5月固定收益月报：波动降低，票息策略为主

波动降低，票息策略为主 5月固定收益月报 核心结论 6月债市前瞻：债市保持较小区间震荡格局 姜珮珊S0800524020002 分析师 证券研究报告 2024年06月02日 固定收益月报 1、5月的市场整体波动幅度不大，由于“禁止手工补息”的影响使资金持续从银行负债端向非银负债端流动，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，如信用利差进一步压缩。 2、但同时，非银机构不再依赖银行体系的流动性支持，使得货币市场的流动性在税期和跨月等时点呈现波动率的收窄，银行体系则面临存款流失后，负债端不确定性的增加，六月的流动性指标考核或影响商业银行同业存单的发行量，同业存单利率的变化或影响短端品种的赔率，但债市杠杆率偏低、信贷挤水分的背景下估计影响较为有限。 3、监管对于长期限品种的风险提示依然制约债市利率的下行空间。 4、基本面视角来看，高质量发展的基调下，政策的落地效果仍然处于观察期，内生性需求较弱的局面或难以带动融资需求的大幅回暖，这是债市中期维持牛市的支撑。 5、展望六月，我们预计债市保持较小区间震荡格局，建议维持票息策略为主。预计6月十年国债收益率在2.28%-2.35%区间震荡，三十年国债在2.52%-2.61%区间震荡，波段交易策略以赔率思维下的票息策略为主。 5月债市回顾： 1、基本面平稳、地产政策积极、资金平稳下的窄幅波动。 2、中短端利率下行，长端震荡，曲线陡峭化。 3、资金面延续宽松。 4、月末债市情绪指数走平，杠杆率创近两年新低、主因资金涌入债市导致机构被动降杠杆。 5、利率债净融资大幅上升，强于去年同期，存单量升价跌。 海外债市：美国一季度经济及通胀数据双双下修，美联储官员对降息持谨慎态度；美债上涨，新兴市场涨多跌少。 大类资产表现：生猪>可转债>螺纹钢>沪金>中债>沪铜>沪深300>美元>中证 1000>原油。 风险提示：经济复苏预期差，政策力度不及预期，发债节奏超预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 公用事业和高铁涨价如何影响通胀？ 2024-05-31 期限轮动特征明显—信用周报202040526 2024-05-26 等待逐步清晰的交易主线—每周债市复盘 2024-05-26 存款加速搬家如何影响广义基金的配债力度？—4月债券托管数据点评2024-05-23广西地区基本面观察—区域经济研究系列之二2024-05-22 索引 内容目录 一、6月债市前瞻：波动降低，票息策略为主4 二、5月债市复盘4 2.1债市走势复盘：基本面平稳、地产政策积极、资金平稳下的窄幅波动4 2.2资金面：延续宽松5 2.3二级走势：中短端走强，长端震荡，曲线陡峭化6 2.4债市情绪：走平，杠杆率创两年新低7 2.5债券供给：利率债净融资大幅上升，强于去年同期9 三、经济数据：地产、汽车走弱但出口较强，生产放缓11 四、海外债市：美国一季度经济及通胀数据双双下修13 五、大类资产：生猪表现较好15 六、政策梳理16 七、风险提示19 图表目录 图1：每月公开市场投放规模（亿元）5 图2：隔夜回购利率（%）6 图3：七天回购利率（%）6 图4：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）6 图5：半年国股银票转贴现利率（%）6 图6：债市情绪指数与国债利率走势（%）8 图7：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）8 图8：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）8 图9：银行间债市杠杆率（%）8 图10：交易所债市杠杆率（%）8 图11：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度9 图12：同业存单发行利率（单位：%）11 图13：中美10Y国债收益率利差（%）15 图14：大类资产涨跌幅（%）15 表1：本月情况总结与下月关注4 表2：本月国债和国开债收益率走势7 表3：本月国债发行情况9 表4：下月计划发行国债情况10 表5：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况10 表6：中观高频经济数据表现12 表7：基建与物价高频数据表现13 表8：各市场主权债变动情况14 一、6月债市前瞻：波动降低，票息策略为主 5月的市场整体波动幅度不大，由于“禁止手工补息”的影响使资金持续从银行负债端向非银负债端流动，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，如信用利差进一步压缩。但同时，非银机构不再依赖银行体系的流动性支持，使得货币市场的流动性在税期和跨月等时点呈现波动率的收窄，银行体系则面临存款流失后，负债端不确定性的增加，六月的流动性指标考核或影响商业银行同业存单的发行量，同业存单利率的变化或影响短端品种的赔率，但债市杠杆率偏低、信贷挤水分的背景下估计影响较为有限。 监管对于长期限品种的风险提示依然制约债市利率的下行空间。4月以来，在人民银行多次针对长期国债收益率进行发声后，市场投资策略也有所调整，投资者更加关注长期债券投资的利率风险，投资行为趋于稳健理性。“随着未来人民银行将买卖国债纳入公开市场常规操作工具后，可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行。”从近年市场正常运行情况看，监管人士提示2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。 基本面视角来看，高质量发展的基调下，政策的落地效果仍然处于观察期，内生性需求较弱的局面或难以带动融资需求的大幅回暖，这是债市中期维持牛市的支撑。PMI显示5月制造业供需均有所降温，中小型企业景气度回落，建筑业降温带动非制造业PMI回落，不过乐观的是上下游的价格指数有所回暖，或带动PPI下半年逐步修复。 