固定收益动态报告：债市短期振荡为主，票息策略占优

2024年7月10日国家统计局公布6月价格数据，2024年6月，CPI同比录得0.2%，前值为0.3%，增速下行0.1pct；PPI同比录得-0.8%，前值为-1.4%，降幅收窄0.6pct；PPIRM同比录得-0.5%，前值为-1.7%，降幅收窄1.2pct。 6月CPI同比录得0.2%，环比下跌0.1%，市场平均预期0.38%。CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒 和交通通信同比下跌。 1、6月食品烟酒类同比录得-1.1%，降幅较上月走阔0.1pct。蔬菜方面，部分应季蔬果和水产品集中上市，市场供给较为充足致使蔬菜价格出现季节性回落。6月鲜菜同比录得-7.3%，前值为2.3%，环比季节性下跌7.3%。猪价方面，去化惯性下6月生猪出栏量延续下跌态势，供给端缺口推动猪头价格在端午节后延续冲高走势。6月猪肉价格同比录得18.1%，前值为4.6%，环比上涨11.4%。7月二次育肥集中出栏叠加暑期需求有所减弱，供需双重压力下预计猪肉价格或有阶段性回调压力。 2、6月CPI交通通信分项同比录得-0.3%，前值为-0.2%，环比下跌0.6%。服务方面，服务价格同比录得0.7%，前值为0.8%，环比持平。旅游方面，旅游业当月同比录得3.7%，增速较上月下跌0.5pct，环比下跌0.8%，其中交通工具租赁费和飞机票价格环比分别上涨6.4%和2.5%。 3、剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比录得0.6%，与前值持平，反映出食品价格及交通通信等季节性分项价格波动是影响CPI同比表现的主要因素;环比下跌0.1%则反映出社会需求整体仍处于磨底修复阶段。 6月PPI同比录得-0.8%，前值-1.4%，降幅较前值收窄0.6pct。2023年1-6月PPI同比降幅持续走阔，基数影响下6 月PPI同比降幅延续收窄态势，随着低基数逐步退潮叠加国内生产需求修复偏慢影响，PPI增速回正压力或将有所增加，三季度PPI同比波动区间或在-1%-0%，关注企业生产需求修复情况及原材料价格走势。 1、上中下游角度：6月生产资料同比录得-0.8%，同比降幅较上月收窄0.8pct，环比下跌0.2%；生活资料价格同比录 得-0.8%，与上月持平，环比下跌0.1%，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得2.7%、1.6%、-2.0%， 降幅收窄/增速上行3.9pct、1.1pct、0.6pct。 2、细分行业角度：环比来看，受国内工业品市场需求不足及部分大宗商品价格回落等因素影响，6月PPI由上月环比上涨0.2%转为下跌0.2%。6月PVC、焦炭、螺纹钢期货结算价为6053、1322、3431元/吨，较5月分别变化2.7、- 86.8、-110元/吨。同比来看，低基数影响下多行业同比降幅延续收窄/增速上行态势。上游行业中有色金属矿采选业和黑色金属矿采选业同比分别录得17%、5.9%，增速较前值上行3.5、1.3pct。 6月物价数据颁布后，10年期国债利率快速下行继而转为窄幅震荡，全天小幅上行0.4BP。受央行买卖国债、开展临时正逆回购等公告影响，近期债市出现波动。 7月8日早央行表示，即日起人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。市场对于资金价格中枢上行、流动性收紧预期抬升，当日1年期国债利率大幅上行5BP。然而8-10日央行均未进行临时正逆回购操作，9日1Y&3Y国债利率下行2.5BP，10日1Y国债活跃券再度下行0.5BP。我们认为价格低迷、基本面修复缓慢背景下，流动性或将继续维持合理宽松，资金价格中枢大幅上行概率较小，央行临时工具推出或主要为配合买卖国债操作并引导利率走廊收窄。下限减点20BP、上限加点50BP的非对称式设计（区间1.6%-2.3%），一方面反映出央行对于利率向下偏离关注度较高，另一方面也有利于长期利率定价预期管理。 