加工费短期承压，静待产能释放与复合铜箔进展

2022 年三季报公司盈利 8321 万元，同比增长-10.04%。2022 年前三季度公司实现营收 21.01 亿（同比+37.97%）；实现归母净利润 3.06 亿（同比+7.86%），毛利率 21.27%，净利率 14.56%；对应 2022Q3 营收 6.94 亿（同比+23.11%，环比-2.05%），归母净利润 0.83 亿（同比-10.04%，环比-28.68%），Q3 毛利率 16.1%，净利率 12%。 公司主要从事锂电铜箔及标准铜箔业务。锂电铜箔主要用于新能源汽车用动力电池、3C 电子产品用锂电池、应急电源，储能电池等。标准铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天领域。 铜价与加工费下行致使业绩短暂承压。公司定价模式主要采用“铜价+加工费”。铜价方面，长家有色铜价 Q3 价格中枢约为 5.8-5.9 万元/吨，相较于 Q2 价格中枢 7 万元/吨，单吨环比下滑超过 1 万元。因此影响公司收入规模。加工费方面，我们估计 Q3 公司锂电铜箔加工费约 2.75 万元/吨，相较于 Q2 环比下滑 0.2-0.3 万元/吨；标准铜箔加工费约 1.7 万元/吨，相较于 Q2 环比下滑 0.6 万元/吨。 公司出货量与产能稳步推进。从中一科技产能规划来看，2020 年底为 1.95万吨产能，2021 年底达到 2.45 万吨，随着公司产能投产，预计 2022 年年底产能将达到 4.25 万吨，云梦 1.3 万吨产能以及盐城 2.4 万吨产能将于 2023 年投产，预计公司 2023 年年底产能将达到 7.95 万吨。出货量方面，我们估计 Q3 铜箔出货一共 8300 吨，其中锂电铜箔约 5800 吨，标准铜箔 2500 吨，我们预计 2022 年公司出货将达到 3.3 万吨，2023 年为 5.3 万吨。 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司锂电铜箔、标准铜箔业务产能快速释放，且公司目前开辟新业务复合铜箔，我们预计将为公司带来可观的业绩成长，我们预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 4.01/5.27/6.36亿元，同比增速分别为 5.1/31.4/20.8%，摊薄 EPS 分别为 3.97/5.22/6.3 元，当前股价对应 PE 分别为 17.6/13.4/11.1 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 中一科技主要从事锂电铜箔、标准铜箔的研发、生产与销售。公司于 2007 年成立，2016 年于新三板上市，2017 年获湖北省科技型企业创新奖，2018 年公司被认定为国家高新技术企业，2021 年被认定为湖北省专精特新“小巨人”企业。2022年于深交所 A 股上市，获宁德时代 2022 年一季度“CATL 供应商质量优秀奖”，并被工信部认定为国家专精特新“小巨人”企业。 图1：中一科技公司发展历程 从股权结构来看汪立与汪晓霞为一致行动人，共计持股 48.23%，云梦中一科技投资中心为员工持股中心，共计持股 5.94%。公司下属子公司包括湖北中科铜箔科技，武汉中一新材料，云南中一新材料等公司。 图2：中一科技公司股权结构 公司主要从事锂电铜箔及标准铜箔研发、生产及销售。其中锂电铜箔主要用于新能源汽车用动力电池、3C 电子产品用锂电池、应急电源，储能电池等。公司目前双面光 4.5um 和双面光 6um 锂电铜箔产品具有良好的综合物理特性，组成电池负极的电阻小，双面表面结构堆成，适用于高端动力电池领域。公司标准铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天领域。公司生产的标准铜箔主要规格为 12um 至 175um标准铜箔产品，规格广泛。 图3：锂电铜箔产品展示 图4：标准铜箔产品展示 锂电铜箔处于锂电池产业链上游，与正极材料、铝箔、负极材料、隔膜、电解液以及其他材料（如导电剂、包装材料等）一起组成锂离子电池的电芯，再将电芯、BMS（电池管理系统）与配件经 PACK 封装后组成完整锂离子电池包，应用于新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能应用等下游领域。