A股核心产业赛道述评月刊（第八期）：新旧能源双主线

【市场交流与反馈】当前阶段，虽然政策面对于“需求端牵引”是积极务实的，但尚不足以扭转流动性逻辑，我们维持震荡市判断，大盘价值或有超跌反弹，但高成长中小盘中期占优格局难言结束。高成长中小盘何时结束？我们认为产业逻辑的信号最为准确：当产品最终形态被定义，价格屠夫出现，新品无法提价，此时产业浪潮进入中后期，大量中小企业出清。超配行业：汽车（汽车零部件，例如电控电机）、电力电网（新能源相关配套建设的绿电产业链）、光伏、家电、食饮、军工、医药、农化。 基于近期我们的观察，综合市场交流反馈来看，有以下三大重点问题： 第一问题：对于消费和传统制造业板块的基本面忧虑在加深。事实上，在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，对于消费和传统制造业领域所谓降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。第二问题是：对于医药板块的战略配臵条件在于政策面看如何处理疫情和医保之间的相关性；交易层面看美股医药和港股医药的走势；资金层面看医药ETF和主动型基金的发行。三者中两者边际改善，或者三者中有一个明确持续改善，则医药战略配臵机遇来临；第三个问题是：数智化产业趋势（数字经济）在财政收支情况转好，制造业群体恢复资本开支之后开启。 【四大投资主线分析】对于当前稳增长、高景气、疫后修复和全球通胀四条主线的配臵，我们认为新旧能源双主线依然凸显，整体上高景气>全球通胀>稳增长>疫后修复/复工复产： 1、高景气领域（新能源（包括光伏、储能、氢能、风电等）、数智化、半导体、新能源车、军工）。 2、全球通胀领域（传统能源（煤炭、天然气）、农产品）：对于通胀，核心依然是围绕“能源安全”和“粮食安全”两大主线。 3、稳增长领域（基建、地产链等）：对于传统基建的配臵只有在市场下跌或者美国正式经济衰退阶段配臵有明显超额；目前，市场对房地产微观数据的验证高度关注，交易信号依然关注北向资金流入情况。 4、疫后修复/复工复产领域（食饮、社服、家电、物流、汽车等）：核心在于疫情防控政策的预期。从目前来看，疫情防控政策在重要会议之前大概率维持现状，进一步放松的可能性较低。 【产业赛道行情演绎与交易逻辑：8月新旧能源领涨，部分高成长下行】8月至今，核心赛道行情分化，煤炭、航空机场、航运港口、储能、游戏等板块涨势居前，而工业机器人、汽车、风电、新能源车、工业母机等高成长板块则跌幅相对较大。 【景气投资是否适用】从交易配臵逻辑上看，目前景气度投资整体有所回归，和超额收益的正向关系开始逐渐体现。本月来看，景气投资依旧匹配。 【2022版安信策略产业赛道研究之渗透率】渗透率低于20%细分：储能、培育钻石、太阳能发电、扫地机器人、TOPCon、农业数字化、云计算、光伏跟踪支架、教育信息化、充电桩、医美、TAVR手术、可穿戴设备等 【2022版安信策略产业赛道研究之产业生命周期】加速成长期：高空作业车、消费电子组件、工业机器人及工控系统、医疗器械、消费电子设备、膜材料、云基础设施服务、种业、配电设备、服务机器人、镍钴锡锑、电机、仪器仪表、日用化学品、燃料电池 【2022版安信策略产业赛道研究之行业竞争格局】行业竞争格局改善：氟化工、云平台服务、生物医药、医疗服务、稀土及磁性材料、焦炭、种业、输变电设备、种植、速冻食品、合成树脂、分立器件、氮肥、钛白粉 