物业管理行业研究周报：物企规模效应何在

物企规模效应何在 ——物业管理行业研究周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：物企规模效应何在盈利指标增速弱于规模扩张增速 规模扩张带来营收与利润持续增长，但盈利指标增速弱于规模扩张增速。大 部分上市物企的在管面积同比增速均高于其各项盈利指标同比增速。 规模较大的头部物企盈利能力并无显著优势。在管面积TOP10物企毛利率均值为22%，剔除华润万象生活及招商积余毛利率较高的非住业务影响后，其毛利率均值为20.5%。其余物企毛利率均值为28.7%，剔除以商管业务为主的物企影响后，其毛利率均值为28.5%。 第三方项目拉低毛利率水平，多元化业态影响毛利率水平。随着物企规模扩张，毛利率承压明显，成为了扩张的隐忧，规模化效应未在此体现。 规模化效应体现于销售及行政费用的占比减少 虽然规模扩张并未带来毛利率的显著提升，但仍有利于减轻销售及行政费用负担。对比上市物企2022H1在管面积及及销售、行政及一般费用占主营业务收入比例，在管面积TOP10物企销售、行政及一般费用占比均值为8.3%，其余 物企销售、行政及一般费用占比均值为10.5%，整体均值为10.1%。 纵向对比，规模扩张下毛利率未有显著提升，销售及行政费用占比呈下降趋势。我们根据在管面积规模选取8家物企，对其历史上毛利率以及销售、行政及一般费用占比进行分析。从2016-2022H1毛利率趋势来看，头部物企毛利率并未随着规模的扩大而有显著提升，而销售、行政及一般费用占比则大部分呈下降趋势。 目前大部分物企将自身规模作为发展的侧重点，未来业务仍离不开规模积累。我们认为，当前大部分物企还处于规模扩张的上升时期，在业态丰富及区域探索的阶段下，新获项目仍处于整合阶段，新业务的开展并非一蹴而就，规模扩张在短期对经营带来负面影响，但大量新型业务的开展仍然建立在规模积累的基础上。 数据追踪（10月31日-11月4日）：资金及交易追踪： 沪（深）股通：A股物业公司中仅招商积余在沪（深）股通中有持股，截至2022 年11月4日，持有1117.35万股，较上周上涨20.72%，持股市值1.57亿元。 港股通：港股中港股通持股共18家（剔除停牌物企），自2022年10月31日至11月4日，增幅最大的是雅生活服务，本周增幅9.99%。降幅最大的是保利物业，降3.15%。持股比例最高为保利物业，为64.31%。持股数量最多为 融创服务，为5.12亿股。 投资策略：我们认为目前行业已在底部，估值回落至合理范围内。物企寻求独立扩张能力将持续加强，建议关注物管商管并行且控股股东为央企背景的华润万象生活、关注受母公司拖累风险较小的保利物业、招商积余，关注独立发展能力较高的全国性物企绿城服务等。 风险提示：房企资金链紧张拖累物企，关联方应收账款及其他应收款坏账风险，外拓增速不及预期。 评级增持 2022年11月6日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数61 行业平均市盈率（TTM）9.54 港股市场平均市盈率（TTM）8.83 行业表现走势图 恒生物业服务及管理 恒生综合指数 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% -70.00% 2021/11/5 2021/11/27 2021/12/19 2022/1/10 2022/2/1 2022/2/23 2022/3/17 2022/4/8 2022/4/30 2022/5/22 2022/6/13 2022/7/5 2022/7/27 2022/8/18 2022/9/9 2022/10/1 2022/10/23 -80.00% 资料来源：wind申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：物企规模效应何在3 1.1盈利指标增速弱于规模扩张增速3 1.2规模化效应体现于销售及行政费用的占比减少4 1.3投资策略5 2.