中国股市记忆之2022年10月：战术性回摆：一场内外资的“掰手腕”

——中国股市记忆之2022年10月 在此，我们维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的市场观点。 A股市场何时能够出现持续反弹？我们反复强调的看多逻辑：“1、成交量持续放大——2、人民币汇率企稳——3、重振内需政策”。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措，可能要留待12月重要会议再评估。目前推测是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显，有利于大盘价值（消费、医药和地产）呈现估值修复。 风险点：当前北向资金在流出，内资认为是重要配臵机遇，内外资鲜明的认知反差。我们反对长期问题短期化，但是也要关注事态的客观变化，是不是忽略了潜藏的风险点没有被资本市场定价。 疫情再次成为市场交易核心因子：在当前疫情在广州、福州、郑州等地再次局部爆发，10月制造业PMI数据再度回落至收缩区间，外需进一步回落，内需承压的背景下，10月末社会融资规模存量同比增长10.3%，基本面修复预期放缓。 外部因素：11月加息75BP落地，本轮加息周期拉长的风险在提升，经济衰退风险不可避免。鲍威尔暗示明年终点利率可能会上调，每次加息的幅度可能不再是市场关注的重点，换句话说，现在何时放慢加息步伐的问题远没有加息到多高以及货币政策限制性维持多久的问题那么重要，本轮加息周期拉长的风险正在提升。 投资策略： 景气投资并不是在一年之中任何一个阶段都能有效，11月-12月高增速部门配臵存在短周期阶段性失效的较大可能。安信策略〃景气投资有效性指数自今年7月见顶后持续回落，10月回落至-0.9%，11月截至本周再度下降至-2.12%。 超配行业：医药；以计算机（信创）为代表的数字经济；汽车（汽车零部件）；以数控机床、医疗器械与耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以储能为代表的绿电产业链；黄金；地产；养殖；油运；农化；光伏。 风险提示：1、全球疫情仍具备较强不确定性；2、美国经济衰退带来的负面影响；3、稳增长政策不及预期。 A股只有战术性回摆，关注人民币汇率和外资波动 观点回顾：在此，我们维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的市场观点。 我们在10月9日《防守反击：战术性回摆概率在上升》提出，我们维持此前反复强调的观点：节后大盘超跌反弹概率大，维持大盘价值相对占优。美元对人民币截至10月8日报收7.1211，较9月底高位7.2上方环比回落，10月中旬是一个重要的评估窗口期。在中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于十月中旬是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。在汇率还不足以提供对权益市场正向持续支撑下，面对当前上证综指临近3000点这条“马奇诺防线”，我们认为基于当前A股市场估值均处于较低水平，对于A股市场没有必要过度悲观，存在超跌反弹较大可能，维持“震荡休整是为了更好的前行”的态度。 我们在10月17日《喜迎盛会：增强“底”气，A股“不怕压”》中提出，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）仍处于历史极值水平。从短期交易的角度来看，美元指数在本周四美国CPI超预期后并没有明显拉升，本周报收113.31。离岸人民币汇率在触及7.2的高位后贬值趋势也有所放缓，给予战术性回摆提供保障。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。在二十大盛会的喜庆大环境中，资本市场的稳定表现至关重要，我们维持“战术性回摆”的观点，关注三季报基本面验证。 我们在10月23日《新起点，新篇章：一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑》提出在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。在二十大盛会和一中全会胜利闭幕，相信在新一届党的领导集体下，中国式现代化将对A股资本市场带来丰富的投资机遇。当前，我们维持“当前A股战术性回摆”的观点，后续关注重振内需的信号。 我们在10月30日《定价范式的切变：当前从渗透率转向替代率》再次维持此前“房地产稳、汇率稳，则市场稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的市场观点。近一段时间，我们一直在反复强调人民币汇率是A股市场的核心变量。市场若要出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时真正企稳（从目前来看，确实验证我们提出“从被动到主动”的过程）。对于人民币汇率的趋稳问题：若能趋稳，将有利于市场去提前去反映明年上半年GDP的改善过程，需要意识的到在这个过程中市场对于“政策”敏感度远高于“总量”，也就是说除了来自社融和重要经济数据的修复信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措，这对于当前无论是A股基本面还是宏观经济预期，都有积极的作用。 1.行情概览 图1：2022年8-10月市场重要事件回顾 1.1.行情回顧 行业轮动：10月上游周期、消费、金融地产低迷，中游制造、TMT表现优异 图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 行业表现：10月计算机、军工上涨，食品饮料、房地产领跌 10月主要指数表现：上证指数（-4.3%）、沪深300（-7.8%）、中证500（1.6%）、中证1000（2.7%）、创业板指（-1.0%）。 10月领涨行业：计算机（16.94%）、军工（11.69%）、医药（6.49%）；10月领跌行业 ： 食品饮料 （-22.14%） 、 房地产 （-13.66%） 、 煤炭 （-12.58%） 、 家电 （-12.26%）、建材（-10.13%）、银行（-9.46%） 图3：10月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 1.2.