白酒行业2023年三季报总结：业绩韧性仍足，估值底部凸显

证 券 研2023年11月14日 究 报业绩韧性仍足，估值底部凸显 告—白酒行业2023年三季报总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 白酒Ⅱ(申万) 0.6 -4.7 7.9 沪深300 -2.2 -7.1 -5.6 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩分化筑底，长期向上无虞》2023-09-05 2、《白酒行业专题报告：内部分化明显，静待弹性修复》2023-05-08 相关研究 行业研究 ▌业绩表现：整体稳健，内部分化 2023Q1-Q3收入增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为 16.62%/16.37%/10.88%。2023Q3收入增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为15.89%/15.66%/9.65%。1）地产酒企业绩基本盘稳固，品牌投放与渠道精耕持续深入，品牌力逐步加强，渠道端与消费者端粘性增强；同时区域内部消费升级逻辑顺畅，紧密布局各价位带以抵抗外来品牌的份额侵占，在产业下行周期抗风险能力较强。2）高端酒企强品牌力带来稳定业绩，需求刚性下核心产品消费场景受影响程度相对较小，同时发力系列酒等以贡献业绩增长。3）次高端酒企表现相对分化，过去快速铺货带来高增，而整体环境承压下更考验次高端酒企的内在定力即渠道掌控与市场管理能力，库存良性、动销增长与批价提高三者形成正向循环，即能在逆周期时亦保证业绩稳定增长。 ▌盈利能力：结构提升，费投加大 2023Q1-Q3归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为19.39%/18.83%/18.31%。2023Q3归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为18.37%/17.97%/15.18%，高端酒利润稳健增长；地产酒利润增速最快，主要得益于稳固的消费基本盘叠加产品结构升级顺利；次高端酒内部分化形势仍明显。 ▌回款情况：高端环增，支撑力强 2023年三季度末合同负债环比增速高端酒＞地产酒＞次高端酒，分别为41.72%/-0.19%/-11.87%。高端酒企在行业下行周期时仍能凭借较强的品牌力增强自身增长动力；次高端酒企中，水井坊财年开门红对业绩拉动力度较强，合同负债实现环比正增长，其他次高端酒企普遍环比下滑。地产酒企中，今世缘、古井贡酒三季度末合同负债环比增速分别为16.16%/9.58%，体现省内增长势头较足。 ▌估值表现：低位筑底，向上无虞 绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为32.65，当前值为26.93，3年内市盈率分位点为0.66%，白酒板块绝对估值处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.67/2.53，当前值为2.38/2.41，亦低于均值。今年受大环境影响，居民整体消费力偏弱，商务消费场景仍未恢复，宴席场景在节庆期间回补较多带动中高端价位带产品增长，行业处于结构性调整期，整体估值偏弱，目前处于低位。 ▌行业评级及投资策略 高端酒业绩仍保持稳健增长，凭借优异的品牌力与偏刚性的消费需求，全年业绩支撑力度强；次高端酒内部延续分化趋势，具备稳固基地市场、较全产品矩阵和渠道精细化程度高的酒企更能抵抗行业下行周期，而过去招商铺货增速较快、市场基础较薄弱的酒企则需要更强的市场定力与渠道运作能力，目前渠道压力偏大；地产酒企普遍实现较好增长，主要得益于宴席市场恢复性增长及能轮动放量的产品系列，抗风险能力更强的同时能形成对当地消费氛围的引领。我们认为板块全年环比向好趋势不改，短期观察估值切换节奏与春节开门红动销情况，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，继续重点推荐2+4+4产品矩阵，即泸州老窖+五粮液+次高端四杰+珍酒李渡+迎驾贡酒+今世缘+金徽酒，关注洋河股份和古井贡酒。 维持白酒行业“推荐”投资评级。 ▌风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。 2023-11-14 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 公司代码 600519.SH 名称贵州茅台 股价 1765.27 2023E 59.37 2024E 70.45 2025E 81.05 2023E29.73 2024E 25.06 2025E 21.78 投资评级买入 000858.SZ 五粮液 155.90 7.63 8.94 10.31 20.43 17.44 15.12 买入 000568.SZ 泸州老窖 209.58 8.9 10.89 13.15 23.55 19.25 15.94 买入 600809.SH 山西汾酒 240.88 8.79 10.42 12.72 27.40 23.12 18.94 买入 002304.SZ 洋河股份 118.66 7.07 8.51 10.02 16.78 13.94 11.84 买入 000799.SZ 酒鬼酒 76.09 1.83 2.26 2.9 41.58 33.67 26.24 买入 600702.SH 舍得酒业 110.26 5.19 7.26 8.9 21.24 15.19 12.39 买入 600779.SH 水井坊 58.56 2.73 2.97 3.39 21.45 19.72 17.27 买入 000596.SZ 古井贡酒 261.35 8.51 10.8 13.42 30.71 24.20 19.47 买入 603369.SH 今世缘 54.06 2.53 3.19 3.97 21.37 16.95 13.62 买入 603589.SH 口子窖 48.13 3.01 3.58 4.18 15.99 13.44 11.51 买入 603198.SH 迎驾贡酒 70.49 2.86 3.6 4.41 24.65 19.58 15.98 买入 600199.SH 金种子酒 22.67 0.05 0.19 0.38 453.40 119.32 59.66 买入 603919.SH 金徽酒 26.31 0.72 0.94 1.2 36.54 27.99 21.93 买入 600197.SH 