新能源汽车行业系列点评四十九：蔚来：产品周期已至业绩加速释放

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业点评报告 2023年03月03日 蔚来：产品周期已至业绩加速释放 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 19%10% 2% -7% -15%-24% 2022/032022/062022/092022/122023/03 汽车沪深300 分析师：崔琰邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 新能源汽车行业系列点评四十九: 事件概述: 北京时间3月1日，蔚来发布22Q4及全年财报： 22Q4实现单季营收160.6亿元，同比/环比分别为 +62.2%/+23.5%；销量约为4.0万辆，同比/环比为 +60.0%/+26.7%；汽车业务毛利率为6.8%，同比/环比分别为-14.1pts/-9.6pts；单季归母净亏损为58.5亿元，同比/环比分别扩大168.3%/41.2%。 22全年营收为492.7亿元，同比+36.3%；累计交付 12.2万辆，同比+34.0%；全年归母净亏损为145.6亿元，同比放大37.7%。 分析与判断: ►新车型交付营收创新高 营收端：22Q4蔚来总营收为160.6亿元，同比/环比分别为+62.2%/+23.5%；22全年营收为492.7亿元，同比+36.3%； 其中当季汽车业务收入为147.6亿元，同比/环比分别为+60.2%/+23.7%。环比上升主要来自于新车型蔚来ES7、ET5同时交付所带来的销量上升。受到新车型蔚来ET5定价较低的影响，ASP由22Q3的37.8万元下降至36.9万元。全年汽车业务收入为455.1亿元，同比+37.2%。 交付量方面，22Q4共计交付4.0万辆，同比/环比分别为+60%/+26.7%，在22Q3交付受到供应链问题困扰后快速提升。22全年交付12.2万辆，同比+34%。 其他业务方面，22Q4营收达到13.0亿元，同比/环比分别为+90.3%/+22.0%；22全年收入为37.6亿元，同比+26.8%；增长主要是由于提供研究和开发服务的收入增加。 利润端：毛利方面，22Q4汽车业务毛利为10.1亿元，同比/环比分别为-47.5%/-48.3%；22Q4汽车业务毛利率为6.8%，同比/环比分别为-14.1pts/-9.6pts。22Q4毛利率下滑主要原因为存货价值计提、生产设备折旧和与产品换代相关的损失；此3类影响合计对毛利造成了6.7pts的负面影响。22全年汽车业务毛利为 62.3亿元，同比-6.3%；22全年汽车业务毛利率为13.7%，同比-6.4pts。 22Q4总毛利为6.2亿元，同比/环比分别为- 63.4%/-64.2%。22Q4毛利率为3.9%，同比/环比分别 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 为-13.3pts/-9.4pts。22Q4毛利下滑主要由于汽车毛利的大幅下降。 ►现金储备充足销量预期向上 费用端：22Q4蔚来研发费用为39.8亿元，同比/环比为+117.7%/+35.2%；22Q4研发费用率为24.7%，同比/环比为+6.3pts/+2.1pts。22全年研发费用为 108.4亿元，同比+136.0%；研发费用率为22.0%，同比为+9.3pts。 22Q4销售管理费用为35.3亿元，同比/环比分别 为+49.6%/+30.0%；22Q4销售管理费用率为22.0%，同比/环比为-1.9pts/+1.1pts。22全年销售管理费用为 105.4亿元，同比+53.2%；销售管理费用率为21.4%，同比+2.4pts。 渠道端：截至22Q4，公司拥有375家销售中心， 覆盖141座城市；305家服务中心，覆盖148座城市。销售门店较22Q3减少24家，少覆盖8座城市；维修服务中心增加25家，少覆盖15座城市。整体渠道端呈现收缩趋势。 现金：截至22Q4蔚来拥有的现金及现金等价物、受限制现金和短期投资总计455.0亿元，短期流动性风险较弱。 未来展望：公司预计23Q1汽车销量将在3.1万辆至3.3万辆之间；同比区间为+20.3%至+28.1%；对应 的收入约为109.3亿元至115.4亿元，同比区间为 +10.2%至+16.5%。 ►车型加速推出预期修复盈利 新品加速推出，销量预期上行。公司表示，蔚来22Q2将推出四款车型，其中ES6改款将在7月交付； 7月将推出第五款车型。从销量目标来看，公司认为ET5、ET5旅行版和ES6合计可达到单月2万辆；ET7、ES7、ES8每个型号可达到单月2-4千辆。EC7和EC6分别有望达到单月1-2千辆。整个产品矩阵有望帮助公 司冲击单月3万辆的目标。 盈利短期扰动，预期持续修复。公司表示，由于受到一二代平台换代、国补退坡、旧款车型折扣等多个因素影响，短期内蔚来毛利承压。自23Q2起，毛利有望出现提升，公司目标在23Q4将毛利率提升至18%-20%。 投资建议 蔚来凭借“优质品牌形象+智能电动技术优势”构筑核心竞争优势。蔚来通过圈层营销和优质服务引导客户完成了品牌共创，打造高端品牌形象。同时，蔚来NT2.0平台具有高品质、强智能属性，二代车型产品力强劲。受益标的【蔚来-SW】。 智能电动重塑零部件产业秩序，坚定看多零部件。中长期维度、新势力车型带来的增量+国内产业链 份额提升共振驱动收入高增，叠加短期原材料、汇率、海运费等利润压制因素缓解，将具备较高的业绩弹性。推荐： 1、智能电动增量：从智能化配置看，高感知度、高性价比智能化配置仍延续增配趋势，推荐：1）智能化主线：优选智能驾驶-【伯特利、经纬恒润-W、德赛西威】+智能座舱-【上声电子、光峰科技、继峰股份】；2）轻量化【文灿股份】，受益标的【旭升股份】； 2、新势力产业链：优选【拓普集团、新泉股份、双环传动、上声电子、文灿股份、上海沿浦】。 风险提示 新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期。 