固定收益研究*月报：CPI和PPI双降显示内需不足，当下是债市的次优状态

国家统计局数据显示：2022年1月份，中国CPI同比涨幅0.9%，较上月边际下降0.6个百分点；PPI同比涨幅12.9%，较上月边际下降1.2个百分点。CPI八大类价格同比六涨二降，对此解读如下： 食品烟酒项尤其是猪肉价格下跌是本月总CPI同比的主要拖累。食品具体分项中，猪肉价格下降41.6%，降幅较2021年12月扩大4.9个百分点，对CPI的同比拉动作用为-0.96%。2022年2月8日，国家发展改革委发布公告，1月24日-28日当周全国平均猪粮比价为5.57∶1，连续三周处于5：1-6：1之间，进入过度下跌二级预警区间。猪肉产能自2021年提升之后有所过剩，猪肉价格处于持续低迷的状态。预计2022年下半年到明年，猪肉产能将收缩，猪肉价格或将有所回升。核心CPI保持稳定。交通和通信项CPI是非食品项CPI边际涨幅的主要正贡献，而居住、教育文化和娱乐及生活用品是主要拖累。 PPI同比下降但仍维持在高位，环比降幅收窄意味着下月PPI同比涨幅或将继续下降。PPI边际下降主要贡献来自于生产资料中的采掘类，尤其是煤炭开采业工业、石油和天燃气开采以及黑色金属冶炼及压延加工业等行业PPI涨幅回落所致。 PPI和CPI同比涨幅均下降，表明2022年1月工业生产和消费均有小幅回落。2022年春节之前央行相继下调MLF利率和OMO利率，SLF利率，中国10年国债收益率一度下行到2.7%以下。节后社融数据超预期，叠加海外美联储收紧货币预期，中国10年期国债收益率也上行到2.8%左右。 但与发达国家相比中国国债收益率上行幅度较小，年内中国债市或将是相对较好的全球避险资产。中美10年国债收益率利差由2020年以来的高位回落到80-90BP。对中国资本流入具有负面影响，加大了股票市场的动荡。 叠加本周“东财转3”个券的强制赎回引发整个转债市场的大幅回调。整体上，预计2022年国债收益率在2.7%-3.3%之间，年内收益率曲线或将陡峭化。转债市场近期随股市波动加大，尤其是对于高估值高溢价比的转债，建议止盈，降低仓位。转债一级市场建议积极参与转债打新。二级市场建议关注稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁行业转债；双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；以及部分银行个券可重点挖掘，推荐标的组合：招路转债、岩土转债、明泰转债、常汽转债、石英转债、苏银转债、江山转债、荣晟转债、泉峰转债、山鹰转债 风险提示：大宗商品价格上升；极端天气；疫情超预期扩散；地缘政治。 图1：2022年1月CPI同比上升0.9个百分点，环比0.4个百分点（%）.......................2 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年1月核心CPI同比增幅1.2%，食品CPI和核心CPI剪刀差扩大.............4 图4：2022年1月PPI同比涨幅小幅下降至9.1%，5个月来首次降为个位数（%）.....6 图5：2022年1月电力PPI大幅上涨，与燃气PPI同比价差收窄（%）.........................6 图6：2022年1月工业品进厂价格指数PPIRM同比下降环比降幅收窄（%）...............7 表1：猪肉价格、对CPI的拉动以及猪肉权重计算 核心CPI保持稳定，总CPI同比水平低于核心CPI表明食品价格拖累较大。2022年1月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，与上月相同，保持稳定。但核心CPI同比增速超过CPI同比增速，表明食品价格对总CPI拖累明显。因2022年1月CPI环比增速0.4%，高于2021年12月-0.3%的水平，预计2月CPI同比或高于1月。据国家统计局测算，在1月份0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.5个百分点，新涨价影响约为0.4个百分点，翘尾因素占主导。 交通和通信项CPI是非食品项CPI边际涨幅的主要正贡献，而居住、教育文化和娱乐及生活用品是主要拖累。CPI其它七大类价格同比六涨一降。CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.4%、1.4%、0.4%、5.2%、2.9%、0.6%和-0.1%；较上月分别变动-0.2、-0.2、-0.4、0.2、-0.2、-0.1和0.4个百分点，对CPI的边际贡献分别为：-0.0136、-0.0442、-0.0218、0.0209、-0.0273、-0.0112、0.0073个百分点。2022年1月总CPI的边际正贡献项主要来自于：交通和通信（拉升本月总CPI 0.0209个百分点）、其它用品和服务（拉高总CPI水平0.0073个百分点）。2022年1月总CPI的边际拖累项主要来自于：居住（拉低本月总CPI 0.0442个百分点）、教育文化和娱乐项（拉低本月总CPI 0.0273个百分点）、生活用品和服务项（拖累总CPI同比0.0218个百分点）、医疗保健项（拉低本月总CPI 0.0112个百分点）、衣着（拉低本月总CPI 0.0136个百分点）。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年1月核心CPI同比增幅1.2%，食品CPI和核心CPI剪刀差扩大 PPI同比下降但仍维持在高位，环比降幅收窄意味着下月PPI同比涨幅或将继续下降。 PPI边际下降主要贡献来自于生产资料中的采掘类，尤其是煤炭开采业工业、石油和天然气开采以及黑色金属冶炼及压延加工业等行业PPI涨幅回落所致。2022年1月PPI同比大幅下降，但仍继续维持在高位。2022年1月PPI同比增速9.1%，较2021年12月下降1.2个百分点；2022年1月PPI环比-0.2%，2021年12月降幅收窄1个百分点，这意味着2022年2月PPI同比增速或将继续小幅下降。一方面在国家发改委、国家能源局和市场监管局及证监会保供稳价有力措施和密切跟踪下，尽管2022年1月煤炭阶段性小幅上升但市场投机很快被平复，2022年1月煤炭开采和洗选业PPI大幅涨幅下降，延续了2021年11月以来下降的局面，但较疫情之前还处于高位。