食品板块2023年三季报总结：成本和费效改善显著，静待需求恢复

行业总览：消费渐进性复苏，成本下行带动利润改善。我们对食品三季报进行分析，发现：1）利润端修复的程度大于收入端，成本端改善和费效的优化，带来的利润弹性显著；2）收入端对比Q2和Q3，在基数提高的背景下，收入端虽有降速，但仍朝着恢复的态势演绎；3）高效渠道对低效渠道的替代明显，同时高性价比在BC两端的逻辑也持续强化，体现在报表端即休闲零食和速冻的经营韧性强；4）新品逻辑、渠道逻辑（例如量贩零食、大B餐饮）、高性价比逻辑在收入端所带来的α明显。 啤酒行业：高基数量增承压，中高档领跑结构表现。进入三季度，由于天气条件一般叠加外部因素影响，各公司销量增速表现有所分化，旺季销量端整体仍有压力，但高端化进程并未被打断。尤其结构端，即饮消费场景复苏，旺季整体呈现出价增优于量增，各啤酒公司中高端产品增长领跑，尤其中档主流价格带增长领跑吨价持续抬升，高端化节奏仍在持续推进。利润端，一则包材成本下行，澳麦双反结束有望带来2024年大麦成本明显下行，整体成本呈下降趋势；二则部分公司产品提价覆盖部分成本压力。此外，各公司在费效提升方面的工作持续推进，费用良好控制，带动整体净利率不断改善。 软饮料：消费旺季场景复苏，降本增效叠加全国化进程，盈利能力改善。第三季度软饮料行业在低基数上增速显著，受疫情政策调整和消费复苏，各公司全国化铺货及新品第二曲线等逻辑持续验证，在去年整体低基数上实现良好销售表现。利润端，受益于增量提升、原材料价格回落和生产及费用投入端规模效应释放，公司盈利能力改善。展望下半年，各龙头公司在全国化拓展、新品推出等方面全面布局，下半年增势有望持续，成本压力呈下行趋势，盈利弹性有望持续增厚。 餐饮供应链：三季度环比改善，看好小B渠道修复动力。渠道表现来看，餐饮B端表现仍优于零售C端，主要因为下游餐饮行业持续修复。基础调味品企业营收环比均有所改善，头部企业积极布局渠道和下沉网点，同时自身不断优化改革，未来静待改善释放。复合调味品行业景气度持续攀升，B端加速恢复，C端仍有承压。各公司也同步发力新渠道、新产品、新客户，未来行业在BC两端的渗透率均有望持续增长，且随着集中度提升，龙头企业有望持续受益。速冻食品行业企业2023Q3收入同比均有所提升，大B端稳健增长，立高、千味实现亮眼业绩，小B端，各公司也持续积极布局，盈利能力持续改善。 休闲食品：渠道&新品是主要驱动力，关注回落后的布局机会。渠道红利和新品增量依旧是带动高增的核心因素。我们认为市场对三家小零食公司的渠道红利减弱的担忧在近几个月已经有较为充分的反应，本身三家公司往明年及以后展望核心逻辑不是继续依靠渠道红利、各家都有自己的新品逻辑，三季报的落地一定程度上再次验证和确认各自的新品逻辑、是较强的催化。 投资建议：近期美债收益率回落，国内政策底和市场底或已现，而食品板块的业绩底在三季报已经逐步验证，四季度在去年低基数之下有望持续向好。 当前市场情绪在逐步转暖之际，我们认为仍可沿着三季报收入端强势的方向做布局，在顺周期的大方向背景下，布局1）小B餐饮端改善下的估值提升， 2）高性价比带来的经营韧性，重点推荐：天味食品、盐津铺子、千味央厨，关注东鹏饮料。基于三季报业绩兑现情况和当下估值的性价比，建议关注：安井食品、中炬高新和宝立食品。成本改善下看绝对收益：安琪酵母和洽洽食品。 风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。 1行业总览：收入渐进式复苏，成本下行带动利润改善 收入端渐进复苏，利润端有所分化。从食品板块中报来看，我们总结了如下几个要点：1）利润端修复的程度大于收入端，成本端改善和费效的优化，带来的利润弹性显著；2）收入端对比Q2和Q3，在基数提高的背景下，收入端虽有降速，但仍朝着恢复的态势演绎；3）高效渠道对低效渠道的替代明显，同时高性价比在BC两端的逻辑也持续强化，体现在报表端即休闲零食和速冻、东鹏的经营韧性强； 4）新品逻辑、渠道逻辑（例如量贩零食、大B餐饮）、高性价比逻辑在收入端所带来的α明显。 