固定收益研究*月报：社融超预期主因稳增长政策落地，债券震荡市以票息策略稳健操作为主

2022年10月12日，央行公布2022年9月金融数据：9月新增人民币贷款25719亿元，前值13344亿元。社会融资规模35300亿元，前值24322亿元；2022年9月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。解读如下： 本月社融同比和环比多增，新增人民币贷款大幅增加，结构改善。2022年9月社融3.53万亿元，同比和环比分别多增6274亿元和10978亿元。 2022年9月新增人民币贷款25719亿元，同比和环比分别多增7964亿元和12375亿元。本月社融和人民币贷款总量同比和环比均有增加，原因主要在于今年9月经济继续恢复向好的态势，融资需求总量增加。社融大幅增加主因人民币贷款多增，以及表外信托贷款降幅收窄所致。往后看，预计社融数据难以再度大幅超预期，但稳增长诉求之下或难以大幅减弱。 M2与M1剪刀差小幅下降主因M1同比上升而M2同比下降，两大节假日现金需求增加导致M1小幅上升。居民新增人民币存款大幅上升，非金融企业和财政存款环比下降表明9月投资较8月或有改善。2022年9月金融机构外汇各项存款8849亿美元，2021年以来首次下降到9000亿美元以下。9月下旬美元指数在鹰派加息预期下不断走高到114左右，使得居民和企业对外汇需求尤其是美元需求增加，外汇储蓄转化为外汇投资。 总体上，2022年9月社融和新增人民币贷款继续大幅增加，同时结构有所优化，显示经济或将延续8月继续向好态势，前期政府稳住经济大盘的各项措施逐步落地见效。预计社融规模和增速难以再度大幅超预期，但是年内可能仍然不弱。9月新增委托贷款、政府债券绝对数还比较大，或因政策性金融政策的支持，宽信用效果有所体现。9月下旬以来各地“保交楼”措施，以及各地颁布的地产修幅政策有利于地产融资需求的好转。此外政策性银行贷款以及央行重启PSL都有助于宽信用，四季度10年国债收益率可能将小幅上移到3%左右。维持年内债券收益率曲线陡峭化的观点不变。操作上，可逐渐降杠杆，关注信用资质较好的区域的城投债，以及政策性银行发行的针对地方建设的项目，建议票息策略为主。四季度由于资金缺口央行或有总量政策如降准措施出台。8月下旬以来，债券市场最容易挣钱的阶段或已过去，但谨慎操作还可以捕捉阶段性行情，行情结束的判断为之过早。多方政策加持之下，地产投资和销售等数据可能有所改善，但地产公司分化较大，稳健起见可关注保障房公募基金Reits。 风险提示：地产超预期；油价超预期上行；债券违约；俄乌冲突扩大 2022年10月12日，中国央行公布2022年9月金融数据：9月新增人民币贷款25719亿元，前值13344亿元。社会融资规模35300亿元，前值24322亿元；2022年9月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年9月M2同比12.1%，前值12.2%；M1同比增速6.4%，前值6.1%。对此，做如下解读： （1）本月社融同比和环比多增，新增人民币贷款大幅增加。2022年9月社融3.53万亿元，同比和环比分别多增6274亿元和10978亿元。2022年9月新增人民币贷款25719亿元，同比和环比分别多增7964亿元和12375亿元。整体上本月社融和人民币贷款总量同比和环比均有增加，原因主要在于今年9月经济继续恢复向好的态势，融资需求总量增加，以及今年以来金融对实体经济的支持力度持续加大。往后看，预计社融数据难以再度大幅超预期，但稳增长诉求之下社融预计年内也不会大幅走弱。 结构来看，中长期贷款增加而票据融资大幅减少显示实体经济融资需求结构有所改善。2022年9月新增中长期人民币贷款16944亿元，同比多增5329亿元，环比多增6933亿元；与此同时，9月票据及短期贷款增加8778亿元，同比多增2380亿元，环比多增5386亿元；其中居民和非金融企业短期贷款分别为3038亿元和6567亿元，9月非金融企业短期贷款较8月由负转正。9月非金融企业和居民中长期贷款分别为13488亿元和3456亿元，同比分别变动6540亿元和-1211亿元，环比多增6135亿元和798亿元，非金融企业和家庭中长期贷款环比多增，表明9月制造业企业和房地产贷款需求边际改善。 居民中长期贷款较8月增加798亿元，主因家庭房地产贷款和汽车贷款增加；非金融企业中长期贷款比重较8月上升6135，表明非金融企业中长期贷款再投资意愿延续8月向好态势继续改善。另一方面，票据融资9月减少827亿元，同比和环比分别下降2180亿元和2480亿元，短期和长期贷款结构明显优化；9月家庭短期贷款3038亿元，环比增加1116亿元；9月非金融企业短期贷款同比和环比均增加，或意味着9月消费有所改善。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） 图2：新增人民币贷款大幅增加（亿元，%） 社融大幅增加主因人民币贷款大幅多增，以及表外信托贷款降幅收窄所致。2022年9月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共1449亿元，环比下降3319亿元，同比增加3555亿元，表外规模同比由负转正，或因基建和地产融资需求增加所致，这意味着9月投资领域将延续8月向好态势。