固定收益研究*月报：CPI和PPI双双下降显示需求不足是主要矛盾，债市震荡市以票息策略为主

国家统计局数据显示：2022年10月，中国CPI同比涨幅2.1%，较9月下降0.7个百分点；PPI同比-1.3%，较9月边际下降2.2个百分点。 食品烟酒项CPI是10月总CPI的主要拖累项，其它拖累项还有居住、交通通信和医疗保健项CPI。2022年10月CPI同比上涨2.1%，较9月下降0.7个百分点；10月CPI环比增速0.1%，较9月下降0.2个百分点，同比和环比均下降显示10月节后消费需求有所下滑。具体分项中，2022年10月食品烟酒价格同比上升5.2%，较9下降1.1个百分点，边际拉低总CPI约0.3132个百分点，是本月总CPI同比边际降幅的最大拖累项。食品分项中，10月猪肉价格上涨51.8%，涨幅比9月扩大15.8个百分点。一是因为去年同期基数较低的影响，去年10月猪肉价格同比降幅44%；二是因为正逢冬季猪肉消费旺季。其它食品项中，秋季果蔬供应增加，价格有所回落。经计算，10月猪肉权重为1.24%，与9月相比下降0.01个百分点，变化不大。10月核心CPI与9月持平。CPI同比新涨价因素占主导。 居住、交通和通信以及医疗保健项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，10月衣着、生活用品和服务以及教育文化和娱乐CPI同比贡献为0。 10月PPI同比由负转正，环比正增长意味着11月PPI同比降幅或将小幅收窄或与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅大幅回落所致。 2022年10月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造等行业PPI同比大幅下降所致。 CPI同比和PPI同比双双下降，显示内需不足。近期公布的10月单月中国出口商品同比增速自2020年5月以来首次降到负数，全球经济承压的环境下中国外需收缩，需求不足是当前中国经济的主要矛盾。整体上，国内通缩压力大于通胀压力，而海外目前通胀压力高于通缩压力。当前短端利率阶段性上行，抑制了债券多头。但目前没有迹象表明央行有意收紧资金面。市场关注月中大额MLF到期1万亿元，央行是采取降准置换MLF还是等额或者超额续作，我们认为“最坏的”情形或是央行MLF等额续作。在当前资金面阶段性收紧的情况下，关注MLF到期日之后的预期差交易机会。四季度整体上债市偏震荡，长端和短端均有震荡，维持票息为主的策略。美联储鹰派加息已经转向鸽派加息，维持美元指数最高点或在116附近的判断，年内人民币兑美元汇率再度大幅贬值的空间已非常有限。 风险提示：经济下行超预期；娜尼拉；疫情超预期扩散；台海风险 图1：2022年10月CPI同比上升2.1个百分点，环比上升0.1个百分点（%）.............3 图2：CPI八大项同比10月边际变化情况（%）...............................................................4 图3：2022年10月核心CPI同比增幅0.6%，与9月持平.................................................4 图4：2022年10月PPI同比降幅-1.3%（%）.....................................................................5 图5：2022年10月电力、热力生产和供应业PPI同比上涨9.1%，涨幅下降（%）......6 图6：2022年10月工业品进厂价格指数PPIRM同比回落（%）.....................................7 图1：2022年10月CPI同比上升2.1个百分点，环比上升0.1个百分点（%） 表1：猪肉价格和猪肉权重（%） 居住、交通和通信以及医疗保健项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，10月衣着、生活用品和服务以及教育文化和娱乐CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比六涨一跌。 10月CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.5%、-0.2%、1.4%、3.1%、1.2%、0.5%和1.9%； 较9月分别变动0、-0.5、0、-1.4、0、-0.2和0.3个百分点，对CPI的边际贡献分别为：0、-0.1106、0、-0.1462、0、-0.0225、0.0055个百分点。2022年10月总CPI的边际负贡献项主要来自于：食品烟酒（拉低10月总CPI 0.3132个百分点）、交通和通信（拉低10月总CPI 0.1462个百分点）、居住（拉低10月总CPI 0.1106个百分点）、医疗保健（拉低10月总CPI 0.0225个百分点）。而10月衣着、生活用品和服务、以及教育文化和娱乐项对10月总CPI同比增速边际贡献为0；唯一的CPI同比正贡献为其他用品和服务项（拉升总CPI水平约0.0055个百分点）。 图2：CPI八大项同比10月边际变化情况（%） 图3：2022年10月核心CPI同比增幅0.6%，与9月持平 10月PPI同比由负转正，环比正增长意味着11月PPI同比降幅或将小幅收窄或与本月持平。