A股核心产业赛道述评月刊（第九期）：必由之路：重振内需

【市场交流与反馈】在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，叠加内外需求走弱的预期，对于消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加深。事实上，在我们观察到的广泛样本中，明显感知到所谓降本增效对于相当多企业已经走到极致，降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。在于当前市场的交流过程中，对于重振内需存在普遍期待，重振内需的核心依然是房地产。 对于当前市场，我们维持房地产稳，汇率稳，则市场稳。当前属于防守反击，先防守后反击，转折的关键是十月中旬是否出现重振内需的关键信号，过程中大盘价值相对占优。此外，对于Q4上证综指的超跌反弹评估，“量”依然很重要，而“量”是否持续放大与我们此前强调的“人民币汇率和北向资金”波动存在较大关联。 基于近期我们的观察，综合市场交流反馈来看，有以下三大重点问题： 第一问题：高景气成长赛道的投资价值评估：随着本轮回调，估值（国内流动性、美联储加息）已然不是最大的阻力，核心是在于三季报相关基本面是否能得到持续验证，高成长中小盘相对占优于大盘成长；第二问题：对于医药板块的战略配臵条件在于政策面看如何处理疫情和医保之间的相关性；交易层面看美股医药和港股医药的走势；资金层面看医药ETF和主动型基金的发行。三者中两者边际改善，或者三者中有一个明确持续改善，则医药战略配臵机遇来临；第三个问题是：数智化产业趋势（数字经济）在财政收支情况转好，制造业群体恢复资本开支之后开启。 【四大投资主线分析】对于当前稳增长、高景气、疫后修复和安全发展四条主线的配臵，整体上全球通胀、稳增长>高景气>疫后修复： 1、全球通胀（传统能源（煤炭、天然气）、农产品）：能源安全及粮食安全依然为核心。 2、高景气领域（新能源（包括风光储氢）、新能源车等、半导体、军工）：部分高景气领域已出现渗透率层面的较大忧虑，根据历史经验规律，后续行情有望向出海以及配套服务类产业转移。产业核心品板块投资方面关注两个维度：一是有高技术壁垒的实现全球市场份额跃升；二是低技术壁垒领域则优选沙漠之花。新能源围绕新技术和新能源供给消纳为核心，我们偏向以储能、特高压、智能电网以及电力电网建设为核心的供给消纳体系等；新能源车大类方向关注后方配套产业，如换电与汽车零部件等。半导体及军工领域虽然充分符合安全发展逻辑，但对于各细分领域自主可控的进程评估并不明朗。 3、疫后修复领域（食饮、社服、航空、物流、酒店等）：长假结束，本次国庆假期出行、消费和旅游数据同比回落依然比较明显，较中秋假期数据并未出现明显环比改善，消费预期需要政策做进一步牵引，重振内需的内在压力正在增大。 4、稳增长领域（基建、地产链等）：对于传统基建的配臵只有在市场下跌或者美国正式经济衰退阶段配臵有明显超额；目前，市场对房地产微观数据的验证高度关注，交易信号依然关注北向资金流入情况。 【产业赛道行情演绎与交易逻辑：安全发展主题强势，物流及出行板块回暖】9月至今，产业赛道以跌势为主，航运、航空装备、快递、航空发动机、黄金、工业气体等板块涨势居前，而CRO、医疗服务、摄像头、游戏、服务机器人、养殖等板块则跌幅相对较大。 【景气投资是否适用】本月来看，相关产业景气与其超额收益的正相关关系显著减小，景气投资效率弱化。 【2022版安信策略产业赛道研究之渗透率】渗透率低于20%细分：储能、培育钻石、太阳能发电、扫地机器人、TOPCon、农业数字化、云计算、光伏跟踪支架、教育信息化、充电桩、医美、TAVR手术、可穿戴设备等 【2022版安信策略产业赛道研究之产业生命周期】加速成长期：高空作业车、消费电子组件、工业机器人及工控系统、医疗器械、消费电子设备、膜材料、云基础设施服务、种业、配电设备、服务机器人、镍钴锡锑、电机、仪器仪表、日用化学品、燃料电池等 【2022版安信策略产业赛道研究之行业竞争格局】行业竞争格局改善：服务机器人、锂电设备、3C设备、船舶制造、核电设备、铁路、珠宝首饰及钟表、行业应用软件、保险、纸包装、证券、半导体设备、显示零组 【2022版安信策略产业赛道研究之产业全球竞争力】电工机械（电池制造、电机）、电气能源装备（光伏设备、风电设备等）、电池制造（动力电池、光伏电池等）、装备制造（安防、汽车零部件等）、新材料（磁性材料、特钢、碳材料）等【盈利预测：新能源车、智能汽车、PPI链等获盈利大幅上修】 1）10月核心产业赛道2022年一致预测利润增速环比变动居前的为：锂电池、车联网、新能源汽车、石油石化、煤炭、特高压、有色金属、工业母机、智能电网、智慧医疗 2）10月核心三级行业2022年一致预测利润增速环比变动居前的为：电工仪器仪表、水产养殖、商用载货车、影视动漫制作、肉鸡养殖、锂、跨境电商、卫浴电器、电动乘用车、钾肥 【1 0月细分景气边际增量关注】 1）价格上涨：电解液、硅料硅片、电池片、生猪、白电等； 2）订单大幅上升：动力电池、户储、培育钻等； 3）成本缓解：钢材制品、养殖等； 4）量价齐升：化妆品、甜味剂、光缆等； 5）扩张拓展：锂、镍、数字院线、软件开发等； 6）海外出口：车辆及零附件、船舶及浮动结构件、电机、电气设备及零附件等【估值与性价比：高成长赛道已普遍具有较优估值盈利性价比】 1）PEG>1：光刻胶、半导体、充电桩、白酒、体外诊断、疫苗、啤酒、钛白粉、光学光电子等； 2）1>PEG>0.5：IDC、储能、安防设备、半导体材料、云计算、风电、CRO、医美、消费电子、军工、汽车、智能穿戴等； 3）PEG<0.5：镍、核电、社服、智能家居、网络安全、预制菜、氢能、煤炭、培育钻、光伏、房地产、稀土永磁、新能源车、无人驾驶、机器人、新材料等【产业政策和重大事件关注】1）核电：东北将启动首个核电供暖项目；2）房地产：地方政策仍在边际放松；3）新无人驾驶：各地及相关企业继续积极推进。