2023Q3收入增速放缓，但利润端表现改善。2023Q3行业实现营收1684亿元，同比+2.5%（2023Q2为6.1%）；实现归母净利润147亿元，同比+21.7%（2023Q2为-6.4%）。Q3收入增速环比放缓，我们认为存在一定基数原因，2022Q2由于全国范围内疫情影响，基数较低。如果看2021-2023年复合2年的情况，Q2和Q3的复合增速分别为7.3%、6.7%，相差不大。但利润端改善显著，即使看复合2年情况，Q2和Q3的复合增速分别为-4.3%、6.6%。 我们认为主要得益于成本端改善。 细分板块来看，休闲食品、啤酒、速冻食品表现相对强劲，2023Q3营收同增20.5%、11.1%、9.6%（2023Q2分别为28.8%、8.5%、16.5%）；归母净利同增为52.1%、11.1%、53.3%（2023Q2分别为65.1%、17.2%、6.9%）。休闲食品连续两个季度营收、利润均保持高增；啤酒2023Q3营收增速环比略提升，但利润端增速略下降；速冻食品Q3营收端增速放缓（预计与基数效应有关），但利润端环比改善显著。调味品、饮料、乳制品2023Q3营收同增6.6%、3.6%、0.9%(2023Q2分别为2.6%、3.5%、1.2%），归母净利润同增3.8%、43.6%、52.9%（2023Q2分别为-80.7%、25.8%、21.1%），调味品营收端环比改善，但利润承压；饮料、乳制品营收端稳健，但利润端改善显著。 图1.大众品板块营收变动情况 图2.大众品板块归母净利润变动情况 图3.各子板块单季度营收变动情况 图4.各子板块单季度归母净利润变动情况 2啤酒&乳饮：啤酒增量承压，乳饮低基数下改善 2.1啤酒：高基数量增承压，中高档领跑结构表现 产量增速放缓，行业维持良性竞争。啤酒行业2023Q1-3实现营收620.09亿元，同比增长7.45%，产量2993.30万千升，同比增长2.1%。2023Q1在经济复苏预期、即饮场景修复以及去年低基数之下，啤酒行业量价均同比有所增长。进入2023Q2，啤酒旺季迎来高温催化，二季度在相对高基数下仍实现良好量价表现。2023Q3受到外部因素影响，各家啤酒企业的三季度销量受到不同程度影响，但高端化的进程并未被打断。销量端，在去年销量高基数的背景下，今年三季度啤酒销量增速表现平平；结构端，结构升级的长期逻辑将持续，高端产品表现亮眼。目前行业处于“量减价增”的良性竞争状态，但餐饮及娱乐场景正处在环比复苏向好之中，各公司中高档主流价格带大单品（例如青啤经典、重啤乐堡等）领跑价增贡献有望加速显现，结构升级带来的价增逻辑有望持续演绎。 成本下行逻辑延续，盈利能力持续优化。啤酒行业2023Q1-3实现归母净利润78.73亿元，同比增长17.87%。各公司成本改善显著，毛利率同比及环比均有明显提升。 我们认为主要系，一则铝罐、纸箱价格低位，澳麦双反结束有望带来2024年大麦成本明显下行，整体成本呈下降趋势；二则部分公司产品提价覆盖部分成本压力。 此外，各公司在费效提升方面的工作持续推进，费用良好控制，带动整体净利率不断提升。进入Q4淡季，建议关注麦芽采购周期各公司询价情况，成本端压力改善幅度将逐渐明朗。此外，我们认为中高端大单品表现带来的结构升级仍在进行，淡季吨价改善斜率或有所放缓，但长期逻辑将持续兑现。 图5.啤酒行业单季营收变动情况 图6.啤酒行业单季归母净利润变动情况 图7.啤酒行业主要公司吨价变化情况（元/吨） 图8.啤酒行业主要公司毛利率变化情况（%） 结构优化仍是公司发展的核心抓手，聚焦大单品培育，内部效率改善进行时。随着啤酒行业进入高端化竞争，为提升盈利能力，优化效率、升级产品结构成为行业主旋律。从个股层面看，中报大单品表现仍是市场核心关注点，例如青啤经典、燕京U8、重啤乐堡等。同时，各家公司也在加大品牌矩阵布局，持续推动结构升级。另一方面，在成本压力下，各家持续推进内部效率改善，整体管理水平得到提升。 