市场风格 风格表现：10月中大盘、绩优股跌幅居前，新股、微利强势 10月风格指数表现：新股（3.62%）、微利股（3.51%）、中市净率（3.02%）风格指数领涨；大盘股（-8.77%）、绩优股（-8.60%）、低市盈率（-8.57%）风格指数表现弱势。 整体来看，10月中大盘、绩优、低市盈跌幅居前，新股、微利、中市净表现强势。 图4：10月SW风格指数涨跌幅 图5：周期、稳定风格指数表现较优 1.3.市场特征 10月机构重仓股表现优于市场大盘股： 10月份沪深300指数下行7.78%，10月普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数、Wind基金重仓指数均跑赢市场（沪深300），普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数、Wind基金重仓指数分别下跌2.77%、3.07%、2.91%）。 图6：10月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准） 10月大盘弱于中小盘，医疗、信创行业涨幅居前： 10月市场受到人民币贬值以及美联储加息强于预期等因素推动，外资呈现持续流出，市场整体走出下跌行情，大盘风格弱于小盘，沪深300弱于中证1000。 受医疗器械集采落地及信创方面利好消息刺激，医疗、信创板块涨幅居前。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：医药、信创相关个股涨幅居前 交易特征：10月A股核心指数月日均换手率环比9月上升 10月主要指数换手率变动如下：上证综指日均换手率为0.72%，前值0.64%，环比上升；创业板指日均换手率为1.82%，前值1.74%，环比上升；沪深300日均换手率为0.48%，前值0.42%，环比上升；中证500日均换手率为1.1%，前值1%，环比上升。 图9：上证指数和沪深300指数换手率 图10：创业板指和中证500指数换手率 增量资金：10月北向资金净流入，相对增持有色金属、电子行业 10月北向资金净流入超过40.01亿元，月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有有色金属、电子、采掘、机械设备、通信；北向资金卖出居前的行业有食品饮料、银行、非银金融、电气设备、化工。 图11：近期北向资金的持仓持续大幅流出 增量资金：10月公募新基发行热度略有下降 国内增量资金来看，近期公募基金新发份额下降，存量基金的申赎比回落。从新发基金层面，10月主动型基金新发14只，发行份额为131亿份。从基金申赎比来看，本周基金申赎比回落，五日平均申赎比约为0.94。 图12：10月基金申赎比有所上升 图13：10月新发基金份额下降 近日全国新增确诊人数小幅回落，新增确诊仍以广东居首 近日全国新增确诊人数小幅回落，新增本土无症状仍在增加。全国疫情分布来看，新增确诊仍以广东居首。截止11.10，当日全国新增确诊为1209人，其中广东占569人，其次为河南124人、重庆114人等。新增本土无症状者依然在增加，当日9385人。 图14：近日新增确诊人数小幅回落，新增本土无症状仍在增加 图15：全国疫情分布，新增确诊仍以广东居首 大类资产：10月外资持续流出，A股估值进一步走低 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内10月的二十大政策面的支持与人民币贬值压力仍待观察；2、市场对外围经济体加息超预期带来的流动性收紧有所担忧； 3、欧洲经济体陷入能源危机与衰退泥潭的确定性正在逐步加大。 10月沪深300指数整体估值进一步走低，隐含风险溢价处于历史高位，中小盘整体估值仍低于历史低位水平；大宗商品价格在历史中高位，债市收益率有所回暖，人民币持续贬值、美元指数有所回落。 10月A股权益市场整体回调，信创、军工表现亮眼；长短端债券收益率有所上升，黄金价格下跌，原油价格震荡中有所下跌。 图16：大类资产行情估值概览 估值：10月股债性价比处于近十年高位 受无风险利率下行和全A持续回调影响，全A隐含风险溢价突破7年90%分位。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图17：当年全A隐含风险溢价（股债性价比）已触及7年90%高位 1.4.重要时间节点回顾与思考 国内疫情扰动、地产问题持续，外部美国非农就业超预期提升11月加息预期，内外部负面因素交织，A股震荡休整（10.3-10.9） 内部因素核心：当前国内经济数据传递的信号尽管是经济仍处于底部区间，但国庆期间消费数据并不理想，地产问题和疫情扰动持续；百强房企9月销售操盘金额5709.6亿元，环比增长10%，同比降低25.4%，降幅进一步收窄。由于9月是传统的地产销售旺季，今年9月的环比增幅弱于往年的平均水平。从国庆假期内的线下消费数据来看，仍然与疫情前有较大差距，同比进一步走弱。外部因素核心：最新公布的美国9月失业率、劳动参与率双双下降，9月非农新增就业高于市场预期。显示美国就业市场仍相当强劲，美联储货币政策或继续维持鹰派立场，11月大概率加息75BP。当前A股的震荡休整表象上是美联储加息下人民币汇率和外资波动导致中美联动性在增强，背后其实暗含对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。 9月超预期社融和信贷数据支撑战术性回摆，喜迎盛会，增强A股底气（10.10-10.16） 本周最值得关注的基本面信号无疑是9月超预期的社融和信贷数据，从结构上看企业中长贷有明显的改善，短期票据冲量的现象也有所缓解。基于历史上证指数与社融数据存在较强的正相关效应，社融超预期回升是好事，对A股是正向积极的。但是目前市场对于社融和信贷结构关注度显然仍然高于总量，在人民币汇率仍不确定是否趋稳的情况下（人民币汇率目前徘徊在7.2左右），当前社融超预期提供的是一个战术性回摆的支撑。 10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会开幕，习近平代表第十九届中央委员会向党的二十大作报告，鲜明指出“统筹发展与安全”、“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”与“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化”。 市场底部进一步加强，股债性价比触及历史极值（10.17-10.23） 近期市场底部信号逐步加强。事实上，