白酒板块2022年中报总结：韧性凸显，复苏可期

2022年09月04日 食品饮料 白酒板块2022年中报总结：韧性凸显，复苏可期 ■回顾：白酒中报整体具韧性，板块现分化。2022年上半年，疫情多点爆发下场 首选股票 目标价 评级 2400.0 0 000858 五粮液 256.00 买入-A 000568 泸州老窖 275.00 买入-A 600809 山西汾酒 348.40 买入-A 600702 舍得酒业 196.48 买入-A 000799 酒鬼酒 190.65 买入-A 600779 水井坊 99.00 买入-A 603369 今世缘 60.26 买入-A 002304 洋河股份 208.85 买入-A 000596 古井贡酒 294.72 买入-A 600197 伊力特 32.10 买入-A 603198 迎驾贡酒 66.30 买入-A 景受损、经济下行压力加大，白酒企业业绩增长边际放缓，但仍体现出较强韧性。白酒总体收入稳定增长，22H1整体增速次高端＞区域名酒＞高端，22Q2整体增速区域名酒＞高端＞次高端。白酒板块绝大多数公司的收入和利润在2022年上 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市-A 维持评级 半年实现了较快正增长，22Q2在疫情影响下增速有所放缓。上半年各酒企业绩 均受到Q2增速放缓影响，但总的来看，高端酒保持稳健增长，区域酒韧性强，次高端受影响更大。从盈利能力来看，22H1白酒行业延续产品升级主线，整体毛利率上升趋势不变。但在短期疫情管控及经济下行压力影响下，多数酒企22Q2 毛利率环比略有下降，主因消费升级速度趋缓及部分消费场景缺失。22H1销售费用率因各公司差异化的投放策略而具备不同的变动方向，管理费用率随着内部改革优化、管理效率提升而普遍降低，总体来看，综合费用率呈下降趋势，净利率多数提升。分价格带来看，高端酒企均处于产品结构持续优化的进程中；全国化次高端毛利率水平略低于高端酒企；区域名酒毛利率水平稍低于全国化次高 端，费用投放整体呈下降态势。从经营质量来看，疫情多点爆发带来的消费场景 受限、终端动销不足，给经销商形成较大的资金压力，部分酒企销售回款增速低 600519贵州茅台 买入-A 于营收增速，且预收款（合同负债+其他流动负债）表现疲弱，但防疫管控精细化预期下增长趋势显现，增长态势迅猛。 ■展望：2022年下半年期待消费信心恢复，经济复苏为长期逻辑。6月疫情形势 好转下，消费弹性释放快，近期虽有零星发散疫情，但仍可控且总体向好。宴席回补至良性状态，双节的到来为宴席及送礼市场增添看点，区域白酒增长潜力大。从中秋国庆双节备货进度看，一方面，由于今年中秋与国庆相隔时间较长，双节跨度近四十天，减缓了经销商与终端的资金压力；另一方面，为增强渠道信心、加快节庆期间动销节奏，以次高端和区域名酒为代表的酒企纷纷加大费用投放，采取有力的中秋政策以加强终端动销。长期来看，稳增长背景下，经济刺激政策将导致收入分化消费分层，有利于白酒等高端品。 ■投资策略：丰富的产品线和完善的经销商体系助力优秀企业穿越周期。下半年 白酒板块重点关注疫情防控政策和经济复苏节奏。随着消费复苏趋势显现，中秋国庆双节来临，宴席市场快速恢复，预期宴席场景恢复确定性强。我们认为白酒板块当前悲观预期将得到修复，丰富的产品线和完善的经销商体系将助力优秀企业穿越周期，建议把握基本面和激励改革两条主线：一是基本面强劲抗风险能力强的公司。此类标的具备丰富的产品矩阵以及稳固的经销商基本盘，使其在场景受损时能快速调整产品销售策略，而稳定的经销商体系使其业绩确定性更大，故该类标的基本面夯实，受到影响相对较小。如山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、 洋河股份。此外，推荐处于招商铺货初期的舍得酒业，基本面表现强劲，复苏弹 性大。二是具有改革激励催化的公司。此类标的具备较强治理改善预期，改革激励措施的加持使该类标的具备更高的业绩预期。如今世缘、伊力特等，建议关注老白干。 ■风险提示：疫情反复及管控变动风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险。 行业表现 食品饮料(中信)沪深300 119% 101% 83% 65% 47% 29% 11% -7% -25% 2021-052021-092022-01 资料来源：Wind资讯 %1M3M12M 相对收益7.965.092.17 绝对收益1.88-6.91-19.44 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东报告联系人 hujd@essence.com.cn 相关报告22Q1基金持仓分析：食品饮料整体持仓回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化2022-04-25 周专题—基本面筑底，复苏有节奏——基于财富效应和消费场景框架对板块推演及投资建议2022-04-18 周专题—在复苏主线中布局估值深度回调标的2022-04-06 周专题—悲观情绪导致茅台批价快速调 整，料近期或将企稳2022-03-27 行业深度专题一：财富效应和消费场景交替影响板块基本面2022-03-22 内容目录 1.回顾：白酒中报整体具韧性，板块现分化4 1.1.经营概述：高端经营稳健，区域酒韧性凸显4 1.2.盈利能力：结构持续升级，综合费用优化6 1.3.经营质量：Q2短期承压，复苏趋势显现7 2.展望：2022年下半年期待消费信心恢复，经济复苏为长期逻辑9 2.1.双节来临，修复弹性值得期待9 2.2.稳经济政策密集，经济复苏将拉动白酒景气度10 3.机构持仓分析：白酒股持仓环比提升，加配明显13 3.1.食品饮料整体持仓回升，白酒持仓提升13 3.2.基金食品饮料重仓股标的共6家，洋河重回前2014 3.3.个股持有基金数分析：白酒前10持股数量均环比上升15 4.投资策略：丰富的产品线和完善的经销商体系助力优秀企业穿越周期16 5.风险提示17 图表目录 图1：飞天批价逐渐上挺5 图2：2022H1流入游客恢复率（同比2019同期）9 图3：2022年6月客流量恢复率（同比2021同期）9 图4：6、7月餐饮端同比降幅明显收缩9 图5：我国白酒产量当月值及同比增速10 图6：我国白酒产量累计值及同比增速10 图7：SW白酒板块营业总收入合计及同比增速11 图8：SW白酒板块净利润合计及同比增速11 图9：白酒产量增速与房地产投资完成额增速（%）11 图10：白酒产量增速与固定资产投资完成额增速（%）11 图11：中产阶层群体趋势扩大12 图12：流动性充裕支撑高端消费品价格提升12 图13：食品饮料板块基金持仓变化（%）13 图14：白酒板块基金持仓变化（%）13 图15：22Q2白酒重仓股持仓上升趋势明显（%）14 图16：食品饮料板块北向净买入（亿元）16 图17：茅五泸北向净买入（亿元）16 表1：白酒子板块收入增速情况（%）4 表2：白酒子板块归母净利润增速情况（%）4 表3：白酒上市公司2022H1业绩概览5 表4：白酒上市公司2022H1毛利率和净利率概览6 表5：白酒上市公司2022H1销售费用率和管理费用率概览7 表6：白酒上市公司2022H1现金回款情况概览8 表7：白酒上市公司2022H1合同负债及其他流动负债概览8 表8：历年降准降息时期白酒、食品板块基本面走向（%）12 表9：6月以来国务院常务会议主要内容13 表10：基金重仓股对比14 表11：最近季度持有基金数前10名15 表12：持有基金数前20名股票的变动15 表13：2022Q2基金持股占流通股比例最高前10标的16 表14：重点公司盈利预测表17 1.回顾：白酒中报整体具韧性，板块现分化 2022年上半年，疫情多点爆发下场景受损、经济下行压力加大，白酒企业业绩增长边际放缓，但仍体现出较强韧性。白酒总体业绩稳定增长，22H1整体收入增速次高端＞区域名酒 ＞高端，22Q2整体收入增速区域名酒＞高端＞次高端。