2022三季报点评：Q3归母净利环比增加400%，高景气下量利有望维持高弹性增长

受益猪价持续走高，Q3量利环比高增。根据公司发布的2022年三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入6.71亿元，较上年同期减少9.98%，实现归属于母公司所有者的净利润0.26亿元，较上年同期减少77.95%。分季度来看，三季度国内猪价持续走高，下游动保需求改善进而推动公司Q3量利表现实现环比高增，其中公司Q3单季营收为2.74亿元，环比+43.46%，同比+30.48%；归母净利润为0.20万元，环比+400%，同比+11.11%。 养殖端维持高景气，看好公司量利增长。当前国内原料药价格已在年初回落至合理位置，相应成本端改善已开始在Q2体现，公司后续经营的主要矛盾将集中在收入端。短期来看，下游养殖利润修复正在缓解养殖户资金紧张情况缓解，其对未来养殖利润预期也有望改善，养殖户对兽药的量价容忍度或随之提高，其在预防治疗方面的支出有望增加。结合公司业绩表现来看，兽药销售环比修复逻辑正得到逐步验证，考虑到国庆节后猪价已上涨至28元/公斤附近，养殖端高景气下，我们预计公司量利表现有望延续高弹性修复。 另外从长期来看，年中落地的新GMP标准进一步提升行业准入门槛，在养殖规模化趋势下，公司作为产品矩阵完备的优质头部兽药企业，有望依靠质量、规模等多方位优势占得更多份额，底部成长同样值得期待。 募投项目陆续落地，看好后续业绩释放。产能方面，截至2022年9月末，公司固定资产规模为8.18亿元，较年初增长53.34%。上半年，公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能2100吨)顺利投产，年产1000吨泰乐菌素项目投料试车，制剂及原料产能再上新阶。产品方面，公司研发的新一代抗菌药泰地罗新注射液成功上市，泰万菌素发酵工艺进一步优化，发酵效价和批次平均产量较上年分别提高4.5%和6.7%，同时公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，而上述产品均以泰乐菌素为核心原料，在新产能落地后，公司成本和质量优势或进一步凸显，后续有望依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，原料药价格再度大幅上涨。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，超八成收入来自猪用兽药，在下游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下，后续业绩有望继续实现高弹性增长。我们预计公司22-24年归母净利润分别为0.7/2.5/3.1亿元，对应当前股价PE为61.0/16.1/12.8X。 盈利预测和财务指标 受益猪价持续走高，Q3量利环比高增。根据公司发布的2022年三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入6.71亿元，较上年同期减少9.98%，实现归属于母公司所有者的净利润0.26亿元，较上年同期减少77.95%。分季度来看，三季度国内猪价持续走高，下游动保需求改善进而推动公司Q3量利表现实现环比高增，其中公司Q3单季营收为2.74亿元，环比+43.46%，同比+30.48%；归母净利润为0.20万元，环比+400%，同比+11.11%。 图1：回盛生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：回盛生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：回盛生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：回盛生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利率环比改善，费用率同比上升。公司2022年前三季度销售毛利率20.46%，同比-10.67p Ct ，销售净利率3.93%，同比-12.12pct，净利率同比下滑一方面系公司兽药业务上半年收入成本两端承压，另一方面系公司新建项目投产导致折旧费用明显增加。分季度来看，受猪价回升推动动保需求影响，公司Q3盈利能力环比改善明显，其中Q3单季销售毛利率和销售净利润分别为22.25%/7.25%，环比分别增加4.06/4.90pct。公司2022年前三季度销售费用率4.92%（-1.02p Ct ），管理费用率6.09%（+2.02p Ct ），财务费用率1.38%（+1.98p Ct ）。三项费用率合计16.25%，环比小幅改善，同比上升3.07p Ct ，一方面系新进项目投产导致管理费用中的折旧费用增加，另一方面系公司计提可转债利息导致财务费用增加。 图5：回盛生物毛利率、净利率变化情况 图6：回盛生物三项费用率变化情况 资产周转和经营现金流环比改善。在主要流动资产周转方面，2022年前三季度公司存货天数为103.8天，同比+16.53%但较上半年有所改善，预计虽动保需求持续回暖，有望持续改善；2022前三季度公司应收账款周转天数为98.93天，同比+36.27%但较上半年改善明显。在经营现金流方面，公司2021年前三季度经营性现金流净额占营业收入比例为16.09%（同比-5.21%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99.40%（同比-3.95%），经营现金流同比依旧偏紧但较上半年改善明显。考虑到近期随猪价回暖，多数养殖户实现盈利，下游资金紧张情况得到有效缓解，公司前三季度共转回坏账准备233.85万元，我们预计公司销售回款情况有望持续改善。 图7：回盛生物主要流动资产周转情况 图8：回盛生物经营性现金流情况 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，超八成收入来自猪用兽药，在上游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下，后续业绩有望继续实现高弹性增长。我们预计公司22-24年归母净利润分别为0.7/2.5/3.1亿元，对应当前股价PE为61.0/16.1/12.8X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）