盈利预测与估值 证券代码 证券简称 收盘价 投资评级 EPS（元） P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000625.SZ 长安汽车 13.36 买入 0.47 0.81 1.06 1.31 28.4 16.5 12.6 10.2 002594.SZ 比亚迪 263.79 买入 1.06 5.54 9.10 12.85 248.9 47.6 29.0 20.5 0175.HK 吉利汽车 10.62 买入 0.47 0.41 0.70 1.07 22.6 25.9 15.2 9.9 601633.SH 长城汽车 34.81 买入 0.73 1.05 0.77 1.24 47.7 33.2 45.2 28.1 603596.SH 伯特利 70.58 买入 1.24 1.75 2.64 3.99 56.9 40.3 26.7 17.7 688326.SH 经纬恒润-W 147.90 买入 1.62 1.97 3.41 5.29 91.3 75.1 43.4 28.0 688007.SH 光峰科技 26.59 买入 0.52 0.26 0.35 0.82 51.1 102.3 76.0 32.4 002920.SZ 德赛西威 112.15 买入 1.51 2.10 3.21 4.19 74.3 53.4 34.9 26.8 688533.SH 上声电子 51.39 买入 0.41 0.82 1.57 2.59 125.3 62.7 32.7 19.8 603997.SH 继峰股份 13.97 买入 0.12 -1.09 0.46 0.67 116.4 -12.8 30.4 20.9 603348.SH 文灿股份 55.95 买入 0.38 0.98 2.29 3.17 147.2 57.1 24.4 17.6 605128.SH 上海沿浦 48.49 买入 0.88 1.18 2.92 4.84 55.1 41.1 16.6 10.0 600933.SH 爱柯迪 23.85 买入 0.36 0.73 0.92 1.24 66.3 32.7 25.9 19.2 601689.SH 拓普集团 61.00 买入 0.93 1.55 2.20 3.25 65.6 39.4 27.7 18.8 603179.SH 新泉股份 39.83 买入 0.75 0.97 1.59 2.43 53.1 41.1 25.1 16.4 002472.SZ 双环传动 26.35 买入 0.46 0.68 1.00 1.41 57.3 38.8 26.4 18.7 603786.SH 科博达 61.10 买入 0.97 1.28 1.70 2.26 62.9 47.7 35.9 27.0 600660.SH 福耀玻璃 37.31 买入 1.23 2.15 2.40 2.98 30.3 17.4 15.5 12.5 601799.SH 星宇股份 142.42 买入 3.41 4.20 5.88 7.95 41.8 33.9 24.2 17.9 300258.SZ 精锻科技 11.83 买入 0.36 0.51 0.67 0.88 32.5 23.2 17.5 13.4 资料来源：Wind，华西证券研究所（收盘价截至2023/3/3），德赛西威、福耀分别与计算机组、建材组联合覆盖 表1蔚来核心财务数据 核心财务指标（百万RMB） 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 总交付量（万辆） 2.4 2.5 2.6 2.5 3.2 4.0 同比（%） 100.2% 44.3% 28.5% 14.4% 29.3% 60.0% 环比（%） 11.6% 2.4% 2.9% -2.8% 26.1% 26.7% 营业收入（百万人民币） 9,805.3 9,900.7 9,910.6 10,292.4 13,002.1 16,063.5 同比（%） 116.6% 49.1% 24.2% 21.8% 32.6% 62.2% 环比（%） 16.1% 1.0% 0.1% 3.9% 26.3% 23.5% 汽车销售收入（百万人民币） 8,636.8 9,215.4 9,244.0 9,570.8 11,932.7 14,759.0 同比（%） 102.4% 49.3% 24.8% 21.0% 38.2% 60.2% 环比（%） 9.2% 6.7% 0.3% 3.5% 24.7% 23.7% 营业成本（百万人民币） -7,812.1 -8,201.2 -8,463.7 -8,952.1 -11,267.0 -15,441.8 毛利（百万人民币） 1,993.2 1,699.5 1,446.8 1,340.3 1,735.1 621.8 毛利率（%） 20.3% 17.2% 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 汽车业务毛利率（%） 18.0% 20.9% 18.1% 16.7% 16.4% 6.8% 运营费用（百万人民币） 2,985.1 4,144.6 3,635.5 4,185.9 5,605.4 7,357.9 研发费用（百万人民币） 1,193.1 1,828.5 1,761.7 2,149.5 2,944.5 3,980.6 SGA（百万人民币） 1,824.9 2,358.2 2,014.8 2,282.5 2,712.5 3,527.4 经营性利润（百万人民币） 5,011.2 5,886.2 5,223.3 5,772.3 7,392.1 8,129.8 同比（%） 136.7% 85.2% 51.9% 45.9% 47.5% 38.1% 环比（%） 26.7% 17.5% -11.3% 10.5% 28.1% 10.0% 经营性利润率（%） 51.1% 59.5% 52.7% 56.1% 56.9% 50.6% 净利润（百万人民币） -2,858.8 -2,179.2 -1,82