白酒板块2022年三季报总结：高质量增长延续，需求韧性凸显

回顾：白酒业绩韧性凸显，经营指标稳健。1）2022年前三季度，宏观经济层面面临较大下行压力，疫情多点爆发带来消费场景受损，需求端受到显著冲击。 但白酒企业业绩表现出较强韧性，主流酒企业绩仍然实现稳定增长，2022前三季度整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端，2022Q3整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端。2）从营收来看，白酒板块在2022年前三季度整体呈现稳步增长的状态，22Q3疫情逐步好转叠加双节良好的消费氛围，业绩环比提升。分板块看，高端酒增长确定性高，次高端酒业绩分化，区域酒稳定放量。3）从盈利能力来看，22Q3高端及次高端酒企毛利率随产品结构持续优化而呈上行趋势，区域酒毛利率同比略有承压。费用方面，大多酒企双节期间采取渠道策略，整体费用投放环比上涨，但疫情影响下同比仍显收缩。总体来看，综合费用率同比下降，盈利能力略有提升。分版块来看，高端酒毛利率整体小幅提升，费用环比提升；次高端Q3毛利率整体提升，费用表现分化；区域酒前三季度毛利率整体略有承压，费用环比提升。4）从经营质量来看，2022年上半年疫情在全国范围内反复多点爆发，消费信心损伤较大，经销商层面亦面临资金压力，但伴随双节动销推动及疫情边际好转，22Q3资金端环比改善，体现渠道信心逐步恢复。 展望：短期关注春节回款，长期看好经济复苏。1）双节动销符合预期。本地宴席市场的复苏为高端及区域酒企带来不错动销，而次高端酒企仍受疫情防控影响，需等待经济环境复苏后表现较强弹性。2）开门红预计分化明显。目前各酒企均进入明年预算规划与目标设定阶段，2022Q1春节需求旺盛、动销强势，给今年春节回款形成一定基数压力，但区域酒整体仍将享受春节本地宴席市场的强劲消费势头。次高端由于较高的库存压力及对消费氛围和消费信心的强依赖性，开门红预计仍将承压。高端酒企中茅台、五粮液动销表现良好，库存良性。 机构持仓分析：白酒股持仓环比提升，加配明显。1）白酒持仓提升。2022Q3基金白酒持仓环比22Q2增加0.31pct，基本回到2021年水平。白酒超配幅度为7.78pct，超配幅度连续5个季度增大。2）白酒前十占七。22Q3持有基金数量排名前10当中白酒股占7席，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘。3）10月北向资金大幅流出。流出主因在于市场对政策的预期产生变化，但从行业内部来看，板块基本没有负面信息传递，重点公司的三季报表现靓丽，在场景封控、经济下行、监管趋严大背景下，白酒需求韧性得到明显体现，纯刚需性消费支撑三季报，2022年是白酒的试金石。 投资建议：悲观预期释放完毕，龙头配臵价值凸显。1）白酒板块建议重点关注指标：茅五批价等景气度指标；动销数据、库存消化进度及价盘稳定性；明年任务规划定调；资金面需观察社融、北上数据；疫情管控政策和经济刺激措施的预期。2）回顾：政策预期的改变导致恐慌式抛售，板块承压明显大幅下挫；展望：负面情绪在极短时间内快速宣泄，预期降至冰点，板块已到长期配臵区间，短期或根据情绪有反弹。3）板块已经具备中长期配臵价值，龙头公司值得加配。 三季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显，如今世缘、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时，机构持仓低、调整较多标的，如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。 风险提示：疫情反复风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险。 1.回顾：白酒业绩韧性凸显，经营指标稳健 2022年前三季度，宏观经济层面面临较大下行压力，疫情多点爆发带来消费场景受损，整体消费能力、消费信心不足，需求端受到显著冲击。