【2022版安信策略产业赛道研究之产业全球竞争力】电工机械（电池制造、电机）、电气能源装备（光伏设备、风电设备等）、电池制造（动力电池、光伏电池等）、装备制造（安防、汽车零部件等）、新材料（磁性材料、特钢、碳材料）等【盈利预测：9月新能源、数智化、养殖等获盈利大幅上修】 1）9月核心产业赛道2022年一致预测利润增速环比变动居前的为：工业机器人、光伏、有色金属、生物育种、猪产业、半导体、石油石化、城轨建设、光刻胶、锂电池 2）9月核心三级行业2022年一致预测利润增速环比变动居前的为：粘胶、学历教育、教育运营及其他、民爆制品、大气治理、非金属材料III、卫浴电器、公交、电机III、硅料硅片 【8月细分景气边际增量关注】 1）价格上涨：电解液、硅料硅片、电池片、生猪、白电等； 2）订单大幅上升：动力电池、户储、培育钻等； 3）成本缓解：钢材制品、养殖等； 4）量价齐升：化妆品、甜味剂、光缆等； 5）扩张拓展：锂、镍、数字院线、软件开发等； 6）海外出口：车辆及零附件、船舶及浮动结构件、电机、电气设备及零附件等【估值与性价比：高成长赛道已普遍具有较优估值盈利性价比】 1）PEG>1：光刻胶、半导体、充电桩、白酒、体外诊断、疫苗、啤酒、钛白粉、光学光电子等； 2）1>PEG>0.5：IDC、储能、安防设备、半导体材料、云计算、风电、CRO、医美、消费电子、军工、汽车、智能穿戴等； 3）PEG<0.5：镍、核电、社服、智能家居、网络安全、预制菜、氢能、煤炭、培育钻、光伏、房地产、稀土永磁、新能源车、无人驾驶、机器人、新材料等【产业政策和重大事件关注】1）智能驾驶：多地展开自动驾驶商业试点；2）房地产：地方政策仍在边际放松；3）新能源（风光储氢）：政策支持与技术进步齐头并进。 【出口链评估】关注全球通胀下以及人民币汇率波动两方面线索：1）全球通胀：初级产品中的传统能源（煤炭>天然气及人造气>石油制品）、工业制品中的化肥、钢铁、陆路车辆在历次普遍具有较好的出口表现。本次通胀主要由成本推动，从历史规律来看初级产品相关板块行情将相对表现较好，其中能源类相对占优（煤炭>石油石化>天然气）；工业制品中农药化肥（氮肥>钾肥）表现显著较优。2）人民币汇率贬值：适度贬值利好出口，但一旦破7恐造成较大影响。适度贬值期间，消费类体现相对较为显著的超额行情，其中休闲食品、白酒、饲料与个护用品超额表现占优；中游制造板块则主要工程机械、家电零部件方面。值得注意的是，贵金属板块在汇率破7后会出现显著的超额行情反转。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期；地缘政治风险。 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1：面向未来十年的产业赛道研究 图2：产业赛道评估框架和思路 1.2.产业生命周期评估 政策与需求为驱动核心：2022年“双碳+稳增长”+“智能化”。回顾历史十年，政策及需求驱动在赛道表现上最为关键。结构层面，市场行情整体向下时，对政策驱动赛道的关注更显价值；而当整体行情上扬，需求重要性凸显。赛道层面，当前2022年“双碳+稳增长”政策驱动的交集是绿电产业链；需求驱动的交集是智能化。我们认为2022年供给扰动带来的赛道选择偏向于短期，长期仍然把握政策驱动与需求驱动，重点关注处于加速成长期的赛道。 图3：历史十年产业赛道变迁及驱动因素复盘 图4：当前部分产业渗透率一览 图5：2022年行业竞争格局改善排名靠前的细分方向 图6：其他主流产业赛道2022年行业竞争格局改善情况 图7：产业赛道产业生命周期评估（部分展示） 图8：产业生命周期与竞争格局综合评估结果 1.3.