本周行情回顾5 3.行业动态7 3.1政策发布7 3.2公司动态9 4.数据追踪10 4.1沪（深）股通资金及交易追踪10 4.2港股通资金及交易追踪11 5.风险提示11 图表目录 图1：2022H1上市物企在管面积及盈利指标同比增速（%）3 图2：2022H1上市物企在管面积及毛利率4 图3：2022H1上市物企在管面积以及销售及行政费用占比4 图4：2016-2022H1部分物企毛利率变化5 图5：2016-2022H1部分物企销售及行政费用占比变化5 图6：近一年恒生物业服务及管理vs恒生指数5 图7：各板块周涨跌幅对比6 图8：本周涨跌幅前五位（%）6 图9：本周涨跌幅后五位（%）6 图10：港股物业（931744.CSI）近一年PE（TTM）7 图11：招商积余沪（深）股通持股数量变化及持股市值10 表1：港股通持股数量及总市值11 1.每周一谈：物企规模效应何在 1.1盈利指标增速弱于规模扩张增速 规模扩张带来营收与利润持续增长，但盈利指标增速弱于规模扩张增速。目前，扩规模仍是物企发展的核心战略，一般而言，营业收入和利润也会随着管理规模的不断扩大而持续增长，但是，物企规模扩张对其盈利能力的提升仍然有限。我们通过分析上市物企的在管面积同比增速与其各项盈利指标同比增速发现，大部分上市物企的在管面积同比增速均高于其各项盈利指标同比增速。 图1：2022H1上市物企在管面积及盈利指标同比增速（%） 在管面积同比增速 营收同比增速 毛利同比增速 归母净利同比增速 150% 100% 50% 碧桂园服务雅生活服务保利物业绿城服务招商积余中海物业 华润万象生活 世茂服务金科服务融创服务合景悠活 旭辉永升服务新城悦服务建业新生活时代邻里佳兆业美好远洋服务正荣服务荣万家 中奥到家银城生活服务卓越商企服务第一服务控股东原仁知服务 弘阳服务越秀服务和泓服务佳源服务鑫苑服务建发物业滨江服务金融街物业 德信服务集团 融信服务康桥悦生活宝龙商业 朗诗绿色生活 中骏商管鲁商服务 华发物业服务新希望服务领悦服务集团力高健康生活 烨星集团宋都服务兴业物联苏新服务 德商产投服务 0% -50% -100% -150% -200% -250% 资料来源：乐居财经，wind，申港证券研究所 规模较大的头部物企盈利能力并无显著优势。对比上市物企2022H1在管面积及及毛利率，我们发现，头部物企毛利率并没有显著高于其他物企，在管面积TOP10物企毛利率均值为22%，剔除华润万象生活及招商积余毛利率较高的非住业务影响后，其毛利率均值为20.5%。其余物企毛利率均值为28.7%，剔除以商管业务为主的卓越商企服务、金融街物业、宝龙商业、中骏商管的影响后，其毛利率均值为28.5%。 第三方项目拉低毛利率水平，多元化业态影响毛利率水平。随着物企规模扩张，毛利率承压明显，成为了扩张的隐忧，规模化效应未在此体现。我们认为，主要是由于以下几个原因： 通过市场化外拓的新增第三方项目物业费单价一般低于关联方开发项目，利润空间较小。 区域性物企走向全国后，新进其他非深耕区域，成本必然有所上升且在初期无法摊薄至已有项目，且新进区域竞争力缺乏，在一定程度上影响了议价水平。 规模扩张承接老小区时，通常业委会要求进行园区整改及消防设施设备维护，而启动公共维修基金周期长，程序较为繁琐，短期内增加了项目运营成本。 大部分物企在规模扩张的同时亦丰富其管理业态，承接除住宅外的公建、学校、医院等业态，而此类业态价格较透明，市场竞争激烈，单一业主话语权较强，利润空间亦较低，为了获取项目，尤其是对于当地标志性项目，能够助力提升物企知名度、增厚业绩的前提下，物企往往会选择牺牲短期利益。 