白酒板块2022年报及2023年一季报总结：需求韧性凸显，景气触底回升

回顾：白酒业绩韧性凸显，经营指标稳健 2022年宏观经济层面面临较大下行压力，疫情多点爆发带来消费场景受损，整体消费能力、消费信心不足，需求端受到显著冲击。但白酒企业业绩表现出较强韧性，主流酒企业绩仍然实现稳定增长，2022全年整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端。随着2022年年底疫情管控放开，23年春节白酒动销复苏，消费场景显著回暖，2023Q1整体收入增速区域名酒＞高端＞次高端。总结而言：高端白酒业绩确定性恒强，在疫情多轮扰动下仍能保持稳中略升的态势；次高端22年受疫情影响较大，22Q3随着疫情好转及宴席回补，业绩表现有所回升；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘保持较强韧性，盈利能力亦有明显提升。 展望：场景修复确定性强，经济复苏或带来戴维斯双击 1）当下确定性复苏的是宴席市场，而宴席市场对价格敏感度较高，厂商的返利会得到非常好的效果，厂方通过返利的投放能够实现宴席市场的快速放量和份额争夺。从消费环境来看，当前居民出行热度高涨，消费场景迅速修复。五一小长假迎来酒水热潮，宴席增量明显：多地婚宴热门酒店、饭店五一档期预订火爆，婚宴大厅预订率80%以上，热门酒店几乎订满。叠加前期低基数，婚喜宴等刚性需求场景滞后，白酒复苏弹性更高。同时伴随经济活动复苏，企业商务活动逐渐恢复正常，有望加速带动企业团购、商务接待消费场景复苏。2）渠道信心恢复是关键，费用收缩后价盘有望回暖。高端白酒价格目前趋于稳定，次高端及以下产品价格承压主要系供给增加所致，当前价格疲弱并非需求差，而是供给端压力传导至经销商致渠道信心不足所致。渠道经销商库存或维持高位，主因名酒挤压式增长逻辑强化。当下宴席市场复苏确定性强，各家酒企都十分重视对宴席市场的抢占，相应加大费用投放，宴席用酒对价格敏感度高，因此费用政策见效快，但这样会导致价盘承压。后续随着酒企任务追赶压力减轻，费用减少投放，则价盘就能很快恢复。其中区域性白酒价盘会领先恢复，因为区域白酒产品线全，基地市场基本盘稳固、渠道掌控力强。 投资策略：板块已经具备中长期配置价值，龙头公司建议重点关注 短期重点观察宴席市场表现，中长期重点寻找管理能力突出的公司，宴席市场当下最旺，紧盯商务活动恢复节奏。当下区域白酒享受宴席市场基本面夯实，次高端走出底部有边际改善，重点寻找商务活动恢复迹象。首推业绩超预期的区域酒伊力特、古井贡酒、金徽酒，推荐今世缘，改善效果初显、业绩确定性高公司诉求强；老白干酒：公司处于改善的拐点，信心足、逻辑顺；其次，当下建议重点关注次高端低估值低预期标的：洋河股份、山西汾酒；关注其他优质标的如泸州老窖、贵州茅台、五粮液、舍得酒业、酒鬼酒等。 风险提示：疫情反复及管控政策变动风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险 1.回顾：白酒业绩韧性凸显，经营指标稳健 2022年宏观经济层面面临较大下行压力，疫情多点爆发带来消费场景受损，整体消费能力、消费信心不足，需求端受到显著冲击。但白酒企业业绩表现出较强韧性，主流酒企业绩仍然实现稳定增长，2022全年整体收入增速次高端＞区域名酒＞高端。随着2022年年底疫情管控放开，23年春节白酒动销复苏，消费场景显著回暖，2023Q1整体收入增速区域名酒＞高端＞ 次高端 。2022全年收入增速来看 ， 全板块/高端/次高端/区域名酒分别为15.07%/15.45%/24.27%/21.38%；2022全年利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为20.34%/19.07%/39.23%/26.57%。23Q1收入增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为15.47%/16.53%/6.47%/19.62%；23Q1利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为19.24%/19.73%/14.13%/21.66%。