锂电铜箔的主要原材料为铜材，对应上游为铜矿开采与冶炼行业。锂电铜箔在锂电池产业链的位置如下图 5 所示。 图5：锂电铜箔产业链 标准铜箔制造位于PCB产业链的上游。标准铜箔与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂及其他材料（如粘合剂、功能填料等）等原材料经制备形成覆铜板，再经过一系列其他复杂工艺形成印制电路板，被广泛应用于消费电子、计算机及相关设备、汽车电子和工业控制设备产品中。标准铜箔产业链如下图6所示。 图6：标准铜箔产业链 公司近年来业绩高速增长。2021年营收21.97亿，同比2020年增长87.78%。2021年实现归母净利润3.81亿元，同比增长207.64%。 公司锂电铜箔业务占比不断提升。2017年公司锂电铜箔业务收入占比43.06%，2021年占比为59.36%，至2021年H1比例升至72.08%。锂电铜箔业务营收占比上升主要系公司锂电铜箔产能产量提升，同时加工费高于标准铜箔相关。 分季度来看，2022年前三季度公司实现营收21.01亿（同比+37.97%）；实现归母净利润3.06亿（同比+7.86%），对应2022Q3营收6.94亿（同比+23.11%，环比-2.05%），归母净利润0.83亿（同比-10.04%，环比-28.68%）。 盈利能力变化来看，20Q1-21Q2随着铜箔加工费逐季上涨以及锂电铜箔产能产量提升，公司毛利率逐渐上升，21Q2至22Q3，随着铜箔加工费下降，公司毛利率出现下滑，22Q3毛利率16.1%，净利率12%. 图7：中一科技年度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图8：中一科技年度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图9：中一科技年度营收结构变化图 图10：公司单季度营收与归母净利润变化（单位：亿元、%） 图11：中一科技毛利率、净利率季度变化情况 公司主要采用“铜价+加工费”的定价模式，因此公司业绩变动主要与铜价和加工费两者变动相关。铜价方面，长家有色铜价Q3价格中枢约为5.8-5.9万元/吨，相较于Q2价格中枢7万元/吨，环比下滑超过1万元。因此影响公司收入规模。 加工费方面，我们估计公司锂电铜箔加工费约2.75万元/吨，相较于Q2环比下滑0.2-0.3万元/吨，标准铜箔加工费约1.7万元/吨，相较于Q2环比下滑0.6万元/吨。 图12：铜价变化曲线 公司产能与出货量稳步推进。从中一科技产能规划来看，2020年底为1.95万吨产能，2021年底达到2.45万吨，随着公司5000吨产能9月达产，6500吨产能预计12月达产以及安陆6500吨计划于12月投产。公司2022年年底产能将达到4.25万吨，云梦1.3万吨产能以及盐城2.4万吨产能将于2023年投产，预计公司2023年年底产能将达到7.95万吨。 出货量方面，我们估计Q3铜箔出货一共8300吨，其中锂电铜箔约5800吨，标准铜箔2500吨，我们预计2022年公司出货将达到3.3万吨，2023年为5.3万吨。 表1：中一科技铜箔产能规划（万吨） 公司积极布局复合铜箔。公司8月底公告在武汉设立全资子公司武汉中一新材料有限公司，主要为复合铜箔等新型集流体的研究、开发、生产和销售等。据悉，武汉子公司计划注册资本为3亿元，先期计划建设年产500万平方米生产线，进行工艺、技术、设备的验证优化和市场应用推广等，为更大规模生产建设做准备，后续再根据客户需求和市场需求规模而定投入。 图13：复合集流体示意图 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 公司锂电铜箔、标准铜箔业务产能快速释放，且公司目前开辟新业务复合铜箔，我们预计将为公司带来可观的业绩成长，我们预计2022-2024年实现归母净利润分别为4.01/5.27/6.36亿元，同比增速分别为5.1/31.4/20.8%，摊薄EPS分别为3.97/5.22/6.3元，当前股价对应PE分别为17.6/13.4/11.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 表3：可比公司估值表（2022年11月13日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明