国债期货周报：强预期大于弱现实

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年11月12日 强预期大于弱现实 摘要 本周增量信息来源各异、多空分明，“弱现实”与“强预期”博弈之间，再度将风险偏好推升至高位，消费、社会服务等下游板块在A股整体回调中顽强收涨就是最好的证明。弱现实指得是基本面数据的整体低迷：例如十一假期文旅消费远低于往年同期，商品房销售数据的超季节性回落，出口同比增速转为负增长，最终在本周四晚间我们看到“斩在大腿”的社融数据。而强预期则是由于来自政策的不断加码以及效应持续扩散，为市场注入信心，体现在防疫政策的边际变化，体现在房企纾困箭已离弦，体现在海外风险偏好改善，人民币压力舒缓。 但区别在于，本次预期转变的根源在于内部堵点以及外部压力边际上的改善，而不是单纯靠“小作文”推波助澜，我们有理由相信本周五风险偏好的回升并不是利率上行的终点，市场情绪扭转之际，未来将进入稳增长验证期。对于利率市场来说，需要谨记被数据证实的预期才能够引导趋势，随着市场情绪转变，后续利率中枢可能震荡上移，但应避免过度乐观带来的预期差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 第1章行情回顾与展望 1.1本周债市行情复盘 截至周五收盘，T2212收为101.095，较上一周回落0.26%；TF2212收为101.675，较上周下跌0.24%；TS2212收为101.2，跌幅0.1%。现券方面，十年期国债收益率上行2.51bp至2.7%，一年期国债收益率上行8.62bp至1.84%。 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2212.CFE 101.095 -0.26% T2303.CFE 100.480 -0.33% 5年期国债期货 TF2212.CFE 101.675 -0.24% TF2303.CFE 101.280 -0.25% 2年期国债期货 TS2212.CFE 101.200 -0.10% TS2303.CFE 100.940 -0.11% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2212-T2303 0.560 0.02 TF2212-TF2303 0.370 -0.02 TS2212-TS2303 0.265 0.01 跨品种价差 2TS-T 303.675 -0.19 2TF-T 102.345 -0.14 TS-TF 100.665 -0.03 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 1.84% 8.62BP 2Y国债 2.17% 8.33BP 3Y国债 2.33% 6.51BP 5Y国债 2.50% 4.40BP 7Y国债 2.71% 1.77BP 10Y国债 2.70% 2.51BP 国开收益率 1Y国开 1.98% 12.27BP 3Y国开 2.41% 8.28BP 5Y国开 2.63% 5.76BP 7Y国开 2.83% 0.34BP 10Y国开 2.83% 3.56BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 1.81% 46.57BP R007 1.89% 27.39BP R014 1.87% 30.32BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 1.84% 3.20BP SHIBOR3M 1.92% 3.80BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2强预期>弱现实，风险偏好快速升温 本周增量信息来源各异、多空分明，“弱现实”与“强预期”博弈之间，再度将风险偏好推升至高位，消费、社会服务等下游板块在A股周中整体回调时顽强收涨就是最好的证明。在前一期周报分享中，我们曾经指出此前的行情主要由于“小作文”引动了市场情 绪，而高昂的情绪忽略了基本面的潜在利空，这样行情不会长久，也无需付出太多心力。本周的情况相似却不相同，依旧是消息面引动市场情绪，依旧是“强预期”与“弱现实”的矛盾抉择，但我们看到越来越多的证据出现并且支撑着风险偏好的回暖，这代表市场或许已经走在了转向的道路上。 图1.1本周国债期货走势 102.1 101.9 101.7 101.5 101.3 101.1 100.9 100.7 TF2212.CFE TS2212.CFET2212.CFE(右轴) 101.8 101.6 101.4 101.2 101.0 100.8 资料来源：Ifind资讯南华研究 数据虽弱，但无需悲观。“弱现实”的判断基于十月以来基本面的疲弱表现，例如十一假期文旅消费远低于往年同期，商品房销售数据的超季节性回落，出口同比增速转为负增长，最终在本周四晚间我们看到“斩在大腿”的社融数据：10月新增社融规模9079亿，前值3.53万亿；新增人民币贷款6152亿元，前值2.47万亿；社融存量增速10.3%，前值10.6%。但就数据来看，新增社融规模来看，下滑主要来源于人民币贷款、非标（未贴现承兑汇票）以及财政前置，都算不上增量的利空。人民币贷款拆开来看：居民端不论是总 量、短期还是中长期贷款的新增规模都巨幅收缩，例如本月居民贷款规模-180亿，9月为6503亿，去年10月是4647亿，短期居民贷-512亿，9月3038亿，去年同期426亿，中 长期332亿，9月3456亿，去年10月4221亿。