图2：2022H1上市物企在管面积及毛利率 在管面积（百万方） 毛利率（%） 90045% 80040% 70035% 60030% 50025% 40020% 30015% 20010% 1005% 碧桂园服务 万物云雅生活服务保利物业绿城服务招商积余中海物业 华润万象生活 世茂服务金科服务融创服务合景悠活 旭辉永升服务新城悦服务建业新生活时代邻里佳兆业美好远洋服务正荣服务荣万家 中奥到家银城生活服务卓越商企服务第一服务控股东原仁知服务 金茂服务弘阳服务越秀服务和泓服务佳源服务鑫苑服务建发物业滨江服务金融街物业京城佳业 德信服务集团 融信服务康桥悦生活宝龙商业 朗诗绿色生活 中骏商管鲁商服务 华发物业服务新希望服务领悦服务集团力高健康生活 烨星集团宋都服务兴业物联苏新服务 德商产投服务 00% 资料来源：乐居财经，wind，申港证券研究所 1.2规模化效应体现于销售及行政费用的占比减少 虽然规模扩张并未带来毛利率的显著提升，但仍有利于减轻销售及行政费用负担。对比上市物企2022H1在管面积及及销售、行政及一般费用占主营业务收入比例，在管面积TOP10物企销售、行政及一般费用占比均值为8.3%，其余物企销售、行政及一般费用占比均值为10.5%，整体均值为10.1%。头部物企的销售及行政费用占比少于其余物企，总部费用可随规模扩张摊薄至地区项目。 图3：2022H1上市物企在管面积以及销售及行政费用占比 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 25% 在管面积（百万方） 销售、行政及一般费用占比（%) 20% 15% 10% 5% 碧桂园服务 万物云雅生活服务保利物业绿城服务招商积余中海物业 华润万象生活 世茂服务金科服务融创服务合景悠活 旭辉永升服务新城悦服务建业新生活时代邻里佳兆业美好远洋服务正荣服务荣万家 中奥到家银城生活服务卓越商企服务第一服务控股东原仁知服务 金茂服务弘阳服务越秀服务和泓服务佳源服务鑫苑服务建发物业滨江服务金融街物业京城佳业 德信服务集团 融信服务康桥悦生活宝龙商业 朗诗绿色生活 中骏商管鲁商服务 华发物业服务新希望服务领悦服务集团力高健康生活 烨星集团宋都服务兴业物联苏新服务 德商产投服务 0% 资料来源：乐居财经，wind，申港证券研究所 纵向对比，规模扩张下毛利率未有显著提升，销售及行政费用占比呈下降趋势。我们根据在管面积规模选取8家物企，对其历史上毛利率以及销售、行政及一般费用占比进行分析。从2016-2022H1毛利率趋势来看，头部物企毛利率并未随着规模的扩大而有显著提升，而销售、行政及一般费用占比则大部分呈下降趋势，世茂服务、绿城服务于2022H1上升，主要是由于： 世茂服务于期内重点推进第三方竞标拓展业务，推行的“百将计划”推升了市场拓展的员工成本，此外，其增值业务发展过程中的营销及推广费用亦有所提 升。 绿城服务于期内快速拓展园区服务（将“绿城生鲜”升级为“绿城严选”）带来相应成本的增长，主要为销售人员以及场地租金成本的增加，此外，为加快发展科技服务，其研发支出及引进人才成本亦有所增加。 图4：2016-2022H1部分物企毛利率变化图5：2016-2022H1部分物企销售及行政费用占比变化 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 碧桂园服务万物云雅生活服务 保利物业绿城服务招商积余 中海物业世茂服务 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 碧桂园服务万物云雅生活服务 保利物业绿城服务招商积余 中海物业世茂服务 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 资料来源：wind，申港证券研究所资料来源：wind，申港证券研究所 从理论至实际的规模化效应未明显显现，理论上，物企整体规模的提高及区域密度的增大能有效摊薄平均成本并提高营运效率，但实际上，影响物企的成本及毛利的因素是多样的，在降本增效方面，从横向及纵向对比的数据来看，目前在管面积规模与盈利能力指标