展望六月，我们预计债市保持较小区间震荡格局，建议维持票息策略为主。五月的债市在供给放量，资金平稳，基本面预期平稳、地产政策积极以及长债利率监管扰动下，继续维持窄幅波动。当前非银较强的配置需求和监管较强的防风险信号制约着债券市场的上下限幅度，同时地产政策的落地效果和货币政策宽松的预期也会增加市场的波动，我们预计6月十年国债收益率在2.28%-2.35%区间震荡，三十年国债在2.52%-2.61%区间震荡，波段交易策略以赔率思维下的票息策略为主。 表1：本月情况总结与下月关注 因子 本月总结 下月关注 整体走势 中短端利率下行，长端震荡，曲线陡峭化 政府债券发行和供给节奏提速、债市情绪 资金面 延续宽松 地方债与特别国债供给节奏 债市情绪 走平，杠杆率创两年新低 长债、超长债情绪 经济数据 地产、汽车走弱但出口较强，生产放缓 5月CPI、社融数据 政策方向 央行持续提示长债风险，地产政策的放松 政策面影响下债市是否转向 海外债市 美国一季度经济及通胀数据双双下修 美国非农、CPI、消费数据 权益市场 月初开门红，月末市场情绪转为谨慎 权益市场结构性行情的内生修复动能 商品市场 生猪、可转债、螺纹钢、沪金表现较好 黄金、铜、石油走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、5月债市复盘 2.1债市走势复盘：基本面平稳、地产政策积极、资金平稳下的窄幅波动 第一周：10Y国债利率震荡调整，收于2.34%。5月月初市场利率在多空拉锯下震荡上行，整体曲线走陡。周内走势看，偏宽松货币政策呵护下收益率下行，后在城市限购政策宽松与监管扰动下震荡上行。具体来看，基本面上，4月社融数据偏弱，进出口数据表现较好、 通胀数据边际回暖，市场仍存一定分歧；政策面上，限购放开与央行一季度货币政策执行报告对长债收益率的合意表述是收益率上行的重要因素；资金面上，跨月后整体维持偏宽松格局。第一周市场依旧围绕“货币宽松预期与供给担忧”博弈，市场态度通过短端与长端轮动体现，短端表达宽松预期、长端反映政策倾向，曲线走向陡峭化。 第二周：10Y国债利率下行3bp至2.31%。第二周市场维持短端强于长端的格局，曲线呈现牛陡行情。周内走势看，社融数据偏弱影响延续叠加特别国债发行平缓，收益率先下行，后在陆续出台的地产放松政策下收益率小幅上行。具体来看，第二周市场的关注点集中于地产政策的密集出台、特别国债的发行落地与官媒对长债利率的表述。资金面维持宽松，国债一级发行情绪较好，收益率明显下行；但地产利好政策的连续出台叠加央行、官媒对长债利率风险的提示，短端依旧强于长端。 第三周：10Y国债利率窄幅震荡，收于2.31%。第三周债市震荡，曲线走平。周内走势看，5月LPR报价不变、发改委表态加快专项债发行使用进度，债市先窄幅震荡；随后30年特别国债盘中二次临停反映较强的债市情绪，资金面宽松叠加地缘风险影响，收益率震荡下行；第三周最后一个交易日资金面边际收敛，贝壳财经报道广东省19城调整房贷政策，债市情绪承压，收益率上行。第三周消息面较平静，市场在经历特别国债发行与税期资金扰动后回归波动空间相对有限的震荡行情。 第四周：10Y国债利率小幅下行2bp至2.29%。第四周收益率先降后升。周内走势看，央行月末加大公开市场净投放，情绪恢复下收益率明显下行；随后消息面上央行必要时或将卖出低风险债券，收益率受影响小幅上升。具体来看，基本面上月末PMI数据偏弱；政策面上天津、沈阳地产政策不断推进，资金面上央行通过加大公开市场净投放呵护流动性，此外央行向外传递必要时卖出国债的信号。第四周消息面的关注点主要集中在地产政策的推进、央行公开市场操作与央行买卖国债，多空因素交织下收益率周内小幅下行。 2.2资金面：延续宽松 央行资金净投放2340亿元。5月以来，央行每日逆回购投放量长期保持20亿水平。直至月末（5月29日-5月30日），央行公开市场操作放量以呵护资金面平稳跨月。具体来看，5月(5/6-5/31)央行逆回购投放6460亿元、逆回购到期4820亿元，MLF投放1250亿元、 MLF到期1250亿元，国库现金定存发行700亿元。 图1：每月公开市场投放规模（亿元） 逆回购 逆回购到期 净投放量（右轴） 国库现金定存发行国库现金定存到期 MLF投放MLF回笼 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 22/122/522/923/123/523/924/124/5 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 5月资金面延续宽松。5月R001月均值环比下行3BP至1.81%、R007月均值环比下行 9BP至1.98%；DR001月均值持平于1.76%、DR007月均值环比下行3BP至1.85%。 3M同业存单发行利率区间震荡，FR007-1Y互换利率震荡下行，国股行票据利率震荡上行。截至5月31日，半年国股银票利率为1.40%，5月均值(5/6-5/31)环比同比均回落。 图2：隔夜回购利率（%）图3：七天回购利率（%） 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 DR001R001 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 DR007R007R007：20日移动平均 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图4：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图5：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 固定利率同业存单:发行利率:3个月 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2.3二级走势：中短端走强，长端震荡，曲线陡峭化 本