总结而言：高端白酒业绩确定性强，在疫情多轮扰动下仍能保持稳中略升的态势；次高端22年受疫情影响较大，22Q3随着疫情好转及宴席回补，业绩表现有所回升；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘保持较强韧性，盈利能力亦有明显提升。 表1：白酒子板块收入增速情况(%) 表2：白酒子板块归母净利润增速情况(%) 1.1.经营概述：高端酒稳定增长，区域酒体现较强韧性 2022年疫情管控对消费场景和消费力都带来了较大负面影响，在此背景下白酒消费韧性凸显，行业仍取得可观增长，23Q1疫情放开后，行业景气度开启触底回升。据中国酒业协会统计，白酒产业2022年规上白酒企业963家，产量671.2万千升，同比下降5.6%；完成销售收入6626.5亿元，增长9.6%；实现利润2201.7亿元，增长29.4%。白酒行业量稳价升增长逻辑仍在延续，行业集中度进一步提升，名酒优势愈发凸显。具体来看： 1）高端白酒：品牌力具备绝对优势，需求韧性强，业绩确定性高。茅台需求确定性强，同时公司进一步优化渠道结构，截至23Q1直销占比持续提升至46%，i茅台23Q1贡献业绩增量超过49亿元，收入和利润均实现稳步增长。五粮液需求刚性凸显，23年春节以高性价比实现旺盛动销，在千元价格带的优势进一步凸显。泸州老窖23Q1积极梳理渠道，控货挺价，在渠道良性的基础上4月份开始执行“春雷行动”，有望顺利完成任务目标。 2）次高端白酒：增长更依赖渠道扩张和商务宴请复苏，在经济弱复苏初期略承压。全国化次高端酒企22年整体业绩增速有所放缓，23Q1呈现整体恢复趋势，春节浓厚的消费氛围提升经销商信心，环比向好，同时各酒企表现略有分化。山西汾酒在去年高基数基础上依然实现较快增长，23Q1由于发货节奏的问题导致批价短期承压，往后展望，由于Q2业绩基数较低压力较小，预计公司有望在渠道健康的前提下实现稳健增长。舍得酒业23Q1业绩略超预期，中高档酒随疫情好转有所恢复，同时通过控货提价提升品牌势能，布局酱酒以扩大想象空间。酒鬼酒以稳量挺价为主，着力优化内参价格管控并提升其省外知名度和高端市占率，春节期间动销边际好转。 3）区域名酒：受益于宴席市场需求的刚性，同时自身具备强基地市场和相对更全的价格带，业绩弹性凸显。区域名酒今年以来持续呈现较强业绩弹性，受益于返乡潮带来浓厚消费氛围，宴席市场爆发带来次高端及中低端价格带需求火爆。如江苏地区受益于省内强大消费力及消费韧性、安徽地区受益于浓厚宴席氛围及强大经济活力，苏皖上市名酒业绩表现整体较为突出。 图1.2021年以来飞天茅台批价走势（元） 图2.2022年以来非标茅台批价走势（元） 表3：白酒上市公司2022年及2023年一季度业绩概览 1.2.盈利能力：综合费用同比下行，盈利能力稳中略升 2022年全年上市酒企盈利能力韧性凸显，受疫情影响消费升级进程有所放缓，但高端和区域名酒需求韧性相对较强，毛利率仍略有上升，23Q1仍然延续这一趋势。从费用端来看，受益于酒企营运能力和经营效率提升，上市名酒整体费用率呈下降趋势。但23Q1除高端外，次高端和区域名酒费用率有所提升，主要系疫情放开后首个旺季，酒企普遍采用加大费用投放的方式加快动销、抢占市场。具体来看： 1）高端白酒：2022年毛利率整体小幅提升，茅台受益于直销渠道占比的不断提升，毛利率略有上升。五粮液受到去年同期经典五粮液投放后较高基数的影响，毛利率整体持平。 泸州老窖中高档产品占比提升，毛利率同比优化。费用方面，基本呈现同比下滑，环比提升的态势，其中茅台加大对i茅台平台的推广投放；五粮液出台新宴席政策，并开展多类圈层营销活动，注重圈层营销；泸州老窖22年受主要市场成都等地疫情影响，费用投放同比缩窄。 2）全国化次高端：2022年受疫情影响毛利率略承压，其中，汾酒产品结构持续优化，玻汾控量升级推动盈利能力有效提升，毛利率仍维持增长。费用方面，汾酒以其相对稳固的基本盘，费用率仍有所收窄。而其余次高端酒企略加大费用投放力度以促进动销，同时加大品鉴会、消费者俱乐部等终端消费者培育，费用率有所上升。 