2022年三季报点评：Q3归母净利为81.96亿元，有望受益猪价景气上行

2022Q3业绩环比明显改善，单头归母净利近600元。根据公司发布的2022年三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入807.74亿元，同比增长43.52%，实现归属于母公司所有者的净利润15.12亿元，同比减少82.63%。分季度来看，公司Q3业绩环比明显改善，营业收入环比增加40.46%至365.06亿元，归属于母公司所有者的净利润由亏转盈为81.96亿元，完全成本降至15.5元/公斤附近，对应Q3出栏的头均盈利接近600元，单位超额盈利优势依旧显著。 出栏、扩产维持稳健，在建产能约600万头。出栏方面，公司三季度实现生猪出栏共计1394.3万头，环比减少20.16%，同比增加60.82%，头均体重112.41公斤，环比增加13.64%，同比减少4.63%，环比受夏季高温影响明显，同比保持稳步扩张。据公司销售简报披露，公司截至9月末能繁母猪存栏为259.8万头，较6月末增加5.05%，较年初减少8.23%，考虑到公司目前母猪PSY折年率超26，成活率为85%左右，其全年5000-5600万头出栏目标有望实现。扩产方面，公司总体仍保持低速稳健，截至9月末的在建工程为80.24亿元，较年初减少27.73%，当前在建养殖产能在600万头左右，固定资产总额为1038.20亿元，较年初增加4.29%。公司目前正稳步推进产业链延伸，上半年已投产屠宰产能合计2200万头/年，看好后续生猪全产业链协同优化。 软件硬件优势兼具，有望迎来量价齐升。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。我们认为牧原股份凭借其软实力和硬实力铸就的低成本快扩张护城河，短期内难以被逾越。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，有望打开业绩增长新空间。考虑到近期猪价上涨达到28元/公斤以上，国庆节后呈现出淡季不淡的走势，我们继续看好行业景气上行，公司作为生猪养殖龙头，目前养殖产能布局已超8000万头，预计其2023年出栏有望实现6000-6500万头，或迎来量价齐升。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司出栏及扩产节奏放缓，我们下调公司22-24年归母净利润预期至119.51/260.33/130.33亿元（原为119.51/395.88/274.17亿元），同比增速为73.1%/117.8%/-49.9%，EPS分别为2.25/4.89/2.45元。 盈利预测和财务指标 2022Q3业绩环比大幅改善，单头归母净利近600元。根据公司发布的2022年三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入807.74亿元，较上年同期增长43.52%，实现归属于母公司所有者的净利润15.12亿元，较上年同期减少82.63%。 分季度来看，公司Q3业绩环比大幅改善，营业收入环比增加40.46%至365.06亿元，归属于母公司所有者的净利润由亏转盈为81.96亿元，对应Q3出栏的头均盈利接近600元，单位超额盈利优势依旧显著。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平延续环比改善，费用率水平优化明显。公司2022年前三季度销售毛利率为8.46%，相较上年同期减少15.66p Ct ；销售净利率2.26%，相较上年同期减少15.00pct，受饲料原料价格上涨以及上半年猪价整体低迷影响，公司全年盈利水平同比下滑明显。然而分季度来看，Q3国内猪价继续保持上行趋势，公司盈利延续环比改善，2022Q3毛利率进一步升至30.22%，较2022Q2增加30.18pct。另外，公司Q3费用率开始环比改善，公司2022前三季度销售费用率0.70%（同比-0.24pct）；管理费用率3.79%，同比（-0.49p Ct ）；财务费用率2.64%（同比-0.10p Ct ）；三项费用率合计7.13%，整体较去年同期减少0.83p Ct ，预计未来随公司养殖及屠宰产能利用率上升，费用有望继续改善。 图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况 图6：牧原股份费用率变化情况 经营性现金流和存货周转效率较上半年明显改善。2022年前三季度公司经营性现金流净额为98.59亿元（同比-25.83%），经营性现金流净额占营业收入比例为12.21%（同比-11.41pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.91%（同比+1.32pct）。在主要流动资产周转方面，2022年前三季度公司应收周转天数为0.55天（同比+139.13%），存货周转天数为173.41天（同比-24.24%）。 图7：牧原股份经营性现金流情况 图8：牧原股份主要流动资产周转情况 投资建议：牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，成长性减弱，但从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。考虑到公司出栏及扩产节奏放缓，我们下调公司22-24年归母净利润预期至119.51/260.33/130.33亿元 （ 原为119.51/395.88/274.17亿元） ， 同比增速为73.1%/117.8%/-49.9%，EPS分别为2.25/4.89/2.45元。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明