白糖周度报告：关注印度的黑天鹅

白糖周报 关注印度的黑天鹅 2022年10月30日 白糖周度报告 报告要点： 根据上周公布的9月海关数据，截止到3季度末，进口量与进口利润之间的相关性几乎为0，无论是按榨季还是按年度计算，进口量都是历史第二高。因此，进口利润并不能调节中国的进口量。 按照UNICA报告，截止10月中旬，累计产糖同比减384万吨。如果11月底大部分的糖厂收榨，相当于还有3个双周的时间来追平同期，平均每期要产130万吨糖。以超过45%的制糖比，和目前的甘蔗含糖分来看，追平是大概率，能否达到3300万吨甚至更多，就看最后收榨的时间了。 国内白糖进入11月份，值得关注的题材主要是两方面，第一依然是 陈糖去库存的速度，第二则是广西的开榨时间。整个10月份广西去库存的速度没有惊喜，10月底期末库存与去年相当，仍在历史同期的高水平上。陈糖依然需要通过降价来消化，这一点市场分歧不大。但是对于新糖，既然原糖在印度出口限制的题材下，有反弹回19美分之上的预期，那么新糖特别是SR2305，也有暴涨的能力。 操作上，建议观望，毕竟印度题材还有变数，如此限制出口可能会引起印度食糖生产商强烈的抗议。 风险点：印度的出口 创元期货 相关报告： 1、20221023创元农产品白糖周报：关注国际炼糖利润的变化 2、20221016创元农产品白糖周报：关注印度开榨情况 创元投资咨询总部研究员：张琳静 邮箱：zhanglj@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016616 目录 一、数据更新3 1.19月进口数据3 1.1.1食糖进口量超�市场预期3 1.1.2糖浆和糖粉进口稳增3 1.2UNICA：双周报低于市场预期4 二、关注的集中点4 2.1印度出现黑天鹅4 2.2各大机构对巴西明年生产情况的预期5 2.3南巴西今年的收榨时间预计6 三、后市判断7 一、数据更新 1.19月进口数据 1.1.1食糖进口量超出市场预期 海关总署公布数据显示，2022年9月我国进口食糖78万吨，同比减少 8.97万吨，降幅10.31%。从历史同期来看，还是第二高的水平。 2022年1-9月累计进口食糖350.75万吨，同比减少32.83万吨，降幅 8.56%。21/22榨季（2021年10月-2022年9月），我国累计进口食糖 533.72万吨，同比减少99.78万吨，降幅达15.75%。 由于今年进口利润长期处于严重亏损状态，加上人民汇率的持续贬值，无论是市场的预期还是产业链中投资者的声音，都认为今年中国的进口量估计会减少100万吨左右，特别是在厦门会议之后。但是截止到3季度末，进口量与进口利润之间的相关性几乎为0，无论是按榨季还是按年度计算，进口量都是历史第二高。因此，进口利润并不能调节中国的进口量。 如果要做到今年进口量减少100万吨，4季度平均每个月的减幅约20-24万吨，从巴西向中国发船的数据来看，暂时不支持这样的预期。所以，对于2023年的进口量，如果政策管理上没有新的变化，预期上建议不要偏离 500万吨的缺口太远。 1.1.2糖浆和糖粉进口稳增 9月份中国糖浆进口7.49万吨，糖粉进口1.89万吨；今年1-9月份，糖浆 和糖粉累计进口89.65万吨，同比增46.18万吨；按榨季算，糖浆和糖粉总 的进口量为112.67万吨，同比增加31.85万吨。 在欧盟高温干旱，6月份之后国际白糖价格持续飙升，白糖/原糖价差在140美元/吨以上的高位上停留许久的情况下，以印度和泰国白糖作为原料的糖浆和糖粉，进口量并未见减少。这说明人民币汇率单边下行和国际糖价的上涨只是吞食了部分糖浆和糖粉的进口利润，但是0关税的税差优势，使得糖浆和糖粉进口依然有操作的可能性。 关税税则更改之后，糖浆和糖粉的进口合法性地位进一步明确。下游市场已经逐步打开，明年进口量估计会继续放大。 