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期；地缘政治风险。 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1：面向未来十年的产业赛道研究 图2：产业赛道评估框架和思路 1.2.产业生命周期评估 政策与需求为驱动核心：2022年“双碳+稳增长”+“智能化”。回顾历史十年，政策及需求驱动在赛道表现上最为关键。结构层面，市场行情整体向下时，对政策驱动赛道的关注更显价值；而当整体行情上扬，需求重要性凸显。赛道层面，当前2022年“双碳+稳增长”政策驱动的交集是绿电产业链；需求驱动的交集是智能化。我们认为2022年供给扰动带来的赛道选择偏向于短期，长期仍然把握政策驱动与需求驱动，重点关注处于加速成长期的赛道。 图3：历史十年产业赛道变迁及驱动因素复盘 图4：当前部分产业渗透率一览 2022年H1三级行业竞争格局多数恶化，主要导致恶化的因素为利润可持续性。 环比出现竞争格局改善的三级行业有：服务机器人、锂电设备、3C设备、船舶制造、核电设备等，多集中于高端制造、非银以及电子领域。 图5：2022年H1行业竞争格局改善排名靠前的细分方向 图6：产业赛道产业生命周期评估（部分展示） 图7：产业生命周期与竞争格局综合评估结果 1.3.部分产业空间预测 图8：部分产业空间预测（1） 图9：部分产业空间预测（2） 1.4.国产替代进程综合评估（2022版） 图10：国产替代进程综合评估（2022版） 1.5.景气投资适用指标：基本面和收益率相关性指标与A股估值分化指数 2021年底至2022年上半年，A股市场收益率与基本面出现背离的现象，即利润增速与股价收益率呈负相关，负相关性至2022年4月见底并与近两个月开始改善，基本面和收益率的正相关逐步恢复，但目前来看正相关性再有一定程度的削弱。 图11：市场反弹以来基本面与股价相关性持续回升 图12：沪深300成分股收益率与基本面动态相关性 图13：安信策略A股估值分化指数 2.出口链 全球经济增速放缓、需求持续收缩，出口链整体显著承压，机会多存在于结构性需求刺激。 短期来看，海外局势变化所致的结构性需求变化带来我国相应优势品类的结构性出口机遇（电暖毯、热泵等电热器具；部分能源品以及能源品国际运输等）；中长期角度，制造业全球竞争力给予我国部分品类较强出口韧性（电池、逆变器、汽车、家电等）。 具体来看，欧洲寒冬、俄乌冲突下的欧洲方面能源供需矛盾料是短期最大的出口结构性需求所在。一方面，欧洲寒冬对我国取暖设备产生较大的出口需求，电暖毯、家用集中供暖锅炉、热泵、电气空间加热器较以往水平出口增幅多在50%以上。另一方面，俄乌冲突持续发酵，欧洲能源危机的背景下，我国天然气出口大增，量价齐升。 机电产品依旧是我国最大出口门类，其中热水器、空间加热器等电热器具在7月及8月出口表现亮眼，Q3出口增速较Q2有望由负转正，带来相关收益。其中，食饮品类中，预计今年Q3咖啡豆出口将延续Q2的高景气态势，啤酒品类Q3出口增速有望向上改善；其余消费品中，节日用品在Q2高增速的背景下，Q3有望继续延续较优增长；防寒服、滑雪服、毯子等防寒用品以及空气调节器等制暖用品出口同比有望在Q3获得显著提升；制造品类中，汽车（车身>零部件>底盘）出口有望延续高景气，其次为电力设备（锂电池、逆变器）、机床。 2.1.全球需求收缩出口整体承压，关注结构性需求回暖对应的出口机遇 8月我国出口依旧显著承压。8月我国出口同比增速为7.10%，较7月水平大幅下滑10.80 pct，低于市场前期预期，出口整体承压显著。 全球需求持续收缩为出口下行主因。需求为目前以及未来一段时间影响出口的重要变量，全球经济增速持续放缓带来的需求收缩为出口国施与较大压力。重要制造业出口国韩国9月出口同比报2.80%，继8月后再延续下滑；我国9月PMI新出口订单维持枯荣线之下且显著下行；CCFI指数于8/9月传统旺季期间大幅下行，均侧面再反映全球需求下行趋势。 图14：7月中旬起，CCFI持续下行 图15：我国8月出口显著承压；韩国9月出口延续下滑 图16：PMI回暖至枯荣线以上，但新出口订单依旧相对紧张图17：我国主要机电产品Q2及7月8月累计出口增速对比 制造业全球竞争力给予我国部分品类较强出口韧性（电池、逆变器、汽车、家电等），海外局势变化带来的结构性需求变化带来我国相应优势品类的结构性出口机遇（电暖毯、热泵等电热器具；部分能源品以及能源品运输服务等）。 从商品量值表的视角，以我国7月及8月已完成出口同比增速和Q2增速对比：整体来看，珍珠宝石、水泥熟料、电动汽车、成品油等品类在7月及8月增速较Q2出现显著增长，预计有望在Q3为相应企业带来出口端的利润增益。 机电产品依旧是我国最大出口门类，其中热水器