调味品2022三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升

收入：需求环比改善，整体稳健增长。2022Q3多地疫情反复，餐饮需求呈现弱复苏态势，酱油企业表现分化，海天主动控发货去库存，短期增长承压，中炬、千禾以C端为主，叠加自身渠道调整成效显现，Q3延续良性增长； 恒顺醋业低基数下同比高增、营销改革成效持续显现；榨菜提价贡献，稳健增长；安琪酵母受下游烘焙产业链景气低迷拖累，国内业务Q3承压，受益于海外份额提升，国际市场延续高增；复调板块中，天味食品受益于渠道管理改善，Q3营收略超预期；餐饮弱复苏趋势下，Q3日辰股份环比改善、同比仍有压力，宝立食品B端亦边际改善，C端持续放量。 毛利率：成本拖累，毛利率短期承压。受成本上行拖累，2022Q3主要调味品毛利率同比有所下滑，2022Q3以来黄豆等主要原料价格高位趋稳，但传导至成本端尚需1-2个季度，短期Q3酱油企业毛利率同比仍然承压；产品结构调整、包材成本上行拖累恒顺醋业Q3毛利率表现；随着低价原料投入使用，涪陵榨菜毛利率同比改善；受糖蜜成本上行、自产水解糖产线投产不及预期、低毛利率制糖业务占比提升拖累，安琪酵母毛利率表现不及预期； 复调板块中，天味食品受原料成本上行、旺季来临加大货折促销，Q3毛利率同比-0.8pct；产品结构变化、成本上行，致使日辰股份Q3毛利率同比-1.5pct；宝立食品Q3毛利率同比+8.0pct，主要系高毛利轻烹业务营收占比提升5.1pct至45.1%。 费用率：规模效应显现、效率提升，延续同比改善趋势。今年以来随着规模效应显现、成本上行之下各企业积极降本提效，2022Q3调味品企业销售费用率延续改善趋势，海天/中炬/千禾/恒顺/榨菜/酵母/天味/日辰/宝立销售费用率分别同比-0.8/-0.5/-3.1/-6.2/-6.8/+0.0/-11.2/+0.8/+10.3pct，其中天味食品Q3部分广告投放尚未确认费用，业绩弹性更为明显。 净利率：品类分化，后续弹性有望显现。分品类看，2022Q3酱油企业成本压力之下利润率普遍同比承压；恒顺醋业受益于费用率收窄，利润率有所回升；涪陵榨菜受益于低价原料投入使用、销售费用率改善，盈利弹性释放； 安琪酵母成本压力之下提价对冲，Q3利润率同比表现平稳；复调板块成本构成分散，整体成本压力小于基础调味品，天味食品在广告费用同比收窄之下利润率同比明显回升，日辰股份受产品结构影响，利润率同比下滑，宝立食品加大空刻意面等C端产品销售宣传，费用率上行拖累短期盈利；我们认为调味品板块前期成本高位已过，静待原料价格趋势性回落贡献业绩弹性。 投资建议：2022Q3随着下游需求弱复苏，调味品板块整体呈现边际改善趋势，成本同比虽然仍处相对高位，但主要原料包材价格较前期已企稳回落，看好后续需求修复、成本改善之下板块弹性释放，重点推荐行业景气向好、渠道管理改善的天味食品；需求与成本边际改善可期、估值回落至合理区间的海天味业；受益于新客户新品类拓展、需求修复，后续增长有望提速的日辰股份。 风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。 1、调味品2022三季报总结：需求边际改善，静待盈利回升 1.1、收入：需求环比改善，整体稳健增长 调味品整体：2022Q3多地疫情反复，餐饮需求呈现弱复苏态势，酱油企业表现分化，海天主动控发货去库存，短期增长承压，中炬、千禾以C端为主，叠加自身渠道调整成效显现，Q3延续良性增长；恒顺醋业低基数下同比高增、营销改革成效持续显现；榨菜提价贡献，稳健增长；安琪酵母受下游烘焙产业链景气低迷拖累，国内业务Q3承压，受益于海外份额提升，国际市场延续高增；复调板块中，天味食品受益于渠道管理改善，Q3营收超预期；餐饮弱复苏趋势下，Q3日辰股份环比改善、同比仍有压力，宝立食品B端亦边际改善，C端持续放量。 图表1：调味品企业单季度营业收入同比（单位：%） 图表2：社零餐饮同比增速情况 酱油：餐饮弱复苏，各企业表现分化。