三季报总结：低估值，待修复

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 三季报总结 ——低估值，待修复 2022.11.07 中泰证券互联网传媒分析师：韩筱辰 执业证书编号：S0740521110002 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001分析师：朱骎楠 执业编号：S0740517080007 投资要点 2022Q3总结： 1）市值表现：传媒板块整体市值跌破9000亿，连续三季度环比下跌，细分子板块中，广电出版、院线市值跌幅小于20%，游戏、广告营销、 影视动漫跌幅均在30%~40%之间，内容平台板块跌幅超过50%。 2）估值：PS（TTM）估值处在底部区域。截至2022Q3，传媒板块整体PS（TTM）为2.1x，较短期2021Q4高点时的3.1x大幅下降，以 2021Q4为基准，PS（TTM）下降幅度最大的子板块为游戏，降幅为39.8%，其余板块（除院线）降幅均在20%~30%之间，院线板块降幅 仅为10.9%，我们认为游戏板块受到版号审批暂停、内容供给不足、人员费用提升等多重不利因素影响，大幅下跌，当前利空已基本释放，而院线板块由于始终处于疫情等因素扰动下，利空已经多次演绎，跌幅较深，因此估值进一步下探的空间有限。 3）财务表现：各子板块2022Q3收入同比增速升降不一，费用率控制在相对稳定水平。 推荐3条主线： 1）游戏：重点关注有边际变化的个股，游戏板块受制于内容供给不足，近几个季度规模同比下滑明显，对于市占比较高的头部公司来说， Q4仍面临较大增长压力，单款产品的突破很难抵抗大盘的整体下滑。因此当下时点，需更加关注中长尾个股的边际改善，体量相对较小的 公司单款产品带来的业绩提振较为明显。短期推荐标的：关注吉比特、冰川网络、恺英网络、盛天网络。 2）VR/AR：目前这条主线落到传媒内容板块，短期无法兑现在业绩层面，更多以主题性带动为主，但随着硬件的不断落地，对VR/AR内容的需求势必会大幅增加。当前我们建议关注有VR/AR领域投资的恺英网络（乐相科技对应大朋VR产品）、三七互娱，以及涉足虚拟现实领域相关产业的风语筑（视觉艺术展示领域拥有丰富经验）、蓝色光标（虚拟人）等标的。 3）院线：2023年春节档期前行业有内容上线催化，叠加疫情冲击有望逐步减弱的预期，板块经历深跌，处在底部区域已久，上线弹性十足， 建议关注幸福蓝海、文投控股、金逸影视等标的。 风险提示： 1）政策风险；2）项目制波动性风险；3）预测假设与数据统计相关风险 2 1 录 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 三季报分析 ｜领先｜深度 传媒板块整体市值降至9000亿以内 2021Q4以来板块持续下跌。截至2022Q3，传媒板块（根据我们统计92家标的公司）整体市值为8515.2亿，自2021Q4以来连续3个季 度下跌，截至最新2022年11月4日数据，板块市值为8777.8亿，较Q3略有提升，但仍不足9000亿，较2021Q4下跌32.3%。 广电出版市值相对稳定，游戏及内容平台市值缩水较多。我们将传媒板块细分为6大子板块，分别是广告营销、内容平台、院线、游 戏、广电出版以及影视动漫，依次分类统计，广电出版子板块截至2022Q3市值为2824.8亿，同比下滑2.6%，环比下滑8.2%，其余板块 中，内容平台板块同比大幅下滑35.7%（以芒果超媒市值下跌为主要原因），游戏板块同比下滑24.9%。市值占比中，游戏、内容平台的份额逐步下降，广电出版板块所占份额持续提升。 传媒板块市值趋势图（亿） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22至今 广告营销内容平台院线游戏 广电�版影视动漫合计 传媒各板块市值趋势图（亿） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22至今 广告营销内容平台院线 游戏广电�版影视动漫 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 传媒各板块市值占比（%） 7%6%8%7%7%7%7%7%7%7%7%7% 29%25%24%24%26%25%28%27%31%30%33%33% 36% 38%34%31%29%29%29%30% 29%28%27%27% 7% 7%8% 7% 8%6% 7% 7% 7% 10% 6% 11%11% 13%12%14% 12%13%10%10% 7%8% 9%9% 11%14%16%18%18%18%16%17%17%17%16%16% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22至今 广告营销内容平台院线游戏广电�版影视动漫 各子板块年初至今收益均为负，估值处于低位 广电出版跌幅相对最小，内容平台跌幅明显。截至2022年11月4日，根据我们的板块分类，内容平台年初至今跌幅达到51%，大幅超过其他子板块，而游戏、广告营销、影视动漫3个板块的跌幅分为39.2%、35.3%、33.6%，跌幅亦超过了创业板指数和沪深300指数。仅有院线与广电出版板块，跌幅小于20%，下跌分别为18.1%与16.5%。在行情承压背景下，广电出版板块的稳定性更佳，相对收益较为突出，截至2022年11月4日传媒板块12个年收益为正的标的中，9家来自广电出版。 PS（TTM）估值处在底部区域。