但白酒企业业绩表现出较强韧性，主流酒企业绩仍然实现稳定增长，2022前三季度整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端，2022Q3整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端。2022前三季度收入增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为17.90%/15.76%/26.33%/20.99%；2022前三季度利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为21.72%/19.28%/36.55%/25.53%。22Q3收入增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为16.46%/15.12%/24.61%/19.11%；22Q3利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为20.98%/18.06%/41.52%/25.15%。总结而言：高端白酒业绩确定性恒强，在疫情多轮扰动下仍能保持稳中略升的态势；次高端22年上半年受疫情影响较大，22Q3随着疫情好转及宴席回补，业绩表现有所回升；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘保持较强韧性，盈利能力亦有明显提升。 表1：白酒子板块收入增速情况（%） 表2：白酒子板块归母净利润增速情况（%） 1.1.经营概述：高端酒仍享稳定增长，区域酒体现较强韧性 白酒板块在2022年前三季度整体呈现稳步增长的状态，22Q3疫情逐步好转叠加双节良好的消费氛围，环比Q2有一定提升。分板块来看，高端酒增长确定性高，次高端酒业绩分化，区域酒稳定放量。具体来看： 1）高端白酒：强韧性，稳增长。茅台系列酒增长加速，渠道改革成效显著，直销渠道占比提升明显，根据三季度公告，i茅台投放持续加大，占直销渠道营收的37.0%。双节期间飞天开瓶率持续提高，送礼、宴席及商务场景均表现较好，飞天批价受专卖店进一步改造升级、推进数字化管控及双节放量等影响而略有下降。五粮液普五动销好于预期，量价管控到位，同时加大系列酒培育。泸州老窖业绩略超市场预期，产品体系持续完善，国窖 、 特曲系列 、窖龄系列已宣布配额执行完毕，业绩完成确定性高。 2）次高端白酒：业绩分化，整体恢复。全国化次高端酒企Q3呈现整体恢复趋势，双节浓厚的消费氛围提升经销商信心，环比向好，同时各酒企表现略有分化。山西汾酒业绩高增，Q3省内青花25、巴拿马需求旺盛，玻汾控量、青花放量，产品结构不断优化。舍得酒业业绩超预期，中高档酒随疫情好转有所恢复，同时通过控货提价提升品牌势能，布局酱酒以扩大想象空间。酒鬼酒以稳量挺价为主，着力优化内参价格管控并提升其省外知名度和高端市占率，中秋期间动销边际好转。 3）区域名酒：韧性仍足，环比提速。区域名酒今年以来持续呈现较强韧性，面对Q2较强的疫情冲击均表现出稳步增长。Q3则以双节期间恢复较好的宴席场景为主要增长引擎，同时受益于本地过节带来浓厚消费氛围，苏皖地区酒企均实现良好放量，业绩环比提速。 图1：2021年以来飞天茅台批价走势（元） 图2：2022年以来非标茅台批价走势（元） 表3：白酒上市公司2022年前三季度业绩概览 1.2.盈利能力：综合费用同比下行，盈利能力稳中略升 22Q3高端及次高端酒企毛利率随产品结构持续优化而呈上行趋势，区域酒毛利率同比略有承压。费用方面，22Q3大多酒企在双节期间采取渠道策略，整体费用投放呈环比上涨态势，但大多以终端消费者培育为主，且疫情影响下，同比仍显收缩。总体来看，综合费用率同比下降，盈利能力略有提升。具体来看： 1）高端白酒：2022年前三季度毛利率整体小幅提升，茅台受益于直销渠道占比的不断提升，毛利率略有上升。五粮液受到去年同期经典五粮液投放后较高基数的影响，Q3毛利率同比有所下降。泸州老窖中高档产品占比提升，毛利率同比优化。费用方面，基本呈现同比下滑，环比提升的态势，其中茅台加大对i茅台平台的推广投放；五粮液出台新宴席政策，并开展多类圈层营销活动，注重圈层营销；Q3泸州老窖销售费用率环比+3.5pct，同比-2.1pct，受主要市场成都等地疫情影响，费用投放同比缩窄。 