防守反击：战术性回摆概率在上升

节前一周A股整体下跌，上证指数跌-2.07%，临近3000点重要整数关口。市场结构上，节前一周茅指数上涨0.90%，上证50下跌-0.75%，国证2000和中证1000分别下跌-4.07%和-3.75%。交易量上，节前一周全A日均成交量大幅缩量至6000亿以下，符合我们反复强调的‚当前属于先防守后反击，并在10月中旬之前大概率是大盘价值占优的观点‛。 总结来说，国庆期间外围风险事件频发，在加息预期下全球权益市场波动增大，对于美股我们依然维持谨慎保守的状态。那么，问题就在于A股能否独善其身？全球视角看黄金，中美视角看汇率，当前A股的震荡休整表象上是美联储加息下人民币汇率和外资波动导致中美联动性在增强，背后其实暗含对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。因此，我们坚持房地产稳，汇率稳，市场则稳。 当前人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量。美元对人民币截至10月8日报收7.1211，较9月底高位7.2上方环比回落，10月中旬是一个重要的评估窗口期。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于十月中旬是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。在汇率还不足以提供对权益市场正向持续支撑下，面对当前上证综指临近3000点这条‚马奇诺防线‛，我们认为基于当前A股市场估值均处于较低水平，对于A股市场没有必要过度悲观，存在超跌反弹较大可能，维持‚震荡休整是为了更好的前行‛的态度。当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好。我们认为大盘价值或维持相对占优状态仍将持续。超配行业：地产、光伏、食饮、汽车（汽车零部件）、以储能为代表的绿电产业链、银行、油运、军工、农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 节前一周A股整体下跌，上证指数跌-2.07%，临近3000点重要整数关口。市场结构上，节前一周茅指数上涨0.90%，上证50下跌-0.75%，国证2000和中证1000分别下跌-4.07%和-3.75%。交易量上，节前一周全A日均成交量大幅缩量至6000亿以下，符合我们反复强调的‚当前属于先防守后反击，并在10月中旬之前大概率是大盘价值占优的观点‛。 同时，我们在此前提示‚对于国庆节前后存在明显的日历效应，节前普遍下跌且成交低迷‛。 对于节后一周的行情，历史暗示是积极的。从历史规律上看节后A股胜率较高，大盘价值风格占优 。 我们复盘近20年国庆前后的市场表现后 ， 节后一周的交易胜率为75%/90%/80%/100%；风格层面，金融、消费、大盘风格占优。 对于当前上证综指跌破3100关口，临近3000点关键点位，如何评估本次A股‚马奇诺防线‛争议？需要明确的是：基于当前A股市场估值均处于较低水平，赔率在上升，我们认为对于A股市场没有必要过度悲观，存在超跌反弹较大可能，我们维持‚震荡休整是为了更好的前行‛的态度。值得注意的是从交易的角度来看，估值低是马奇诺防线的必要支撑；放量滞涨，缩量下跌过程中更多存在的是超跌反弹；地量地价，缩量不跌是诺曼底登陆的必要条件。 同时，国庆期间还有一系列事件扰动：例如美国9月PMI数据低于预期且非农数据超预期、OPEC+宣布减产、瑞士信贷的负面舆情以及北溪二号管道事件发酵等等。对于全球权益市场而言，绝大多数市场先抑后扬，在前半周均出现大幅反弹，但是在后半周依然出现较大程度的跌幅。尤其本周美股三大股指一度均上涨超过4%后回调，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨0.73%、1.51%、1.99%。本周美股在PMI数据和非农就业数据之间反复，可以看得出当前美股交易逻辑的核心依然是围绕在‚加息预期‛和‚衰退预期‛的摇摆，短期我们对美股依然保持谨慎保守态度。 在外围风险事件频发的过程中，我们将其对于国内权益市场的传导影响观察点依然放在人民币汇率和黄金价格。（若是黄金价格猛烈上升，说明市场避险情绪抬升。当前COMEX黄金价格在1700美元/盎司，处于低位震荡状态。）如果人民币汇率能够趋稳，黄金价格不出现猛烈上涨，我们认为A股能够摆脱中美股市联动性的负面困扰。 对于人民币汇率，我们此前反复强调人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量，我们认为10月中旬是一个重要评估窗口期，目前评估汇率还不足以提供对于权益市场正向持续支撑。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于十月中旬是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。可以看到，本周美元指数受到加息预期降温影响，短暂下行后有所反弹，报收112.75；同时，人民币汇率展现韧性，美元对人民币截至10月8日报收7.1211，较9月底高位7.2上方环比回落。此前，我们就认为人民币贬值压力可能未必会随着9月22号美联储加息落地而缓解（因为存在从被动到主动的过程），更重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是在于出口和房地产的评估。 对于内部因素的评估：1、地产方面，国内密集的地产利好政策出台，央行、银保监会、财政部接连推出支持政策，9月销售降幅收窄。百强房企9月销售操盘金额5709.6亿元，环比增长10%，同比降低25.4%，降幅进一步收窄。由于9月是传统的地产销售旺季，今年9月的环比增幅弱于往年的平均水平。2、从假期内的线下消费数据来看，仍然与疫情前有较大差距，同比进一步走弱。文旅部数据显示2022年国庆节假期7天，全国国内旅游同比减少18.2%。实现国内旅游收入同比减少26.2%；全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量比2021年/2020年/2019年同期日均分别下降36.4%/ 41.4%/ 58.1%；国庆7天电影总票房预计约在15亿元左右，2021年同期为43亿元，降幅超过60%。 对于外部因素的评估：最新公布的美国9月失业率、劳动参与率双双下降，9月非农新增就业高于市场预期。