3）区域名酒：2022区域名酒毛利率稳中有升，洋河主要受22Q2成本提升影响，毛利率略承压。费用方面，各酒企2022年销售费用同比整体有所下降，但今年春节多家酒企费用及货折支持政策力度加大，费用投放略有哦提升提升，其中洋河和今世缘销售费用环比上行。 表4：白酒上市公司2022年及2023年一季度毛利率和净利率概览 表5：白酒上市公司2022年及2023年一季度销售费用率和管理费用率概览 1.3.经营质量：销售回款进度正常，现金流边际改善 从经营性现金流和销售回款情况来看，2022年疫情在全国范围内反复多点爆发，叠加宏观局势影响，消费信心受到较大损伤，经销商层面同样面临较大资金压力，酒企整体现金流承压。 但伴随疫情放开后春节动销好转，渠道信心逐步恢复，现金流边际改善，具体来看： 1）高端白酒：2022年销售回款均表现稳定增速，经营净现金流层面：茅台因22Q2财务公司现金流流出较多，22年前三季度经营净现金流同比下降，但不体现在经营层面；五粮液由于票据回款原因现金流略降；泸州老窖回款及现金流表现良好。进入23Q1之后，高端白酒现金流同比均显著改善，主要系经销商资金压力缓解后高端白酒最先受益。 2）次高端白酒：经营净现金流压力仍大，销售回款有所好转，山西汾酒表现较为稳健。次高端酒企仍需较确定的复苏迹象，从而带动渠道和终端的消费信心，后续弹性较大。 3）区域名酒：经营净现金流边际改善明显，另外由于春节宴席场景回补频次较高，终端需求表现旺盛，经销商打款积极性随着消费信心向上而进一步提升，23Q1除洋河外均实现增长。 表6：白酒上市公司2022年及2023年一季度现金回款情况概览 表7：白酒上市公司2022年及2023年一季度合同负债及其他流动负债概览 2.展望：场景修复确定性强，中期关注经济复苏 2.1.短期宴席场景确定性最强，商务场景后续有望恢复 出行热度高涨，消费场景迅速修复。据交通运输部数据，五一假期前三天，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量15932.4万人次，5月1日预计发送旅客总量4936万人次，同比2022年增长164.9%。2023年3月民航、铁路客运量分别达0.46、2.80亿人次，分别恢复至2019年同期86%、92%。各大旅游预订平台数据高增，多平台五一国内酒店、景区门票、机票订单量均反超2019年水平。文旅部预计2023年国内旅游人次达45.5亿人次，同比增长约80%，将实现国内旅游收入约4万亿元，同比增长约95%。 图3.2019-2023年民航、铁路客运量（亿人次） 表8：各平台五一预定情况 疫后场景修复，宴席回补成亮点。疫情期间白酒消费场景受损，需求有望释放。据《2023中国餐饮产业生态白皮书》数据，2023年餐饮行业收入有望达4.8万亿，2023年婚庆餐饮市场规模有望达6420亿元。五一小长假迎来酒水热潮，宴席增量明显：多地婚宴热门酒店、饭店五一档期预订火爆，婚宴大厅预订率80%以上，热门酒店几乎订满。叠加前期低基数，婚喜宴等刚性需求场景滞后，白酒复苏弹性更高。同时伴随经济活动复苏，企业商务活动逐渐恢复正常，有望加速带动企业团购、商务接待消费场景复苏。 因此我们认为：当下确定性复苏的是宴席市场，而宴席市场对价格敏感度较高，厂商的返利会得到非常好的效果，厂方通过返利的投放能够实现宴席市场的快速放量和份额争夺。 当前消费复苏而投资没复苏，场景释放后宴席市场需求较为火爆，在节假日期间尤为明显，面对结构性复苏厂方为了争夺更多份额会加大宴席市场政策投放。而此类场景多为居民自主消费，对价格敏感度较高，厂商适当的返利和红包政策能够有效抢夺终端消费者。 图4.中国婚庆餐饮市场规模及增速 2.2.渠道信心恢复是关键，费用收缩后价盘有望回暖 高端白酒价格稳定，消费力强而渠道信心是关键。高端白酒价格目前趋于稳定，次高端及以下产品价格承压主要系供给增加所致。企业追赶任务导致渠道库存较高，进而使得市场价格低迷、渠道信心不足，体现为经销商不敢代理产品以及在厂商挺价时配合力度弱导致渠道管理难度增加，短期会不断传递负面信心。因此当前价格