2）全国化次高端：2022年前三季度毛利率受Q2疫情影响较大，Q3毛利率整体提升，其中，汾酒产品结构持续优化，玻汾控量升级推动盈利能力有效提升；舍得中高档产品占比提升，同时提价措施有序实施，毛利率同比上行。费用方面，22Q3舍得、酒鬼销售费用率同比缩窄，且均偏向品鉴会、消费者俱乐部等终端消费者培育，费用投放效率提升； 汾酒、水井坊略加大费用投放力度，以应对双节动销。 3）区域名酒：2022前三季度毛利率整体略有承压，今世缘22Q3毛利率逆势提升；洋河主要受22Q2成本提升影响，Q3成本端得到缓解，毛利率环比改善；古井、迎驾贡酒中高档产品占比略有降低，毛利率同比有所下降。费用方面，销售费用同比去年有所下降，但由于双节支持政策力度加大，费用投放均环比提升，销售费用环比上行态势明显。 表4：白酒上市公司2022年前三季度毛利率和净利率概览 表5：白酒上市公司2022年前三季度销售费用率和管理费用率概览 1.3.经营质量：销售回款进度正常，渠道运转良性 从经营性现金流和销售回款情况来看，疫情影响仍在延续，22Q3环比改善。2022年上半年疫情在全国范围内反复多点爆发，叠加宏观局势影响，消费信心受到较大损伤，经销商层面同样面临较大资金压力，但伴随双节动销推动及疫情边际好转，22Q3资金端环比改善，体现渠道信心逐步恢复，具体来看： 1）高端白酒：22Q3销售回款均表现稳定增速，同时经营净现金流环比改善幅度大，其中茅台因22Q2财务公司现金流流出较多，22年前三季度经营净现金流同比下降，但不体现经营层面。泸州老窖销售回款增速高于收入增速，合同负债增长稳定，动力充足。 2）次高端白酒：经营净现金流压力仍大，销售回款明显好转，次高端酒企仍需较确定的复苏迹象，从而带动渠道和终端的消费信心，后续弹性较大。 3）区域名酒：经营净现金流边际改善明显，另外由于22Q3苏皖地区疫情管控较好，宴席场景回补频次较高，终端需求表现旺盛，经销商打款积极性随着消费信心向上而进一步提升，合同负债均实现较大的同比增幅。 表6：白酒上市公司2022年前三季度现金回款情况概览 表7：白酒上市公司2022前三季度合同负债及其他流动负债概览 2.展望：短期关注春节回款，长期看好经济复苏 2.1.双节动销符合预期，开门红预计分化明显 双节消费恢复较好，消费场景各有差异。根据文化和旅游部数据中心，2022年中秋、国庆双节旅游收入分别为286.8、2872.1亿元，分别恢复至2019年的60.66%、44.21%，旅游人数已分别恢复至2019年同期的69.91%、53.96%。在双节氛围的烘托下，消费信心环比回升幅度较大，同时本地游、周边游的占比提升，为疫情防范效果较好的地区提供更活跃的本地消费场景。 从细化的消费场景来看，双节期间礼赠、宴席场景恢复较好，其中，中秋节期间以送礼、家宴等市场为主，而国庆期间送礼市场较少，茅台需求不强致批价下降；婚宴市场回补力度较大，尤其苏皖地区的婚宴场景完全恢复，而商务宴请受出行限制等影响，恢复较滞后。总体来看，本地宴席市场的复苏为高端及区域酒企带来不错动销，而次高端酒企仍受疫情防控影响，需等待经济环境复苏后表现较强弹性。 图3：2019、2021、2022年双节国内旅游收入情况 图4：2019、2021、2022年双节国内旅游人数情况 图5：2022年国庆期间美团本地业态日均消费额增长情况 图6：2022年国庆期间本地游比重大 22Q4以库存消化为主线，回款预计顺利完成。各酒企打款与发货进度不一，但普遍已经完成全年回款，春节前预计以消化库存为主。分版块来看，高端酒企库存保持良性水平，回款预期较高；次高端持续承压，库存较去年同期稍高，Q4压力较大；区域酒企库存亦较高，但基于较成熟的基地市场和稳固的消费者基本盘，库存消化预计较为顺利。 去年春节基数较高，开门红预计分化加剧。目前各酒企均进入明年预算规划与目标设定阶段，2022Q1以古井、洋河为代表的区域酒企受益于江苏、安徽市场在春节期间出现的返乡潮，春节需求旺盛、动销强势，经销商回款表现优秀、进度加快，给今年春节回款形成一定基数压力，但区域酒整体仍将享受春节本地宴席市场的强劲消费势头。次高端由于较高的库存压力及对消费氛围和消费信心的强依赖性，开门红预计仍将承压。高端酒企中茅台、五粮液动销表现良好，库存良性，老窖库存较高，春节回款情况预计以Q4库存消化情况为准。 表