图1：中国榨季食糖进口情况对比（单位：万吨）图2：中国年度食糖进口情况对比（单位：万吨） 720 620 520 420 320 220 120 海关数据：历年食糖进口情况 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 202020212022 09/1011/1213/1415/1617/1819/2021/22 资料来源：中国海关总署、创元期货资料来源：中国海关总署、创元期货 图3：中国年度糖浆进口情况对比（单位：万吨）图4：中国年度糖粉进口情况对比（单位：万吨） 2019202020212022 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2021 2022 1月3月5月7月9月11月 资料来源：中国海关总署、创元期货资料来源：中国海关总署、创元期货 1.2UNICA：双周报低于市场预期 二、关注的集中点 2.1印度出现黑天鹅 原糖方面出现了黑天鹅事件，印度外贸总局(DGFT)周五夜间宣布，将食糖出口限制延长一年至2023年10月。“对糖（原糖、精制糖和白糖）出 口的限制从2022年10月31日延长至2023年10月31日”。这些限制不适用于根据CXL和TRQ关税配额出口到欧盟和美国的糖。在CXL 和TRQ（关税配额）下，特定数量的糖出口到这些地区。 由于公布的时间较晚，市场似乎并没有消化这一消息。原糖上周已经跌破了印度即期的出口成本18美分，周五最低跌至17.55美分。从印度的开榨进度来看，11月1日UP邦开榨，10日马邦开榨，国内新糖供应量很快就会达到一个需要出口来去库存的状态。而且，印度糖厂已经签了100-150万吨的新糖出口预售合同，这样的政策会招致行业强烈的抗议。 但是，短期内，既然出口被官方叫停，巴西港口物流紧张又没有缓解，原糖价格反弹回19美分甚至更高，都是合理的。 2.2各大机构对巴西明年生产情况的预期 截止到今年10月份，南巴西的天气总体比较正常，甘蔗已经从去年的霜冻和严重干旱中得以恢复。但是，这一轮牛市中甘蔗的种植面积是萎缩的。 Datagro估计，由于受到主粮种植的影响，明年的甘蔗种植面积继续减少1.8%。其实从15/16榨季开始，甘蔗种植面积就已经见顶，根据Conab的数据，到本榨季累计减幅为10%，即76.6万公顷。Datagro指出，大豆种植的利润率为7.8%，而今年虽然产糖有盈利，然而乙醇生产是亏钱的，因此甘蔗种植亏损9.1%。 按照种植面积和单产评估，明年4月份开始的新榨季南巴西入榨甘蔗量在 5.7-5.9亿吨之间，糖产量估计在3600-3850万吨之间。甘蔗产量与中粮国际的评估完全一致，但中粮尚未做出关于产糖的预计，要等总统大选结果公布、充分评估糖出比之后，再进口预判。咨询公司Pecege预计复苏的幅度较小，约为5.6亿吨。 图13：南巴西入榨甘蔗量预计（单位：万吨）图14：南巴西产糖预计（单位：万吨） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：创元期货资料来源：创元期货 2.3南巴西今年的收榨时间预计 根据巴西气象局的数据，9月份南巴西5大产区的降雨量，同比增加106%。相对应的，甘蔗的单产从去年同期的69.32吨提高到74.85吨，10月份的降雨量还是很充沛，甘蔗恢复的速度超出了许多机构的预计，后期似乎越榨越多，因此南巴西的收榨时间尤为关键。 按照UNICA报告，截止10月中旬，累计产糖同比减384万吨。如果11月 底大部分的糖厂收榨，相当于还有3个双周的时间来追平同期，平均每期要产130万吨糖。以超过45%的制糖比，和目前的甘蔗含糖分来看，追平是大概率，能否达到3300万吨甚至更多，就看最后收榨的时间了。 上周巴西甘蔗种植者协会，对今年的收榨时间进行了情况收集，估计整个南巴西的收榨时间推迟15天-2个月。