新能源汽车行业系列点评四十一:：蔚来：营收再创新高，海外布局加速

证券研究报告|行业点评报告 2022年11月10日 蔚来：营收再创新高海外布局加速 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 5%-3%-11%-20%-28% -36% 2021/112022/022022/052022/082022/11 汽车沪深300 分析师：崔琰邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 新能源汽车行业系列点评四十一: 事件概述: 北京时间11月10日，蔚来发布22Q3财报： 22Q3实现单季营收130.0亿元，同比/环比分别为 +32.6%/+26.3%；销量约为3.2万辆，同比/环比分别为 +29.3%/+26.1%；汽车业务毛利率为16.4%，同比/环比分别为-1.6pps/-0.3pps；净亏损为41.1亿元，同比/环比分别扩大+392.1%/+49.1%。 分析与判断: ►单季营收超预期产能制约Q4交付 营收端：22Q3公司总营收为130.0亿元，创历史新高，小幅超越预期。其中汽车业务收入为119.3亿元，同比/环比分别为+38.2%/+24.7%。 销售矩阵方面，ES8单季交付4,378辆，同比/环比分 别为-19.2%/+18.9%；ES6单季交付12,850辆，同比/环比分别为+14.0%/+29.6%；EC6单季交付3,337辆，同比/环比分别-56.9%/-29.2%。ET7单季交付8,527辆，占比27.0%，ES7和ET5分别交付2,293和221辆。 在单车ASP方面，由于季度中对老款“866”车型的促销，22Q3单车ASP环比小幅下降至37.8万元，同比/环比 +6.8%/-1.2%。 利润端：汽车业务毛利率为16.4%，同比/环比分别为 -1.6pps/-0.3pps，基本与22Q2持平，公司表示，长期来看，基于目前的车型平台能力，有能力将毛利率维持在20%-25%。蔚来整体毛利为17.4亿元，毛利率为13.3%，同比/环比-7.0pps/-0.3pps；下降的主因仍然是单车电池成本上升所致。 费用端：22Q3公司研发费用为29.4亿元，同比/环比分别为+146.8%/+37.0%；研发费用率为22.6%，环比 +1.8pps；公司表示，未来研发费用将趋于稳定，预计单季约为30亿元。销售管理费用为27.1亿元，同比/环比分别为+48.6%/+18.8%；销管费用率为20.9%，环比-1.3pps。销售费用上升的主要原因是销售网络的扩张以及欧洲市场推广费用的增加。 服务网络：蔚来目前共拥有399家蔚来中心和蔚来空间，覆盖全球149个城市，280家服务中心和交互中心，覆盖全球163个城市。 充换电网络方面，蔚来已经累计布局1,210座换电站，累计为用户提供超过1,400万次换电服务。充电站方 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 面，蔚来已累计建设2,055座充电站，包含5,765根超充 桩和6,077根目的地充电桩。同时，蔚来充电地图在中国 已接入超过59万根第三方充电站，在欧洲接入超过38万根。 未来展望：蔚来预计22Q4汽车销量将在4.3万辆至 4.8万辆之间，同比区间为+71.8%至+91.7%；对应营收为173.7亿元至192.3亿元，同比区间为+75.4%至+94.2%。22M1-9累计交付8.2万辆，参考22Q4指引，全年交付量较年初目标（15万辆）下调2万辆，公司表示主要受制于ET5产能的影响。 ►大众品牌持续推进海外市场布局加速 三大品牌覆盖全市场，海外布局打开新空间。蔚来将打造三级品牌体系，除蔚来之外，将设立代号为阿尔卑斯的第二品牌和更下沉的第三品牌“萤火虫”，新品牌将面向大众市场，预计定位分别为20-30万元和10-20万元。多层级品牌策略将帮助公司抓住快速增长的大众新能源汽车市场，并且避免伤害蔚来的品牌定位。 欧洲市场方面，ET7、ET5、EL7（ES7）以订阅模式在德国、荷兰、瑞典、丹麦四国上市；以较为低廉的价格在进入欧洲市场，打造品牌认知。蔚来产品力和服务体系较欧洲主流电车有显著优势，将支持海外市场由价格驱动逐步转化为产品驱动。 ►平台化能力强劲产品矩阵持续完善 平台化车型开发加速新品布局。在新势力车企中，蔚来现有产品矩阵最为完善，基于公司第二代NT2.0平台打造了覆盖30-50万元的轿车和SUV；产品差异明显，目标客群分散。公司表示，23年上半年将推出5款车型，扩大用户覆盖面，高效满足用户的个性化需求，支持总销量的持续向上。 投资建议 智能电动重塑零部件产业秩序，坚定看多零部件。中长期维度、新势力车型带来的增量+国内产业链份额提升共振驱动收入高增，叠加短期原材料、汇率、海运费等利润压制因素缓解，将具备较高的业绩弹性。推荐： 1、智能电动增量：1）智能化主线：优选智能驾驶- 【伯特利、经纬恒润-W、德赛西威】+智能座舱-【上声电子、光峰科技、继峰股份】；2）轻量化【文灿股份】，受益标的【旭升股份】； 2、新势力产业链：优选【拓普集团、新泉股份、双环传动、上声电子、文灿股份、上海沿浦】。 