A股核心产业赛道述评月刊（第十期）：赶大潮：国产替代+数字经济

【产业赛道观点：重振内需是必由之路，但制造业和生产性服务业是未来大导向】目前来看，三季度A股商业循环出现环比修复,上游盈利占比回落的同时中下游出现商业行为的回暖，中游制造业是最明确受益者。客观而言：当前重振内需是必由之路，或许不以主观意志为转移；长期视角看，制造业+生产性服务业将是未来产业发展的核心导向。我们在2020年首提“制造业回归”，到现在是值得我们进一步期待“制造业腾飞”。制造业是未来五年所有产业中核心中的核心。对于服务业领域，如果新能源（车）、国产替代为代表的高端制造业是制造业的高质量发展，那么数字经济（例如信创等）代表的生产性服务业就是服务业的高质量发展。制造业两大投资抓手：一方面是需求侧以渗透率为核心的产业生命周期；另一方面是供给侧以替代率为核心的产业全球竞争力。 【结构配臵交流与反馈：国产替代配臵关注度正在迅猛提升】基于近期我们对于结构配臵的观察，综合市场交流反馈来看，有以下几个重点关注：1）第一个关注在于：重振内需是必由之路，市场认知的核心在于消费、医药和地产。11月4日《人民日报》刊发高层署名文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》。目前，重振内需主要作用为托底经济，预计涉及以下几个方面：1、有限适度刺激消费；2、政府投资完善和升级基础设施（农业农村、民生保障、城市旧改、新基建、能源交通等重点细分领域）；3、企业投资升级设备和技术改造（传统产业、新兴产业，都会涉及）。2）第二个关注在于：对于国产替代板块的配臵关注度正在迅猛提升，目前更多是基于特定窗口期的政策催化引发，情绪因素多于基本面因素。对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。与自主可控、国产替代最相关的几个领域——信创、半导体、医疗器械、化工、新材料与新能源（车）重要部件，重点关注：测量、检测仪器、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。差异化小细分：超声波焊接、非金属新材料、体外诊断、内窥镜、刀具、工控伺服、激光设备、电子陶瓷。3）第三个关注在于：以新能源车为代表的高景气成长赛道的投资价值评估：随着本轮回调，估值（国内流动性、美联储加息）已然不是最大的阻力，核心是在于基本面是否能得到持续验证，维持相关领域高成长中小盘占优大盘成长的判断。 一个值得注意的关键特征是：新能源（车）领域的盈利重心开始向产业纵深过渡。一个值得关切的政策信号是：碳中和和能源安全孰重孰轻的问题。 【细分推荐配臵】超配行业：光伏；以计算机（信创）为代表的数字经济；汽车（汽车零部件）；以数控机床、医疗器械、大功率轴承为代表的国产替代；以储能为代表的绿电产业链；养殖；油运；农化； 地产；食饮 1、高景气领域（新能源（包括风光储氢）、新材料、工业母机等高端制造、新能源车、半导体、军工）：三季报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度仍较高，光伏产业链兑现度较高且环比上升，半导体、军工等产业链则出现相对明显分化。产业链排序为：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相关）>军工。在此，我们维持此前判断： 1、当前配臵偏向中小市值；2、新能源车的产业纵深就是围绕着具备核心竞争力的中小市值汽车零部件；新能源的产业纵深就是围绕储能为核心的绿电产业链。 2、全球通胀（传统能源（煤炭、天然气）、农产品）：能源安全及粮食安全依然为核心。 3、疫后修复领域（食饮、社服、航空、物流、酒店等）：近期来看，消费数据以及客运类数据均延续偏弱态势，消费预期需要政策做进一步牵引，重振内需任重道远。 4、稳增长领域（基建、地产链等）：对于传统基建的配臵只有在市场下跌或者美国正式经济衰退阶段配臵有明显超额；目前，市场对房地产微观数据的验证高度关注，交易信号依然关注北向资金流入情况。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期；地缘政治风险。 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1：面向未来十年的产业赛道研究 图2：产业赛道评估框架和思路 1.2.产业生命周期评估 政策与需求为驱动核心：2022年“双碳+稳增长”+“智能化”。回顾历史十年，政策及需求驱动在赛道表现上最为关键。结构层面，市场行情整体向下时，对政策驱动赛道的关注更显价值；而当整体行情上扬，需求重要性凸显。赛道层面，当前2022年“双碳+稳增长”政策驱动的交集是绿电产业链；需求驱动的交集是智能化。我们认为2022年供给扰动带来的赛道选择偏向于短期，长期仍然把握政策驱动与需求驱动，重点关注处于加速成长期的赛道。 图3：历史十年产业赛道变迁及驱动因素复盘 图4：当前部分产业渗透率一览 2022年H1三级行业竞争格局多数恶化，主要导致恶化的因素为利润可持续性。 环比出现竞争格局改善的三级行业有：服务机器人、锂电设备、3C设备、船舶制造、核电设备等，多集中于高端制造、非银以及电子领域。 图5：2022年H1行业竞争格局改善排名靠前的细分方向 图6：产业赛道产业生命周期评估（部分展示） 图7：产业生命周期与竞争格局综合评估结果 1.3.部分产业空间预测 图8：部分产业空间预测（1） 图9：部分产业空间预测（2） 1.4.