2022Q3受发货节奏、渠道结构影响，各企业表现有所分化；1）海天味业：Q3收入端同比下滑主要系公司主动控制发货节奏、清理经销商库存，渠道调研反馈Q2末海天渠道库存达到约2.5月高位，部分区域超3月，截止Q3末渠道库存降至约2月，展望全年，随着渠道库存清理成效体现，2022Q4发货有望环比改善，预计2022全年收入同比有望稳健增长；2）中炬高新：公司全年目标设定稳健、考核机制调整，今年以来营销团队积极性回升，同时在行业龙头聚焦核心经销商战略下，顺势开拓部分小商，Q3收入延续良性增长，渠道反馈Q3末中炬渠道库存约1.5月，Q4增长趋势有望延续，预计美味鲜全年同比中高个位数增长；3）千禾味业：渠道反馈今年以来公司调整渠道考核机制，放宽对零添加销售占比考核要求，经销商得以费用聚焦于高势能终端，推动零添加产品回暖，同时加大对省外生活超市等终端投入力度，推动外埠市场高增，Q4有望进一步加大零添加推广力度，看好全年目标达成。 图表3：酱油企业分季度发货达成情况 图表4：酱油企业单季度经销商数量净变动情况 食醋：改革成效体现，主业延续高增。低基数下2022Q3恒顺醋业主业收入同比+67.8%，其中食醋/料酒/酱类收入分别同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，食醋等强势品类强势增长基础上，酱油、复合调味品等潜力品类亦有较好表现、前期改革成效持续体现，同时公司销售区域以华东为主，Q3全国局部地区疫情对公司扰动相对较小，展望全年预计收入增速超过15%。 图表5：恒顺醋业单季度营业收入情况 图表6：恒顺醋业分产品单季度收入增速情况 榨菜：下游消费疲弱，价增推动营收稳健增长。涪陵榨菜2022Q3营收同比+2.5%，拆分量价看，剔除提价效应贡献，预计公司单Q3销量同比有所下滑，主要系下游消费疲弱、前期提价导致消费者对产品接受度短期下滑、以及渠道库存管控，渠道调研反馈2022.6-9月渠道库存环比持续回落；展望Q4，随着下游接受度提升，销量降幅有望逐步收窄，提价效应下2022Q4收入端有望稳健表现，预计全年收入同比个位数增长。 图表7：涪陵榨菜分季度营业收入情况 安琪酵母：主业稳健，国际市场高增。1）分产品看，2022Q3酵母及深加工/制糖/包装产品/其他收入分别同比+8.3%/+165.1%/+17.0%/+62.4%，酵母主业表现稳健，制糖及其他业务高增推动Q3收入超预期；2）分区域看，2022Q3国内/国外收入分别同比-1.1%/+39.0%，受国内疫情扰动，下游烘焙产业链景气低迷，国际业务高增主要系人民币贬值、海运费下行使得出口业务向好，以及公司灵活调整国际市场策略，包括组织架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，竞争力提升；3）未来展望：下游烘焙产业景气度自9月起有所回升，预计随着疫情扰动减弱，Q4国内主业有望环比改善；海外受益疫情及俄乌冲突影响，欧洲及拉美等地竞争对手供应链短期受阻，同时海外成本高企亦使得下游客户订单有望向公司转移，份额提升可期，预计Q4国际市场延续高增。 图表8：安琪酵母分季度收入情况 复调：C端景气回升，定制餐调承压 天味食品：Q3营收亮眼，渠道管理改善。1）2022Q3营收增速超出市场此前预期，拆分来看，Q3火锅底料/川调/冬调收入同比+107.7%/+38.5%/+126.0%，Q3四川疫情对生产发货有所扰动，渠道调研反馈公司优先保证大单品火锅底料及冬调生产供应，同时受益于行业景气回升及促销推广开展、份额提升，Q3火锅底料同比高增，冬调受益于铺货节奏前置到8月底，增长超预期，渠道反馈川调产品存在缺货，但去年同期低基数下Q3仍实现良性增长；2）全年展望：Q4仍是大单品火锅底料及冬调销售旺季，今年以来公司渠道管理改善、经销商积极性回升明显，看好未来火锅底料份额提升，预计Q4底料有望延续较快增长，冬调产品由于今年铺货节奏前置、猪价回升抑制需求，预计Q4冬调同比持平，整体看预计Q4收入端增长稳健。 日辰股份：Q3餐饮弱复苏，环比改善。