2022H1收入增速来看，全板块/高 端/次高端/区域名酒分别为18.56%/16.06%/27.18%/21.83%；2022H1利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为22.04%/19.83%/34.24%/25.67%。22Q2收入增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为13.05%/14.94%/-1.34%/16.68%；22Q2利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为13.71%/17.10/-9.21%/12.72%。总结而言：高端白酒具备业绩高确定性，疫情冲击下依旧实现稳健增长；次高端白酒表现出高弹性特征，22Q2疫情冲击下招商受阻叠加场景缺失，短期业绩承压；区域名酒则体现出高韧性，由于具备扎实的基地市场，疫情冲击下仍实现可观增长。 表1：白酒子板块收入增速情况（%） 2021H1 2022Q1 2022Q2 2022H1 高端合计 15.18 16.82 14.94 16.06 次高端合计 91.08 47.68 (1.34) 27.18 区域名酒合计 23.52 25.00 16.68 21.83 其他合计 38.35 14.25 0.21 8.15 全部合计 23.20 22.28 13.05 18.56 资料来源：Wind、安信证券研究中心注：标红数据表述增速为负 表2：白酒子板块归母净利润增速情况（%） 2021H1 2022Q1 2022Q2 2022H1 高端合计 14.73 21.61 17.10 19.83 次高端合计 151.22 61.58 (9.21) 34.24 区域名酒合计 17.21 32.74 12.72 25.67 其他合计 233.85 33.20 (192.41) (8.84) 全部合计 21.38 27.30 13.71 22.04 资料来源：Wind、安信证券研究中心注：标红数据表示增速为负 1.1.经营概述：高端经营稳健，区域酒韧性凸显 白酒板块绝大多数公司的收入和利润在2022年上半年实现了较快正增长，22Q2在疫情影响下增速有所放缓。上半年各酒企业绩均受到Q2增速放缓影响，但总的来看，高端酒保持稳健增长，次高端承压，区域酒韧性强。具体来看： 1）高端白酒：整体呈稳定增长态势。茅台业绩保持稳健增长，Q2通过“i茅台”及线下直营店的高增速提升直销占比，产品结构升级下以较强的需求韧性成功防御疫情冲击。飞天茅台批价于Q2开始上挺，原箱/散装茅台批价持续上涨至3240、2830元，体现出需求端的逐步回暖。五粮液业绩基本符合预期，产品结构优化带来主品牌销量快速提升，彰显品牌优势。老窖上半年业绩亮眼，低度国窖和特曲产品快速放量实现超预期增长，产品销售策略调整现成效。 2）次高端白酒：全国化次高端酒企Q2受多点疫情影响较大，净利润增速普遍受损，主要系消费场景受到扰动导致动销疲软、终端信心不足，全国化招商铺货速度减缓，业绩下行弹性明显。但随着疫情好转、宴席场景逐步恢复及经济触底回升，全国化次高端酒企有望表现出高业绩弹性。 3）区域名酒：区域白酒22Q2韧性充足，在各地疫情反复的影响下，苏酒徽酒均实现较高 增长。地产酒以丰富的产品矩阵和完整的经销商体系为基本盘，沉着应对疫情冲击，同时辅以灵活的销售策略，保证区域内业绩稳定增长。同时，6月以来江苏、安徽市场宴席回补需求强劲，复苏预期下增速明显。 图1：飞天批价逐渐上挺 飞天（2021整箱）飞天（2021散） 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2021/2/212021/5/212021/8/212021/11/212022/2/212022/5/212022/8/21 资料来源：今日酒价、安信证券研究中心 表3：白酒上市公司2022H1业绩概览 2022H12022Q22022Q1 证券简称 营业收入 （亿元） YoY（%）归母净利润 （亿元） YoY(%)营业收入 （亿元） YoY（%）归母净利润 （亿元） YoY(%)营业收入 （亿元） Yo