2022年9月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为1507亿元、-192亿元、134亿元，较8月分别变动-248亿元、280亿元、-3351亿元，同比分别变动1529亿元、1906亿元、120亿元，非银行贷款业务中环比承兑汇票下降幅度最大，环比增加项政府债券融资上升幅度最大；而同比下降幅度最大的是政府债券，上升幅度最大的是信托贷款。2022年9月政府债券融资新增5525亿元，同比少增2541亿元，环比多增2480亿元，或与今年地方政府专项债发行、政策性金融债增加有关。2022年9月企业债券融资876亿元，同比和环比分别多减261亿元和272亿元，表明企业发债融资减少，主要原因之一在于市场利率有所提升。9月市场利率较8月比较来看：2022年9月DR007利率和R007加权平均利率分别为1.6%和1.7149%，较8月分别上升18.36BP和15.87BP。2022年9月份非金融企业股权融资1021亿元，同比和环比分别变动249亿元和-230亿元。2022年9月债券融资和股权融资共7422亿元，同比少增2553亿元，环比多增1978亿元，直接融资规模环比增加。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （2）M2与M1剪刀差小幅下降主因M1同比上升而M2同比下降，两大节假日现金需求增加导致M1小幅上升。2022年9月M2同比12.1%，较8月下降0.1个百分点，与2021年9月相比上升3.8个百分点。M1同比增速6.4%，与8月相比上升0.3个百分点，同比上升2.7个百分点。M1同比上升主要在于两大节假日现金需求小幅回暖。 2022年9月M2同比小幅下降而M1同比上升，导致M2与M1剪刀差由上个月的6.1个百分点下降到5.7个百分点。 居民新增人民币存款大幅上升，非金融企业和财政存款环比下降表明9月投资较8月或有改善。外汇存款下降主因外汇储蓄转化为投资。整体上全社会新增人民币存款增加（表4）：2022年9月全社会存款255万亿元，同比和环比分别增加25.83万亿元和2.6万亿元，按照主体来看同比增加主要是居民住户、非金融企业和财政存款增加所致，而环比增加主要是住户和非银行金融机构存款增加所致。其中2022年9月居民新增人民币存款增加23894亿元，同比和环比分别多增3232亿元和15608亿元，主要原因一是疫情还在持续，居民储蓄的预防型动机未消退；二是由于资本市场动荡较大，居民投资减少而转化为储蓄。2022年9月非银行金融机构人民币存款减少2805亿元，同比和环比分别变动-2136亿元和1548亿元，显示非银机构经营仍然不佳，收入下滑。2022年9月财政存款减少4800亿元，同比和环比分别变动231亿元和-2228亿元。财政存款环比降幅扩大一方面是财政收入减少；另一方面政府财政支出增加。 2022年9月非金融企业存款增加7649亿元，环比和同比分别变动-1902亿元和2457亿元。非金融企业存款环比减少，或因非金融企业投资增多。此外，2022年9月金融机构外汇各项存款8849亿美元，环比少增263.26亿美元，这是2021年以来首次下降到9000亿美元以下。9月下旬美元指数在鹰派加息预期下不断走高到114左右，使得居民和企业对外汇需求尤其是美元需求增加，外汇储蓄转化为外汇投资。 图3：M1与M2增速缺口小幅缩小（%） 表4：2022年9月人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年9月外汇存款下降到9000亿美元以下（亿美元，%） 总体上，2022年9月社融和新增人民币贷款继续大幅增加，同时结构有所优化，显示经济或将延续8月继续向好态势，前期政府稳住经济大盘的各项措施逐步落地见效。 社融数据的持续性较大程度取决于实体经济融资需求，预计社融规模和增速难以再度大幅超预期，但是年内可能仍然不弱。9月新增委托贷款、政府债券绝对数还比较大，或因政策性金融政策的支持，宽信用效果有所体现。9月下旬以来各地“保交楼”措施，以及各地颁布的地产修幅政策有利于地产融资需求的好转。此外政策性银行贷款以及央行重启PSL都有助于宽信用，四季度10年国债收益率可能将小幅上移到3%左右。维持年内债券收益率曲线陡峭化的观点不变。债券操作上，可逐渐降杠杆，同时关注信用资质较好的区域的城投债，以及政策性银行发行的针对地方建设的项目，建议票息策略为主。四季度由于资金缺口央行或有总量政策如降准措施出台。8月下旬以来，债券市场最容易挣钱的阶段或已过去，但谨慎操作债券市场还能捕捉阶段行情，行情结束的判断为之过早。多方政策加持之下，地产投资和销售等数据可能有所改善，但地产公司分化较大，稳健起见可关注保障房公募基金Reits。 图5：2022年9月财政存款大幅增加（亿元） 图6：2022年9月银行代客结售汇或将小幅顺差（亿美元） 风险提示：地产政策超预期；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大