青岛啤酒：中高端增长领跑，结构升级吨价表现持续向好。公司2023Q1-3实现营业收入309.8亿元，同比增长6.42%；归母净利润49.08亿元，同比增长15.02%。2023Q1-3/2023Q3公司累计实现销量729.4/227.1万千升，同比增长0.2%/-11.25%；吨价4247.33/4132.98元/吨，同比提高6.21%/7.52%。三季度受基数及天气影响销量表现承压，但月度来看下滑幅度逐渐收窄，逐步走出基数压力。结构端，2023Q1-3青岛主品牌销量同比增长3.5%，中高端以上产品实现销量同比增长11%，前三季度经典及1903仍保持双位数增长，纯生略有降速，白啤保持高增速。整体来看，中高端以上增速领跑，结构优化进展良好，拉动吨价表现。我们认为：利润端，结构升级改善毛利率水平，叠加费用良好控制，盈利能力提升。原材料压力及销售规模承压下，吨成本虽有所上涨，但受益结构升级毛利率提升显著。费用方面，旺季销售费用增大投放，但整体费用水平控制合理，维持良好利润空间。 重庆啤酒：主流价格带表现亮眼，成本压力犹存。公司2023Q1-3实现营收130.29亿元，同比+6.94%；归母净利润13.44亿元，同比+13.67%，利润表现亮眼。收入方面，主流表现领跑，拉动销量表现。23Q1-3/23Q3实现销量共265.17/92.49万千升，同比+4.95%/5.33%；吨价为4913.33/4891.21元/吨，同比+1.89%/+1.12%。分拆产品结构来看，2023Q1-3高档/主流/经济分别同比+0.82%/+12.37%/+3.23%，主流表现亮眼。三季度公司主流价位带表现突出，疆内乌苏贡献量增动力，乐堡、重庆、嘉士伯、大理基本保持了上半年趋势，增长较好；高档在消费力及场景恢复不及预期下略有承压，疆外乌苏仍有下滑。高档增速放缓下，吨价水平微增，结构表现相较销量表现略慢。利润端，成本端压力尚存，费用控制维持盈利水平。我们认为三季度毛利率下降主要系，一方面成本承压，去年同期成本基数较低，另一方面，三季度高档增速放缓，结构对毛利率贡献小。费用方面延续整体费用缩减趋势，公司整体运营费效持续提升。 燕京啤酒：三季度量价齐升，盈利弹性持续释放。公司2023Q1-3实现营业收入124.16亿元，同比+9.66%，实现归母净利润9.56亿元，同比+42.16%。 收入端，大单品U8持续放量，带动量价齐升。2023Q1-3/2023Q3实现啤酒销量343.09/114.09万千升，同比+5.69%/+4.25%，2023Q1-3吨价3618.79亿元，同比+3.76%。三季度公司量价实现良好表现，预计大单品U8三季度销量实现30+%增长，U8带领下产品组合持续发力，贡献量增及结构升级。利润端，毛利率净利率不断提升，治理改革成效释放。2023Q1-3/2023Q3实现毛利率44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pcts，实现净利率7.70%/9.23%，同比+1.76/+1.94pcts。受益于结构升级、成本管理改善、治理效率提升，公司毛利率及净利率持续提升，费用率控制下行，共同助推公司盈利弹性释放。 珠江啤酒：持续推进高端化进程，盈利能力稳步改善。公司2023Q1-3实现营业收入45.5亿元，同比+10.7%；实现归母净利润6.4亿元，同比+12.8%。 营收端，产品销量上升趋势延续，盈利能力稳步提升。2023Q1-3/2023Q3公司实现啤酒销量115.03/46.2万吨，同比+5.0%/+1.4%；吨价分别为3957/3854元/吨，同比+5.5%/+4.4%。我们认为公司受益于消费场景复苏及高温天气催化，公司销量表现实现良好增长，同时在纯生系列产品带动公司结构端优化下，产品吨价持提升。利润端，降本增效、产品结构优化效果显著，盈利能力改善。受益于原材料成本压力延缓和产品结构升级，公司持续优化费投效率，盈利能力维持逐步抬升水平。 图9.啤酒主