善，有望回归疫情前近30%利润率。疫情期间受终端诊疗人次下降影响，试剂销售占比下降，在仪器持续投入下单位试剂成本分摊增加，导致毛利率有所下降，随着疫情常态化下终端诊疗人次恢复以及公司高毛利试剂产品占比的持续提升，公司净利率自2020年开始不断改善，2022年前三季度公司毛利率59.90%，净利率27.9%，我们预计未来有望逐渐回归到19年疫情前状态。 图表10：安图生物期间费用率变化 图表11：安图生物利润率变化趋势 第二曲线分子诊断培养成熟，23年有望开始高增 PCR市场持续高景气，全自动、高通量设备有望成为主流 新冠催化分子诊断市场爆发，疫情后有望延续快速增长趋势。分子诊断是应用分子生物学，对受检者体内外源性（病毒DNA等）或内源性（人类基因）各类生物分子进行定性或定量分析，从而做出诊断的技术，根据技术原理主要分为PCR、NGS、基因芯片、原位杂交等。新冠疫情期间，国内核酸检测能力和新冠检测量大幅提升，2022年市场规模有望达到182亿元，预计疫情后随着检验能力和终端渗透率的快速提升，分子诊断市场有望延续高增长趋势，预计到2024年将达到277亿 元，2019-2024年的年复合增长率有望达到27.0%（数据来源：沙利文）。 图表12：分子诊断主要包括PCR等技术 图表13：全球分子诊断市场需求庞大（亿美元） 图表14：国内分子诊断市场快速发展（亿元） PCR是应用最广泛的分子诊断技术，市场相对分散。PCR通过引物在聚合酶催化下，完成对DNA的复制并扩增，进而实现目标基因的序列检测，因灵敏度高、特异性强、操作简便等优点，已成为应用最为广泛的分子诊断技术，2021年国内PCR市场规模达107.8亿元（仅考虑临床端市场），2019-2025年复合增速有望达到21%。从竞争格局上看，由于检验技术成熟，且检验样本涉及人类遗传物质，因此以国产品牌为主，但大多数企业产品主要集中在性病、肝病、肿瘤等细分领域，市场相对分散。 图表15：PCR市场持续高增长（亿元） 图表16：PCR设备竞争格局（2020） 图表17：PCR诊断试剂格局（2019） PCR诊断有望复制生化、发光发展路径，全自动化、随机检测、高通量的新设备有望驱动行业加速，成为市场主流。与免疫、微生物等相比，PCR准确性好，是呼吸道等检验的金标准，十分符合检验科需求，但PCR通过48或96孔板进样，医院需要凑样本上机，通过人工完成试剂准备、样本提取等步骤，自动化程度低；此后出现的分子POCT实现少样本自动化检测，但准确性和检验成本难以平衡，通量也无法满足中心实验室检测需求，因此PCR行业目前临床应用受限。对比生化、发光“半自动化-自动化-流水线”的迭代路径，我们预计PCR的发展也将与之类似，未来全自动化、随机检测、高通量设备有望解决当前PCR的应用难题，加快临床端应用，驱动行业剔除新冠增速较疫情前加速，设备迭代也有望为多联检产品提供更好的发挥空间，行业有望持续高景气。而在技术迭代过程中，竞争格局相应变化，先发企业优势将更加明显，有望快速抢占份额。