显示美国就业市场仍相当强劲，美联储货币政策或继续维持鹰派立场，11月大概率加息75BP。 总结来说，国庆期间外围风险事件频发，在加息预期下全球权益市场波动增大，对于美股我们依然维持谨慎保守的状态。那么，问题就在于A股能否独善其身？全球视角看黄金，中美视角看汇率，当前A股的震荡休整表象上是美联储加息下人民币汇率和外资波动导致中美联动性在增强，背后其实暗含对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。因此，我们坚持房地产稳，汇率稳，市场则稳。 当前人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量。美元对人民币截至10月8日报收7.1211，较9月底高位7.2上方环比回落，10月中旬是一个重要的评估窗口期。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值趋稳在于十月中旬是否出现明显国内重振需求的政策导向，尤其是内需的情况。在汇率还不足以提供对权益市场正向持续支撑下，面对当前上证综指临近3000点这条‚马奇诺防线‛，我们认为基于当前A股市场估值均处于较低水平，对于A股市场没有必要过度悲观，存在超跌反弹较大可能，维持‚震荡休整是为了更好的前行‛的态度。当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好。我们认为大盘价值或维持相对占优状态仍将持续。超配行业：地产、光伏、食饮、汽车（汽车零部件）、以储能为代表的绿电产业链、银行、油运、军工、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：国庆期间国内哪些值得关注的重要信息，传递了哪些信号？ 2、外部因素：9月PMI低于预期和非农超预期，如何评估后续美联储加息步伐？ 3、三季报前瞻：结合8月工业企业经营数据，三季度基本面成色如何？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，除了俄罗斯股指，全球市场在前半周均出现大幅反弹，但是在后半周依然出现较大程度的跌幅，我们对美股依然保持谨慎保守状态。本周美股三大股指一度均上涨超过4%后回调，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨0.73%、1.51%、1.99%。美国三大股指反弹上涨，核心依然是‚加息预期‛。由于周一发布的美国制造业PMI大幅低于预期，分项数据新订单数指数已经陷入收缩区间，暗示美联储的加息已经对制造业需求带来明显的压制，即下一次加息75bp的市场预期有所降温，这对于风险资产都是一定的利好。在周五美国就业数据公布后转而大跌，通过观测GS 50 Most Short Rolling Name Index，可以发现本周的美股反弹主要由空头回补驱动，而不是资金进场导致。欧洲股市同样出现联动效应：法国、德国、英国股指分别上涨1.82%、1.31%、1.41%。本周港股表现靠前，恒生指数涨3.00%，恒生科技收涨2.60%。 图1：本周全球权益市场表现 图2：国庆期间海外各类资产表现 图3：国庆期间国内外财经要闻汇总 第二、美元指数受到加息预期降温影响，短暂下行后有所反弹，同时人民币汇率展现韧性，但短期内难言贬值压力解除。本周美元指数进一步上行，报收112.75；欧元兑美元本周报收0.98，英镑报收1.12，两者均环比基本保持不变。欧元与英镑随着ECB与英国央行激进加息步伐下，预计将保持韧性，一定程度缓解美元指数的上行。美元对人民币截至10月8日报收7.1211，较9月底高位7.2上方回落。 图4：美元指数本周短暂下行后有所反弹 图5：黄金价格在1700点位低位震荡 图6：期限利差低位反弹 第三、节前一周A股整体下跌，上证指数跌-2.07%，临近3000点重要整数关口。市场结构上，大盘价值占优。节前一周茅指数上涨0.90%，上证50下跌-0.75%，国证2000和中证1000分别下跌-4.07%和-3.75%。交易量上，节前一周全A日均成交量大幅缩量至6000亿以下。 结构层面上，整体来看节前大盘成长风格相对韧性较强，受俄乌冲突和欧洲能源危机加剧以及海外通胀和加息偏鹰预期等多方因素扰动，节前市场交易积极性不高。具体而言： 其一，近期国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购平均降价84%，国家卫建委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备等政策，带动医疗器械（+11.02%）、医疗物资出口（+5.16%）、仿制药（+5.15%）、医药商业（+3.96%）等板块受益上涨。 其二，十一国庆长假来临，餐饮消费概念持续回暖。食品加工（+3.73%）、白酒（+2.07%）、饮料制造（+1.96%）等板块上涨。 图7：整体而言，本月低价股、低估值风格占优 图8：节前一周主要指数涨跌幅一览 图9：节前一周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 第四、事实上，在8-9月的下跌之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。从核心产业赛道估值水平来看，多数热门赛道的估值水平处于历史低位，甚至低于前期多个市场底部的估值水平；从主要指数来看，万得全A当前PE（16.8x）高于4月市场底部，但处于近三年较低水平（10.6%），沪深300当前PE（11.45x）略高于今年4月市场底部，三年历史分位4.79%，回落至2019年估值中枢平台。 图10：当前股债性价比再度接近历史极值水平 图11：当前A股核心指数和相关产业赛道及指数估值水平对比 图12：沪深300当前PE估值略高于今年4月市场底部，回图13：万得全A当前PE估值高于4月市场底部，但处于落至2019年估值中枢平台近三年较低水平 第五、从历史规律上看，国庆节后A股胜率较高，大盘价值风格占优。我们复盘近20年国庆前后的市场表现后，国庆节前后A股存在明显的日历效应，节前普遍下跌且成交低迷，节后市场大多上涨，全A在近20年/近10年/近5年/近3年的节前一周交易胜率分别为40%/40%/40%/0%，而节后一周的交易胜率为75%/90%/80%/100%；风格层面，金融、消费、大盘风格占优。 图14：近20年国庆前后主要指数和风格收益率统计 1.国庆前后国内重要信息评估：