部分产业空间预测 图9：部分产业空间预测（1） 图10：部分产业空间预测（2） 2.出口链与国产替代进程评估 总结而言： 1）出口链关注两条线索： ①全球通胀方面：初级产品中的传统能源（煤炭>天然气及人造气>石油制品）、工业制品中的化肥、钢铁、陆路车辆在历次普遍具有较好的出口表现。本次通胀主要由成本推动，从历史规律来看初级产品相关板块行情将相对表现较好，其中能源类相对占优（煤炭>石油石化>天然气）；工业制品中农药化肥（氮肥>钾肥）表现显著较优。 ②人民币汇率波动方面：适度贬值利好出口，但一旦破7恐造成较大影响。适度贬值期间，消费类体现相对较为显著的超额行情，其中休闲食品、白酒、饲料与个护用品超额表现占优；中游制造板块则主要工程机械、家电零部件方面。值得注意的是，贵金属板块在汇率破7后会出现显著的超额行情反转。 2）国产替代方面： 存在两方面驱动力，分别为国家战略与产业链安全驱动以及产业变迁打开国产品类的成长空间。相关投资机会主要集中在半导体产业、医疗器械、信创产业以及新能源重要部件。 其中，半导体产业主要关注设备环节，如CMP设备、刻蚀设备、热处理设备、清洗设备等； 医疗器械产业主要关注IVD体外诊断、无源植入器械、神经和心血管手术器械、医用成像手术器械等。 2.1.出口链：7月我国出口企稳，对欧订单显著回温 整体层面，近月我国出口持续修复，目前相对企稳小幅上行。自4月起，我国出口增速持续提升，7月出口增速达18.00%，上行0.30 pct。 结构层面观察，我国对澳大利亚、东盟、欧盟出口增速居前。其中，对以上地区的各出口品类中：1）对澳大利亚的车辆及零附件出口显著回暖；2）对欧盟的电机、电气设备及其零附件出口增速再有大幅提升；3）对东盟的船舶及浮动结构件出口显著增加。 图11：4月以来我国出口增速持续修复 图12：我国对主要经济体出口情况 2.1.1.出口链—全球通胀：传统能源、化肥等出口提升，对应板块表现占优 通过对历史上四次（包括本轮）具有较大通胀压力时期下我国出口结构复盘，发现： 1）初级产品中的传统能源（煤炭>天然气及人造气>石油制品）、工业制品中的化肥、钢铁、陆路车辆在历次普遍具有较好的出口表现； 2）需求推动型的通胀一定程度上带动我国非能源类初级产品的出口（如纸浆及废纸等）；初级产品出口表现整体优于工业制品。 3）本轮当前主要因成本推动，且有部分特征与第二轮类似。 图13：全球通胀与我国各品类出口增速情况（中观观察） 历史上的全球通胀上行阶段中，A股各板块行情表现与中观出口增速表现基本契合。 当通胀为成本推动，初级产品相关板块行情表现较优，其中能源类相对亮眼（煤炭>石油石化>天然气）；工业制品中农药化肥（氮肥>钾肥）表现显著较优。 当通胀为需求拉动，初级产品与工业制品相关出口板块均有相对较好表现。其中工业制品板块表现尤佳（家居用品、纸制品、通用设备等）肥料（钾肥、氮肥）依旧表现较好。 图14：全球通胀与我国各出口品类对应板块超额收益 2.1.2.出口链—人民币汇率 通过对历史上人民币对美元显著贬值时期下我国出口结构复盘，发现： 1）适度贬值利好出口，但一旦破7恐造成较大影响； 2）人民币显著贬值时期，摄影器材、光学物品及钟表、纸及纸制品、饮料、饲料、通用设备、金属矿砂等品类的出口增速将普遍较高。 3）破7后可能造成较大影响的品类有：钢铁、化工、煤炭、纺织纤维、服饰等。 图15：历次人民币汇率显著贬值时期，对应时期各品类出口平均增速情况（初级产品） 图16：历次人民币汇率大幅贬值时期，对应时期各品类出口平均增速