2022年1月煤炭开采和洗选业同比增速51.3%，同比涨幅是40个PPI分项当中的最高值。另一方面，国际大宗商品价格尤其是原油和天燃气价格还处于高位。全球能源价格还处于相对较高水平。2022年1月我国石油和天燃气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI同比仍然呈上涨趋势。 整体上，2022年1月生产资料价格上涨11.8%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约8.85个百分点。生活资料价格上涨0.8%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.20个百分点。2022年1月工业生产者出厂价格指数边际下降主要是煤炭开采工业和石油和天燃气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业等重工业和黑色采掘业PPI边际下降所致。值得注意的是，但2022年1月电力、热力的生产和供应业PPI同比增速7.7%，较2021年12月上升2.9个百分点，主因电力市场化改革之后电价随市场供求而上涨。 具体行业来看：2022年1月煤炭开采和洗选业同比增长51.3%，较2021年12月下降15.5个百分点。石油和天燃气开采业同比增速38.2%，较上期下降7.4个百分点。石油加工、炼焦及核燃料加工业2022年1月PPI同比30.1%，较上期下降6.3个百分点。2022年以来国际原油价格继续维持在高位，近期快突破100美元/桶。俄罗斯和乌克兰关系稍有冷却，天燃气价格暴涨的局面有所缓和但还维持在高位。因此整体上能源相关产业链PPI尽管降幅有所收窄，但还处于较高水平。此外，2022年1月国内电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业PPI同比分别上升7.7%和9.9%，涨幅较2021年12月分别变动2.9和-2.6个百分点。其中电力、热力的生产和供应业PPI涨幅是2015年2月来最大的增速。国家发改委和能源局多措并举持续打击煤炭投机。电力市场化改革之后电力价格将随行就市导致相关产业链PPI上涨。此外，黑色金属工业品价格自2021年12月以来有所下降，带动了本月总PPI同比涨幅下降。2022年1月黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比涨幅分别为-6.2%和14.7%，分别下降3.6个百分点和6.7个百分点。再次，周期行业PPI同比也有所下降：2022年1月化学原料及化学制品制造业和化学纤维制造业PPI同比分别为21%和14.1%，较2021年12月分别下降2.8个百分点和4.3个百分点。最后，2022年1月有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业PPI分别为11.1%、19.8%和8.5%，较2021年12月下降1.2个百分点、0.2个百分点和0.9个百分点，但整体上价格较疫情之前仍然较高。2022年1月与食品有关的加工工业品价格有升有降。2022年1月农副食品加工业PPI同比0.4%，较上月下降2个百分点；食品制造PPI同比增速为4.6%，较2021年12月上升0.4个百分点。纺织相关的工业品价格有所上涨，2022年1月纺织业以及纺织服装、服饰业PPI涨幅1.1%，较上月上升0.5个百分点。 PPI同比新涨价因素占主导。2022年1月工业品进厂价格（PPIRM）涨幅环比有所下降，或将导致2月PPIRM环比涨幅有所回落。2022年1月PPIRM同比增速12.1%，环比-0.4%，同比和环比分别变动-2.1和0.9个百分点。1月PPIRM环比增幅下降可能带动1月PPIRM同比增速下降，1月PPIRM同比涨幅下降将导致2月PPI同比增速或继续下降。国家统计局数据显示，在1月份9.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为9.3个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点，新涨价因素占主导。 图4：2022年1月PPI同比涨幅小幅下降至9.1%，5个月来首次降为个位数（%） 图5：2022年1月电力PPI大幅上涨，与燃气PPI同比价差收窄（%） PPI和CPI同比涨幅均下降，表明2022年1月工业生产和消费均有小幅回落。2022年1月CPI涨幅边际下降主要来自于食品尤其是猪肉价格大幅下降所致。2022年春节猪肉消费旺季但价格并未上涨，显示猪肉产能较为过剩。预计2022年全年CPI同比增速中枢较去年或有抬升，全年涨幅在2%左右。2022年中国PPI仍然受制于国际大宗商品价格波动，近期国际原油、天燃气以及国际铜价格再度反弹，给中国工业品价格带来压力，预计全年受益于2021年高基数2022年PPI涨幅将有所回落但还将维持在高位。尤其值得注意的是中国电力市场化改革之后相关的公用事业相关行业PPI在用电旺季也可能继续上涨。 2022年春节之前央行相继下调MLF利率和OMO利率，SLF利率，债市走出一波较好的行情，中国10年国债收益率一度下行到2.7%以下。春节开始以来，由于社融数据超出市场预期，叠加海外美联储收紧货币预期打满，中国10年期国债收益率也上行到2.8%左右。 但与发达国家相比中国国债收益率上行幅度较小，中国债市受海外影响相对较小，年内中国债市或将是相对较好的全球避险资产。中美10年国债收益率利差由2020年以来的高位回落到80-90BP。对中国资本流入具有负面影响，加大了股票市场的动荡。叠加本周“东财转3”个券的强制赎回引发整个转债市场的大幅回调。整体上，预计2022年国债收益率在2.7%-3.3%之间，年内收益率曲线或将陡峭化。二季度以后随着宽信用落地，经济前低后高，国债收益率可能有所上行，但当前在经济好转预期还未兑现的时候，债市或是次优状态。转债市场近期随股市波动加大，尤其是对于高估值高溢价比的转债，建议止盈，降低仓位。转债一级市场建议积极参与转债打新。二级市场建议关注稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁行业转债；双碳产