展望下一阶段，在央行对于利率的多维引导下债市整体将呈现窄幅震荡走势，短端受资金面影响且超长端受买卖国债 影响均下行空间较为有限，3-7Y中久期国债交易或更为活跃。央行买卖国债及正回购操作规模落地前，1年期国债收益率或在1.55%-1.60%区间继续窄幅震荡，10年期国债收益率波动区间为2.25%-2.30%。短期票息策略占优，信用债表现或强于利率债。当前债市资产荒仍将持续，高票息资产缺失，目前仅超长久期利率债，长久期/低评级信用债收益率仍在2.5%以上，从比价及流动性视角来看长久期信用债仍将成为非银配置交易品种，关注非银资金从超长期利率债向信用债切换。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、核心CPI增速与前值持平，猪价大幅上涨对冲蔬菜季节性下跌影响3 1、食品类价格同比降幅小幅走阔，猪肉价格涨幅显著32、出行需求延续回落态势，交通通信价格同环比均出现小幅下跌33、核心CPI与前值持平，社会需求整体仍处于磨底修复阶段4 二、下半年低基数逐步退潮，三季度PPI同比波动区间或在-1%-0%4 1、上中下游角度42、细分行业角度5 三、投资策略：债市现“达摩克利斯之剑”，短期震荡为主，信用优于利率，票息策略占优5四、风险提示6 图表目录 图表1：价格指标总览（%）3图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）3图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%）4图表4：生活资料同比降幅与上月持平（%）4图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%）5图表6：近期资金价格走势一览6图表7：近期资产收益率走势一览6 2024年6月，CPI同比录得0.2%，前值为0.3%，增速下行0.1pct；PPI同比录得-0.8%，前值为-1.4%，降幅收窄0.6pct；PPIRM同比录得-0.5%，前值为-1.7%，降幅收窄1.2pct。 图表1：价格指标总览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 6月CPI同比录得0.2%，环比下跌0.1%，市场平均预期0.38%。CPI的8个一级子项目中， 6项同比上涨，食品烟酒和交通通信同比下跌。整体来看，6月猪肉价格大幅上涨一定程度上抵消鲜菜季节性下跌影响，支撑食品价格同比小幅下跌，并延续对CPI同比表现的支撑。 1、食品类价格同比降幅小幅走阔，猪肉价格涨幅显著 6月食品烟酒类同比录得-1.1%，降幅较上月走阔0.1pct。蔬菜方面，部分应季蔬果和水产品集中上市，市场供给较为充足致使蔬菜价格出现季节性回落。6月鲜菜同比录得-7.3%，前值为2.3%，环比季节性下跌7.3%。根据农业农村部数据显示，6月菜篮子产品批发价格月均指数为112.79，5月为119.31。 肉类方面，6月畜肉类分项同比录得3.5%，增速较上月上行5.7pct，环比上涨4.5%。猪价方面，去化惯性下6月生猪出栏量延续下跌态势，供给端缺口推动猪头价格在端午节后延续冲高走势。6月猪肉价格同比录得18.1%，前值为4.6%，环比上涨11.4%。根据农业部数据显示，6月猪肉平均批发价格为24.32元/公斤，5月为20.95元/公斤。7月二次育肥集中出栏叠加暑期需求有所减弱，供需双重压力下预计猪肉价格或有阶段性回调压力。 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%） 来源：iFind，国金证券研究所 2、出行需求延续回落态势，交通通信价格同环比均出现小幅下跌 6月CPI交通通信分项同比录得-0.3%，前值为-0.2%，环比下跌0.6%。服务方面，服务价 格同比录得0.7%，前值为0.8%，环比持平。旅游方面，旅游业当月同比录得3.7%，增速较上月下跌0.5pct，环比下跌0.8%，其中交通工具租赁费和飞机票价格环比分别上涨6.4%和2.5%。 