从数据来看，历年10月的居民短贷都不会太好，可能是由于临近双十一促销季压制或者说积累了一部分消费需求，而今年受疫情影响国庆期间的文旅消费也明显弱于往年，导致短贷略弱于季节性；但中长期贷款则呈现出了数量级的弱，“金九银十”历来是每年的房地产销售旺季，今年商品房销售情况大幅弱于往年同期水平，因此居民中长期贷款明显指向的是地产行业风险的余波。与居民端相反，企业端贷款的弱在于短期，可能是银行较低的风险偏好（票据规模增长）或者是较低的贴现率使得企业拥有更具性价比的方式来融入短端资金用以支付资本开支，挤压效应下企业短贷大幅弱于同期与前值，但中长期贷款尽管比9月大幅回落，与历史同期比较4600多亿的规模并不算小，这也是本次数据中可能是仅有的亮点。 图1.210月社融规模大幅回落 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 社会融资规模增量:当月值社会融资规模存量:期末同比 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0 资料来源：Ifind资讯南华研究 整体来说数据表现确实低迷，但也不用太过悲观，一方面是市场已经对“烂”抱有预期（至少是一部分预期），第二在分析10月数据的时候需要有整体思维，9月三季末信贷考核冲指标，必然会透支未来的融资需求，因此每个季度第一个月都会遭遇类似的问题。不论是受到房企影响的居民中长贷还是企业的短贷，反应的都是与之前相同的问题，那么只要政策还在效应还在扩散，就无须过度悲观。 防控政策边际变化，地产纾困箭已离弦，风险偏好急速升温。同样是周四晚间，中央政治局会议召开，研究部署了进一步优化防控工作的二十条措施，主要包括缩短密接以及集中隔离医学观察的期限、调整风险区划分等级、取消入境航班熔断机制等。消息公布后 人民币兑美元快速升值，酒店旅游等领涨股市。此前我们曾指出，从疫情数据来看，近期全国新增确认人数、新增无症状感染者人数以及新增中高风险地区数量等数据都在持续上行，但似乎并没有出现大面积长时间风控，对整个社会经济的影响也比较有限，这本身可能就是疫情防控精准化，政策力度边际放松的一种体现。 图1.3疫情数据持续增长 资料来源：Ifind资讯南华研究 另一方面，有报道称交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。作为促进民营企业融资的“第二支箭”，民营企业债券融资支持工具以央行再贷款为核心资本，打造信用缓释工具出售给资金融出方，起到撬动融资以及风险转移的作用。而本次的帮扶主体从此前的制造业企业扩容到了房企，具体工具也不局限于信用缓释工具，明确指出可以直接用来购买债券，极大的提振的市场信心。除此以外，中债信用增进公司加大对民营房地产企业增信服务力度，在积极推进龙湖集团200亿元储价式注册发行外，也在与旭辉、碧桂园等优质民企沟通对接发债意向。 疫情扰动是近两年需求端低迷的核心，而地产景气度下行是投资疲弱的根本原因，市场强预期的背后是防控政策重大的边际转变以及监管层对于地产企业对症下药的政策支持，这让风险偏好出现了脉冲式的修复，而不仅仅是“小作文”助推下的无端炒作。海外方面，10月美国CPI以及核心CPI数据超预期回落，加息放缓预期抬升，人民币压力有所 消退，12月加息速度大概率放缓。内部政策指向明确，外部压力边际缓解，我们有理由相 信本周五风险偏好的回升并不是利率上行的终点，市场情绪扭转之际，未来将进入稳增长验证期。对于利率市场来说，需要谨记被数据证实的预期才能够引导趋势，随着市场情绪转变，后续利率中枢可能震荡上移，但应避免过度乐观带来的预期差。 第2章策略建议 2.1基差策略 本周情绪冲击之下现券跌幅强于期货合约，基差水平有所回落，市场情绪的转变可能会给期货端的价格带来更多影响，带动基差上行，建议尝试做多基差策略。 图2.1基差保持窄幅波动 200006.IB220003.IB220010.IB 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 2.2做平曲线策略止盈 过去一周，期限利差明显收窄，国债收益率曲线扁平化，基本符合预期。下周长端利率受市场情绪影响可能或将回升，而资金面虽然面临月中到期的压力，但稳增长预期之下 流动性环境大概率维持充裕水平，短端利率上行幅度较长端品种可能会更加克制，收益率曲线陡峭化。 图2.2国债长短利差走势(bp) 5Y-2YBP 10Y-5YBP 10Y-2YBP 5070 45 65 40 3560 3055 25 50 20 2022-07-01 2022-07-08 2022-07-15 2022-07-22 2022-07-29 2022-08-05 2022-08-12 2022-08-19 2022-08-26 2022-09-02 2022-09-09 2022-09-16 2022-09-23 2022-09-30 2022-10-07 2022-10-14 2022-10-21 2022-10-28 2022-11-04 1545 资料来源：Ifind资讯南华研究 图2.3跨品种价差走势(元) 102.8 2TF-T2TS-T(右) 304.0 102.6303.8 102.4303.6 102.2303.4 102.0303.2 101.8303.0 101.6 2022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20 302.8 资料来源：Ifind资讯南华研究 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损