2022年10月PPI同比增速回落至-1.3%，较9月下降2.2个百分点；2022年10月PPI环比0.2%，较9月由负转正，这意味着2022年11月PPI同比降幅或将小幅收窄或者与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅大幅回落所致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降2.5%，边际拉低工业生产者出厂价格总水平下降约1.875个百分点。生活资料价格上涨2.2%，边际拉升工业生产者出厂价格总水平上涨约0.55个百分点，总共边际拉低总PPI同比下降1.325个百分点。据国家统计局测算，在10月份1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响约为-0.1个百分点。翘尾因素占主导。 2022年10月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造等行业PPI同比大幅下降所致。具体行业来看：2022年10月煤炭开采和洗选业同比下降16.5%，较2022年9月降幅扩大13.8个百分点；10月石油和天然气开采业同比增速21%，较上期下降10.1个百分点；10月石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增长8.6%，较9月涨幅下降8.6个百分点。而10月化学原料及化学制品制造业同比增速-4.4%，同比由正转负，较9月下降4.2个百分点；10月化学纤维制造业同比增速-1.1，同比由正转负，较9月下降4.2个百分点。全球经济复苏乏力，2022年10月全球部分大宗商品价格延续回落趋势，外需收缩压力仍在。再次，2022年10月非金属矿采选业PPI同比4.9%，较9月下降1.2个百分点；其他项如非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、以及金属制品业10月PPI同比分别为-7.6%、-21.1%、-7.8%，降幅继续扩大，较9月降幅分别扩大5.8、3.1、3.4和1个百分点。此外还有部分有色金属类价格小幅回升：10月有色金属矿采选业PPI同比增速为4.4%，较9月上升0.5个百分点。2022年10月食品制造PPI同比增速为3.2%，与9月持平；烟草制品业和酒、饮料和精制茶制造业10月PPI同比增速分别为0.5%和1.5%，较9月分别变动0和0.3个百分点。个别行业PPI部分工业品价格降幅有所收窄：9月黑色金属矿采选业PPI为-18.9%，较9月降幅收窄6.2个百分点。 图4：2022年10月PPI同比降幅-1.3%（%） 图5：2022年10月电力、热力生产和供应业PPI同比上涨9.1%，涨幅下降（%） CPI同比和PPI同比双双下降，显示内需不足压力较大。加上近期公布的10月单月中国出口商品同比增速自2020年5月以来首次降到负数（美元计价，-0.3%），全球经济承压的环境下中国外需收缩，需求不足是当前中国经济的主要矛盾。国内消费品价格仍将受制于“猪周期”和“猪通胀”。但由于疫情散点反复，服务消费交易成本增加，国内CPI非食品项价格难以大幅抬升，中国核心CPI预计将继续保持平稳。海外通胀形势复杂，一方面国际大宗商品价格整体下行，工业金属如LME铜铝铅锌镍以及部分农产品价格较2021年已明显下降，国际大宗商品价格下行压力传导到中国国内，导致国内工业价格通缩压力大于工业品通胀压力。另一方面，由于疫情导致供给端受阻，其他国家食品和服务等价格结构性上行。整体上，国内通缩压力大于通胀压力，而海外目前通胀压力高于通缩压力。 当前短端利率阶段性上行，抑制了债券多头。11月8日，银行间质押式回购隔夜利率已经高达1.7515%，回购定盘隔夜利率FDR001为1.75%，而SHIBOR隔夜利率也已经到1.756%的较高水平。与此同时，两大交易所的隔夜利率均已超过2%。整个10月，7天银行间质押式回购加权利率和7天存款类机构质押式回购加权利率平均值分别为1.8%和1.65%，均为下半年以来的最高水平。但是目前没有迹象表明央行有意收紧资金面。市场关注月中大额MLF到期1万亿元，央行是采取降准置换MLF还是等额或者超额续作，我们认为“最坏的”情形或是央行MLF等额续作。在当前资金面阶段性收紧的情况下，关注MLF到期日之后的预期差交易机会。四季度整体上债市偏震荡，长端和短端均有震荡，维持票息为主的策略。债市的结构性机会主要来自于经济基本面的修幅状况，地产宽信用进展是否低于预期，以及货币政策预期差下的博弈机会等。年初我们提出年内债券收益率曲线将陡峭化，目前仍然维持这一判断。短期来看，10年国债收益率预计在2.8%的中枢窄幅波动。 海外方面，美联储加息路径和加息终点能见度已经比较清晰。由于美国通胀下行异常缓慢，美联储11月议息会议小幅上调加息终点。11月美联储加息75基点，同时表态加息幅度将下调，与之前历次议息会议基调基本一致。但是11月美联储强调了加息时间可能延长，主因美联储超级紧缩货币政策具有时滞。但是美联储11月已经转向了，这个转向不是指美联储从加息转向停止加息，而是从鹰派加息转向鸽派加息。美联储从鸽派加息到停止加息取决于明年美国通胀的变化情况，预计明年中前后美联储或结束此轮加息周期。美元指数9月下旬到达年内高点（114）之后下行，近1个月一直稳定在110左右。 由于美联储鹰派加息已经转向鸽派加息，超预期收缩的货币政策对美元的支持作用预计将明显减弱，此外随着英国新首相对英国宏观政策纠偏，以及日本央行在外汇市场对日元的维稳，预计美元指数高权重的货币年内将不同程度走强，维持美元指数最高点或在116附近的判断，整体上年内人民币兑美元汇率再度大幅贬值的空间已经非常有限。 图6：2022年10月工业品进厂价格指数PPIRM同比回落（%） 风险提示：经济下行超预期；娜尼拉；疫情超预期扩散；台海风险