风险提示 新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；芯片短缺影响。 盈利预测与估值 证券代码 证券简称 收盘价 投资评级 EPS（元） P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603596.SH 伯特利 91.00 买入 1.24 1.76 2.66 4.02 73.4 51.7 34.2 22.6 688326.SH 经纬恒润-W 161.10 买入 1.62 2.09 3.49 5.10 99.4 77.1 46.2 31.6 688007.SH 光峰科技 24.30 买入 0.52 0.52 0.85 1.29 46.7 46.7 28.6 18.8 002920.SZ 德赛西威 117.65 买入 1.51 2.33 3.19 4.17 77.9 50.5 36.9 28.2 688533.SH 上声电子 62.49 买入 0.41 0.82 1.74 2.56 152.4 76.2 35.9 24.4 603997.SH 继峰股份 14.26 买入 0.12 0.09 0.45 0.66 118.8 158.4 31.7 21.6 603348.SH 文灿股份 71.44 买入 0.38 1.51 2.44 3.36 188.0 47.3 29.3 21.3 600933.SH 爱柯迪 22.46 买入 0.36 0.69 0.91 1.24 62.4 32.6 24.7 18.1 601689.SH 拓普集团 71.94 买入 0.93 1.56 2.28 3.19 77.4 46.1 31.6 22.6 603179.SH 新泉股份 44.30 买入 0.75 1.05 1.54 2.07 59.1 42.2 28.8 21.4 002472.SZ 双环传动 30.27 买入 0.46 0.69 1.04 1.45 65.8 44.2 29.0 20.8 603786.SH 科博达 71.49 买入 0.97 1.28 1.70 2.26 73.5 55.9 42.1 31.6 600660.SH 福耀玻璃 37.09 买入 1.23 1.76 2.17 2.58 30.2 21.1 17.1 14.4 601799.SH 星宇股份 133.00 买入 3.41 4.56 6.05 7.97 39.0 29.2 22.0 16.7 300258.SZ 精锻科技 13.02 买入 0.36 0.51 0.68 0.88 35.8 25.5 19.3 14.8 资料来源：Wind，华西证券研究所（收盘价截至2022/11/10），德赛西威、福耀分别与计算机组、建材组联合覆盖 图1蔚来交付量及增速（辆，%）图2蔚来22年分车型交付量（辆） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 200% 150% 100% 50% 0% -50% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222021同比2022同比 ES8ES6EC6ET7ES7ET5 资料来源：蔚来官网，华西证券研究所资料来源：蔚来官网，华西证券研究所 表1蔚来核心财务数据 核心财务指标（百万RMB） 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 汽车收入 11932.7 9,570.8 9,244.0 9,215.4 8,636.8 7,911.8 汽车毛利率 16.4% 16.7% 18.1% 20.9% 18.0% 20.3% 服务和其他收入 1069.4 721.5 666.6 685.4 1,168.5 536.2 服务和其他毛利率 -20.5% -35.2% -34.4% -32.7% 37.2% -5.6% 总收入 13,002.1 10,292.4 9,910.6 9,900.8 9,805.3 8,448.0 毛利润 1993.2 1,340.3 1,446.8 1,699.5 1,993.2 1,573.9 毛利率 13.3% 13.0% 14.6% 17.2% 20.3% 18.6% 净利润 -4110.8 (2,757.5) (1,782.7) (2,143.4) (835.3) (587.2) 调整后净利润（NonGAAP） -3,499 (2,267.0) (1,309.6) (1,746.7) (569.7) (335.8) 净利率 (31.6%) (26.8%) (18.0%) (21.6%) (8.5%) (7.0%) 调整后净利率（Non-GAAP） (26.9%) (22.0%) (13.2%) (17.6%) (5.8%) (4.0%) 归属于普通股东的每股净利润 (2.53) (1.68) (1.12) (1.36) (1.82) (0.42) 归属于普通股东的每股净利润(Non-GAAP) (2.11) (1.34) (0.79) (1.07) (0.36) (0.21) 资料来源：蔚来官网，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。