3、核心CPI与前值持平，社会需求整体仍处于磨底修复阶段 6月CPI同比增速上行0.2pct，其中翘尾影响约0.2pct，新涨价影响约0pct；剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比录得0.6%，与前值持平，反映出食品价格及交通通信等季节性分项价格波动是影响CPI同比表现的主要因素；环比下跌0.1%则反映出社会需求整体仍处于磨底修复阶段。 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%） 来源：iFind，国金证券研究所 6月PPI同比录得-0.8%，前值-1.4%，降幅较前值收窄0.6pct；PPIRM同比录得-0.5%，前值-1.7%，降幅收窄1.2pct。2023年1-6月PPI同比降幅持续走阔，基数影响下6月PPI同比降幅延续收窄态势，随着低基数逐步退潮叠加国内生产需求修复偏慢影响，PPI增速回正压力或将有所增加，三季度PPI同比波动区间或在-1%-0%，关注企业生产需求修复情况及原材料价格走势。 1、上中下游角度 6月生产资料同比录得-0.8%，同比降幅较上月收窄0.8pct，环比下跌0.2%；生活资料价格同比录得-0.8%，与上月持平，环比下跌0.1%，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得2.7%、1.6%、-2.0%，降幅收窄/增速上行3.9pct、1.1pct、0.6pct。 图表4：生活资料同比降幅与上月持平（%） 来源：iFind，国金证券研究所 2、细分行业角度 环比来看，受国内工业品市场需求不足及部分大宗商品价格回落等因素影响，6月PPI由上月环比上涨0.2%转为下跌0.2%。6月PVC、焦炭、螺纹钢期货结算价为6053、1322、3431元/吨，较5月分别变化2.7、-86.8、-110元/吨。 同比来看，低基数影响下多行业同比降幅延续收窄/增速上行态势。从细分行业来看，上游行业中有色金属矿采选业和黑色金属矿采选业同比分别录得17%、5.9%，增速较前值上行3.5、1.3pct。 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%）来源：iFind，国金证券研究所 6月物价数据颁布后，10年期国债利率快速下行继而转为窄幅震荡，全天小幅上行0.4BP。受央行买卖国债、开展临时正逆回购等公告影响，近期债市出现波动。 7月8日早央行表示，即日起人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。市场对于资金价格中枢上行、流动性收紧预期抬升，当日1年期国债利率大幅上行5BP。然而8-10日央行均未进行临时正逆回购操作，9日1Y&3Y国债利率下行2.5BP，10日1Y国债活跃券再度下行0.5BP。我们认为价格低迷、基本面修复缓慢背景下，流动性或将继续维持合理宽松，资金价格中枢大幅上行概率较小，央行临时工具推出或主要为配合买卖国债操作并引导利率走廊收窄。下限减点20BP、上限加点50BP的非对称式设计（区间1.6%-2.3%），一方面反映出央行对于利率向下偏离关注度较高，另一方面也有利于长期利率定价预期管理。 展望下一阶段，在央行对于利率的多维引导下债市整体将呈现窄幅震荡走势，短端受资金面影响且超长端受买卖国债影响均下行空间较为有限，3-7Y中久期国债交易或更为活跃。央行买卖国债及正回购操作规模落地前，1年期国债收益率或在1.55%-1.60%区间继续窄幅震荡，10年期国债收益率波动区间为2.25%-2.30%。短期票息策略占优，信用债表现或强于利率债。当前债市资产荒仍将持续，高票息资产缺失，目前仅超长久期利率债，长久期/低评级信用债收益率仍在2.5%以上，从比价及流动性视角来看长久期信用债仍将成为非银配置交易品种，关注非银资金从超长期利率债向信用债切换。 图表6：近期资金价格走势一览 图表7：近期资产收益率走势一览 来源：iFind,国金证券研究所 来源：iFind,国金证券研究所 1、宏观政策调控超预期：稳增长政策超预期落地，宽信用进程加快； 2、资金面收紧超预期：利率债供给压力下资金面超预期收紧。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本