截至2022Q3，传媒板块整体PS（TTM）为2.1x，较短期2021Q4高点时的3.1x大幅下降，以2021Q4为基准，PS（TTM）下降幅度最大的子板块为游戏，降幅为39.8%，其余板块（除院线）降幅均在20%~30%之间，院线板块降幅仅为10.9%，我们认为游戏板块受到版号审批暂停、内容供给不足、人员费用提升等多重不利因素影响，大幅下跌，当前利空已基本释放，而院线板块由于始终处于疫情等因素扰动下，利空已经多次演绎，跌幅较深，因此估值进一步下探的空间有限。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 传媒各板块年收益率（%） -3.6% -33.6% -51.0% -35.3% -39.2% -16.5% -18.1% -8.4% -3.1% 1.2% 12.3% 10.9% 内容平台游戏广告营销影视动漫院线广电�版 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 各板块PS（TTM）趋势图 广告营销内容平台院线游戏广电�版影视动漫整体 2022年初至今收益2021年收益4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 降本增效仍在推进中 各子板块收入同比增速升降不一。2022Q3，子板块中收入同比正增长的板块为内容平台、广电出版与院线，影视动漫、游戏板块下滑明显，广告营销板块下滑收窄。 费用率控制在相对稳定水平。2022Q3各大细分子板块的费用率水平相较于Q2并未有明显下降，其中游戏板块费用率水平环比还略有提升，主要是因为收入的大幅下降，内容平台板块在收入正向增长的情况下，费用率水平环比也略有提升，因而整体成本费用利润率下降明显。广电出版、广告营销费用率水平环比略有下降。 传媒各板块收入增速（%） 各板块销售、研发、管理综合费用率（%） 成本费用利润率（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 广告营销内容平台游戏 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 广告营销内容平台院线 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 广电�版院线（右轴）影视动漫（右轴） 游戏广电�版影视动漫 广告营销内容平台游戏广电�版 数据来源：Wind，中泰证券研究所6 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 三大推荐主线 2 录 ｜领先｜深度 游戏：国内、海外整体降速 游戏行业增长明显承压，2022Q3加速下滑。 游戏行业自国内人口红利消退后，一直面临着获客成本不断上扬、内容同质化等问题：1）2018年以来，行业经历两轮版号审批暂停，当前每月版号审批发放数量较此前大幅下降，大量公司无法及时获取版号进行商业化变现，现金流持续紧张，此过程中一部分中长尾公司出清，内容多样性受到了一定抑制；2）版号获得的难度提升，反过来推动游戏公司追求短期可更快兑现收益的品类，这进一步导致同质化的问题，而由于差异化不足，推广获客难度持续攀升，体现到买量端则为不断上行的销售开支。根据伽马数据的统计，2022Q3国内游戏行业规模为597.03亿，同比下滑19.1%，其中移动游戏规模为416.43亿，同比下滑24.9%。 出海同样承压。海外市场由于通胀以及疫情影响消退等因素，游戏消费下降，国内自研游戏出海规模2022Q3为42.62亿美元，同比下滑 14.2%。 国内游戏市场规模及增速 移动游戏规模及增速 自研游戏�海规模及增速 900 800 700 600 500 400 300 200 100 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 700 600 500 400 300 200 100 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 0 50%60 60% 40% 50 30% 20% 40 10%30 0% 20 -10% -20% 10 -30% 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 -20% 国内游戏总规模（亿）同比增速（%） 国内移动游戏规模（亿）同比增速（%） 自研游戏�海收入（亿美元）同比增速（%） 数据来源：游戏工委，伽马数据，中泰证券研究所8 游戏：把握边际改善机会 冰川网络、恺英网络收入逆势大增，游戏需把握边际改善机会。 统计A股游戏公司2022年Q1~Q3单季度收入同比增长以及年初至今的收益率情况，可以看到连续3个季度实现收入同比正增长的公司，21家游戏公司中仅有7家，占比1/3，分别为盛天网络、星辉娱乐、吉比特、冰川网络、恺英网络、神州泰岳以及巨人网络，其中以冰川网络、恺英网络、盛天网络、星辉娱乐表现更为突出。冰川网络受益于《圣魂纷争》手游上半年国内优异表现，最高进入iOS畅销榜TOP20，带动收入大幅提升，Q1~Q3单季度分别同比增长326.9%、220.8%、334.9%，年初至今收益率达32.3%，恺英网络则在理顺管理机制后，以优势产品传奇系列与奇迹系重拾增长，在2021年相对高基数背景下，2022Q1~Q3收入单季度同比仍达到129.7%、81.7%、23.1%，年初至今收益率为10%。 400% 350% 300% 250% 2