伊力特 22.27 0.61 0.8 1.01 36.51 27.84 22.05 买入 600559.SH 老白干酒 23.54 0.68 0.89 1.15 34.62 26.45 20.47 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、业绩表现：整体稳健，内部分化6 2、盈利能力：结构提升，费投加大11 3、回款情况：高端环增，支撑力强19 4、估值表现：低位筑底，向上无虞22 5、行业评级及投资策略23 6、风险提示24 图表目录 图表1：2013年至今白酒当月产量与同比增速6 图表2：2013年至今白酒月度累计产量与同比增速6 图表3：2013年至今白酒行业累计季度收入与同比增速6 图表4：2013年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增速6 图表5：高端酒企与地产酒企营收保持稳定增长，次高端酒企持续分化7 图表6：高端酒2023Q3营收增速环比略缓，泸州老窖营收增速最高，同增25.4%7 图表7：次高端酒2023Q3营收增速表现分化，水井坊增速最高，同增21.51%9 图表8：地产酒2023Q3营收保持增长，伊力特增速最高，同增144.51%9 图表9：营收端：2023Q3营收增速表现分化，其中高端酒和地产酒表现较稳定10 图表10：营收端（亿元）：2023Q1-Q3营收增速呈分化，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒11 图表11：销售费用率方面：2023Q1-Q3地产酒提升明显，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒12 图表12：管理费用率方面：以优化为主，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒13 图表13：营业税金率方面：总体同比下降，按同比变动排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒14 图表14：高端酒与地产酒2023Q1-Q3盈利表现稳定14 图表15：高端酒2023Q3归母净利润稳健增长，泸州老窖增速最高，同增29.43%14 图表16：次高端酒企2023Q3归母净利润表现分化15 图表17：地产酒企2023Q3归母净利润普遍增长15 图表18：利润端：2023Q3高端酒增长稳健，地产酒表现较好，次高端表现分化16 图表19：利润端（亿元）：2023Q3地产酒增速更快，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒17 图表20：销售毛利率方面：高端酒与地产酒毛利率提升，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒18 图表21：销售净利率方面：盈利能力向好，按同比变动排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒19 图表22：合同负债（亿元）：2023年三季度末增速高低排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒20 图表23：现金流：2023Q3高端酒和地产酒增长较好，次高端仍承压21 图表24：现金流（亿元）：2023Q3按增速高低排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒21 图表25：2016年至今申万白酒指数点位与PE22 图表26：2016年至今食品饮料与白酒板块相对沪深300PE22 图表27：2019年至今白酒各板块与沪深300PE23 图表28：重点关注公司及盈利预测24 1、业绩表现：整体稳健，内部分化 业绩稳健增长，行业韧性凸显。从量上看，2023年9月白酒产量42.00万千升，同比增长12.60%，实现增速回正；2023年1-9月白酒产量306.60万千升，同比减少9.00%，全年行业仍呈现量减趋势。从整体业绩上看，2023年前三季度上市白酒公司分别实现营收、归母净利润3091.12、1189.80亿元，分别同比+16.28%、+18.92%，均实现双位数稳健增长，体现白酒行业在经济弱复苏环境下仍具备强韧性，业绩支撑力仍足。 图表1：2013年至今白酒当月产量与同比增速图表2：2013年至今白酒月度累计产量与同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：2013年至今白酒行业累计季度收入与同比增速图表4：2013年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 高端酒企营收整体增长稳健，品牌支撑力仍强。高端酒企2023Q1-Q3营收1897.95亿元（同增16.37%），其中，2023Q3营收587.09亿元（同增15.66%），整体保持稳健增长。 从高端酒企内部看，2023Q1-Q3营收增速：泸州老窖＞贵州茅台＞五粮液，2023Q3营收增速：泸州老窖＞五粮液＞贵州茅台，其中，贵州茅台渠道结构持续多元化，非标品有效控量，增速略放缓但仍处于合理区间；泸州老窖低度提价顺利，中档产品营收同比增速逐步恢复，整体仍保持双位数增长；五粮液宴席场景投放力度较大，动销良性增长，单三季度营收增速重回双位数。 （1）贵州茅台：产品结构多元化，i茅台建设效果显著。2023Q1-Q3总营收1053.16亿元（同增17%），归母净利润528.76亿元（同增19%）。2023Q3总营收343.29亿元（同增13%），归母净利润168.96亿元（同增16%），业绩符合预期。2023Q1-Q3茅台酒/系列酒营收分别同比+17%/+24%，2023Q3分别为同比+15%/+12%，前三季度系列酒增速亮眼，茅台酒增长稳健，产品结构实现有效多元化；2023Q3非标品有效控量，增速合理放缓。2023Q3“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入55.32亿元，同增37%，数字营销体系稳健扩张，推进渠道结构多元化。 （2）五粮液：动销良性增长，品牌力持续释放。2023Q1-Q3总营收625.36亿元（同增12%），归母净利润228.33亿元（同增14%）。2023Q3总营收170.30亿元（同增17%），归母净利润57.96亿元（同增19%），业绩超预期，盈利能力表现稳中有升态势，体现龙头酒企强韧性。公司双节动销反馈较好，批价基本保