其中，圣保罗州的平均收榨时间推迟了15天，估计11月上半月，大部分糖厂就收榨了。Minas州的收榨时间预计是正常的，即11月底。巴拉那州目前的砍收进度才70%，往年同期一般达到80-85%。估计榨季会延长到12月21日，比正常晚3周时间。如果后期降雨太多，不排除有些甘蔗留到3月份再砍收。在MatoGrossodoSul州，收榨时间推迟到12月份，但是不能更晚，否则会影响2-4月份甘蔗的种植。糖厂的收榨进度除了甘蔗之外，还要看天气。若拉尼娜对南巴西影响较大，降雨量偏少，糖厂是有条件一直榨到12月底的。 图15：南巴西降雨与历史均值的对比（单位：mm）图16：南巴西甘蔗单产（单位：吨/公顷） 300 250 200 150 100 50 0 真实降雨量历史均值 17/1818/1919/2020/2121/2222/23 90 85 80 75 70 65 2021年4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 2022年4月 5月 6月 7月 8月 9月 4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月 资料来源：inmet,创元期货资料来源：CTC,创元期货 三、后市判断 既然原糖方面出现了黑天鹅事件，印度外贸总局(DGFT)周五夜间宣布，将食糖出口限制延长一年至2023年10月，那么原来的价格运行轨迹将会被打破。从印度的开榨进度来看，11月1日UP邦开榨，10日马邦开榨，国内新糖供应量很快就会达到一个需要出口来去库存的状态。但是，短期内，出口被官方叫停，巴西港口物流紧张又没有缓解，原糖价格反弹回19美分甚至更高，都是合理的。 长期来看，对于明年南巴西的甘蔗产量，目前不少机构都放到5.7亿吨以上，即巴西再度进入增产周期。剔除异常天气和宏观的影响，从南巴西和印度的生产态势来看，明年供应端很难出现超预期的利好。 国内白糖进入11月份，值得关注的题材主要是两方面，第一依然是陈糖去 库存的速度，第二则是广西的开榨时间。整个10月份广西去库存的速度没有惊喜，10月底期末库存与去年相当，仍在历史同期的高水平上。从目前全国疫情的情况来看，对食糖的消费、特别是终端企业建原料库存的意愿影响很大。春节提前的利好与消费下降的利空相抵消，现货价格并没有任何向上的驱动。陈糖依然需要通过降价来消化，这一点市场分歧不大。但是对于新糖，既然原糖有反弹回19美分之上的预期，那么新糖特别是 SR2305，也有暴涨的能力。 操作上，建议观望，毕竟印度题材还有变数，如此限制出口可能会引起印度食糖生产商强烈的抗议。 创元研究团队介绍： 许红萍：创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。 廉超，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F3094491；投资咨询证号：Z0017395） 王小琦，澳洲麦考里大学会计学硕士，澳大利亚注册会计师，拥有多年海外商品、股票、外汇、利率等衍生品交易经验，对国内外各类资产配置较为见长。（从业资格号：F3027456） 创元宏观金融组： 张紫卿，创元期货研究院国债期货研究员，澳大利亚国立大学金融与精算统计学硕士，具有多元化金融机构从业经验。长期着眼于银行间资金和利率市场，具有独到的宏观分析视角，致力于金融大周期分析及研究判断。（从业资格号：F3078632） 吴隆巍，创元期货研究院贵金属研究员，香港城市大学组织管理硕士，致力于贵金属基本面研究，聚焦多方因素对贵金属行情的综合影响。（从业资格号：F03101696） 创元有色金属组： 吴彦博，创元期货研究院镍期货研究员，马里兰大学金融学硕士，CFA持证