国产替代进程综合评估（2022版） 图10：国产替代进程综合评估（2022版） 1.5.景气投资适用指标：基本面和收益率相关性指标与A股估值分化指数 2021年底至2022年上半年，A股市场收益率与基本面出现背离的现象，即利润增速与股价收益率呈负相关，负相关性至2022年4月见底。 目前来看，两者正相关性再有一定程度的削弱，说明景气投资有效性下降。 图11：市场反弹以来基本面与股价相关性持续回升 图12：沪深300成分股收益率与基本面动态相关性 2.我国当前自主可控及国产替代进程梳理 对于国产替代的认知矛盾：理想的丰满和现实的骨感，对于投资而言，高端制造领域当年增长200%远比年化增长30%更重要。 对于国产替代的投资核心：1、如何评估资本开支的有效性；2、如何评估外围对技术和市场的封锁和限制。本质上是国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2年盈利增速要高）。 对于国产替代的基本过程：一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤：进口替代（进入期）→创新赶超（追赶期）→技术跨越（推广期），分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑，对应的理念分别是“从无到有”（“基本能用”）、从有到强（“好用”）、“从强到稳”（“可稳定地好用”）；前两个解决的是技术壁垒的问题，后一个解决的是商业化的问题。当产业的国产替代在追赶期时会有短暂的超额行情，此时主要由预期带动；但进入推广期后将出现戴维斯双击。判断是否进入推广期：1）量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当海外龙头的利润率与国内的差值显著收窄，即开始反映较好的国产品商业化进程；2）国产品是否具有竞争优势，使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求，海外收入的增加一定程度上能够反映与海外品相较下竞争优势的提升。 对于国产替代的市场认知：15-20%替代率开始拔估值，50%替代率左右出现戴维斯双击； 拔估值的关键是在前期中低端替代进程较为顺利的基础上，能够进一步向高端化领域进军的信号，体现为全球价值链提升的过程（毛利率上升的预期）；50%替代率左右是能够体现全球比较优势的过程，也就是全球市场份额的拓展。 对于国产替代不同类型的市场认知区别：1、对于中高端替代和中低端替代，中低端替代关注领军者，高端替代关注业绩兑现标的；2、对于构成社会综合成本的国产替代领域，本质上不是形成暴力部门，而是通过高端化降低价格提升全行业的综合竞争力。 对于国产替代成功与否的关键评估：1、宏观上看新型举国体制的相关措施（是强调产业政策还是强调兼并重组）；2、产业角度上看是否形成强大的产业集群；3、微观组织上看公司内部组织的演化能力 与自主可控、国产替代最相关的四个领域——信创、半导体、医疗器械、化工、新材料与新能源（车）重要部件，重点关注：测量、检测仪器、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。差异化小细分：超声波焊接、非金属新材料、体外诊断、内窥镜、刀具、工控伺服、激光设备、电子陶瓷。 表1：各产业具备较优潜力的国产替代细分 2.1.当前医疗器械国产替代率一览 从当前国产化率看来，细分品类方面，我国的DSA、心脏起搏器、呼吸类设备国产替代率仍处于低水平。IVD中的微生物检测、分子检测、免疫诊断等，高值耗材中的血液透析器、人工晶体、骨科关节耗材、吻合器、球囊等，医疗设备中的超声仪器、 Ct 等积极国产替代。 通过对比境内与进口的医疗器械注册量变化，目前来看：IVD体外诊断、无源植入器械、神经和心血管手术器械、医用成像手术器械国产替代推进最为积极。 图13：我国各细分医疗器械国产化率 图14：我国境内医疗器械获批数量变化 2.2.当前半导体设备国产替代率一览 整体情况看，在数智化趋势持续拓展需求市场的背景下，当前我国半导体自给率依旧尚低，但近年来正稳步提升。据中国电子专用设备工业协会数据，2020年半导体自给率为20.40%，较前一年提升2.90 pct。 从半导体设备的细分品类来看，去胶设备基本实现国产化，但光刻设备、涂胶显影设备、离子注入设备以及薄膜沉积设备依旧由外资占主导，而CMP设备、刻蚀设备、热处理设备、清洗设备目前国产化进程积极且已有一定成效。 图15：我国半导体设备自给率 图16：我国半导体（细类设备）自给率 2.3.当前半导体材料国产替代率一览 目前，除硅片（6in）外，我国半导体材料整体自给率偏弱，其中以半导体制造材料最为显著。 制造材料中的掩膜版、电子特气以及光刻胶，以及封装材料中的封装基板当前我国整体自给能力尚偏低，具有较大国产化推进空间与紧迫性。 图17：我国半导体设备自给率 2.4.当前新能源重要零部件国产替代率一览 对比来看，目前我国光伏产业链国产化程度相较风电更为成熟。其中，光伏产业链中硅料、硅片、电池片、光伏玻璃基本均能实现全国产化，而跟踪支架、正面银浆、逆变器等依旧具有一定提升空间。风电方面，大功率主轴轴承、碳纤维目前国产化率不足一半，依旧具有较大提升空间。 图18：我国光伏与风电主要环节当前国产化率 2.5.当前信创领域之工业软件国产替代率一览 在工业流程“研发设计→生产制造→经营管理→运维服务”四环节中，研发设计类的工业软件国产化率最低，目前仅在5%-10%左右，包括P