1）公司Q3收入同比-6.9%，餐饮/食品加工/品牌定制/直营电商/直营商超/经销商分别同比-8.83%/-17.63%/+16.54%/-50.77%/-2.44%/+167.95%，受疫情反复影响下游主要餐饮客户经营承压，餐饮渠道收入同比下滑，但降幅较2022Q2收窄，食品加工渠道整体稳定，但Q3受部分客户自身经营调整影响同比有所下滑；2）Q4至今下游餐饮需求仍未明显回升，预计全年收入同比持平；同时前期公司已对股权激励计划考核业绩调整，根据更改后目标 ， 相比2021年 ，2023-2025年营收或净利润增长率分别为30%/69%/119%，我们认为调整后目标符合行业实际发展情况，有望提振核心管理及销售团队积极性。 宝立食品：B端边际改善，C端持续放量。2022Q3公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别同比+17.19%/+49.98%/+50.15%，环比分别+42.67%/-7.63%/+76.61%；复调及饮品甜品配料业务主要面向B端，随Q3疫情好转，百胜中国等大客户需求边际改善；轻烹业务主要面向C端，环比增速有放缓主要系Q2线上618等活动基数较高及居家消费场景边际减少。 1.2、毛利率：成本拖累，毛利率短期承压 受成本上行拖累，2022Q3主要调味品毛利率同比有所下滑。其中： 1）酱油：2022Q3以来黄豆等主要原料价格高位趋稳，但传导至成本端尚需1-2个季度，短期Q3酱油企业毛利率同比仍然承压 ， 海天/中炬/千禾毛利率分别同比-2.6/+0.6/-6.4pct，中炬同比提升主要系21Q3运费转入成本。 2）食醋：恒顺醋业2022Q3毛利率同比-8.7pct，主要系产品结构调整、包材成本上行所致，一方面疫情之下公司不断梳理现有产品，淘汰竞争力不强的品类，另一方面低毛利率新品占比持续提升。 3）榨菜：2022Q3涪陵榨菜毛利率同比+1.8pct，主要系低价原料投入使用，环比看，2022Q3毛利率较Q2下滑4.27pct，主要系Q3销量低于Q2导致单位成本提升、Q3人工成本上涨。 4）酵母：安琪酵母2022Q3毛利率同比-2.6pct，糖蜜成本上行、自产水解糖产线投产不及预期、低毛利率制糖业务占比提升拖累Q3毛利率表现。 5）复调： 天味食品2022Q3毛利率同比-0.8pct，主要系原料成本上行拖累、旺季来临加大货折促销；根据油脂、辣椒等主要原料价格走势，预计短期成本压力仍存。 日辰股份2022Q3毛利率同比-1.5pct，主要系高毛利率连锁餐饮渠道占比下滑、低毛利率品牌定制渠道占比提升，以及原料价格上行；后续随着餐饮需求复苏，毛利率存在上修空间。 宝立食品2022Q3毛利率同比+8.0pct，主要系高毛利轻烹业务营收占比提升5.1pct至45.1%。 图表9：调味品企业单季度毛利率同比（单位：pct） 1.3、费用率：规模效应显现、效率提升，延续同比改善趋势 今年以来随着收入释放规模效应显现、成本上行之下各企业积极降本提效，2022Q3调味品企业销售费用率延续改善趋势，海天/中炬/千禾/恒顺/榨菜/酵母/天味/日辰/宝立销售费用率分别同比-0.8/-0.5/-3.1/-6.2/-6.8/+0.0/-11.2/+0.8/+10.3pct，其中天味食品Q3广告费用确认较少，业绩弹性更为明显。 图表10：调味品企业单季度销售费用率同比（单位：pct） 1.4、净利率：品类分化，后续弹性有望显现 分品类看，2022Q3酱油企业成本压力之下利润率普遍同比承压；恒顺醋业受益于费用率收窄，利润率有所回升；涪陵榨菜受益于低价原料投入使用、销售费用率改善，盈利弹性释放；安琪酵母成本压力之下提价对冲，Q3利润率同比表现平稳；复调板块成本构成分散，整体成本压力小于基础调味品，天味食品在广告费用同比收窄之下利润率同比明显回升，日辰股份受产品结构影响，利润率同比下滑，宝立食品加大空刻意面等C端产品销售宣传，费用率上行拖累短期盈利；我们认为调味品板块前期成本高位已过，静待原料价格趋势性回落贡献业绩弹性。 图表11：调味品企业单